在全球能源轉型的浪潮中，當投資人的目光大多聚焦於風力機製造商或電力開發商時，一個至關重要卻常被忽略的領域，正悄悄地累積著巨大的能量。這就是海上風電的「安裝與營運」（I&M）產業——如同為摩天大樓封頂的專業工程團隊，他們是將宏偉藍圖化為現實的最後一哩路，也是確保龐大資產穩定運轉的守護者。在這個技術門檻極高、資本極其密集的賽道上，來自丹麥的Cadeler公司不僅是全球的領航者，更可能是一顆被市場嚴重低估的遺珠。
儘管Cadeler的財務數據呈現爆發式增長，握有數十億歐元的長期合約，船隊規模正以前所未有的速度擴張，其在資本市場的表現卻顯得異常平靜，甚至有些低迷。這種基本面與股價的顯著脫鉤，背後究竟隱藏著什麼樣的市場迷霧？是美國市場的短期逆風掩蓋了歐洲主戰場的強勁順風，還是投資人尚未完全理解這門「海上營造」生意的獨特護城河？對於身處亞洲、正積極發展本土離岸風電供應鏈的台灣投資者而言，Cadeler的故事不僅是一個潛在的投資機會，更是一面鏡子，映照出全球產業分工的現實、不同市場發展模式的差異，以及在地緣政治與綠色新政交織下，未來十年的龐大商機。本文將深入拆解Cadeler的商業模式、財務狀況與市場前景，並透過與日本、台灣同業的橫向對比，為讀者描繪一幅清晰的全球海上風電安裝產業地圖。
Cadeler是誰？不只是「海上巨型吊車」
要理解Cadeler，必須先認識其核心資產——自升式海上風力機安裝船（Wind Turbine Installation Vessel, WTIV）。這不是普通貨船，而是結合了精密工程、重型起重與海事技術的「海上移動工廠」。這些船隻能航行至指定海域，透過巨大的樁腳將船體抬升至海面以上，形成一個穩定的工作平台，再利用船上的巨型起重機，將重達數百噸的風力機塔筒、機艙與葉片精準吊裝組合。隨著風力機大型化趨勢，新一代安裝船的技術要求與造價也水漲船高，動輒超過5億美元，構成了極高的進入壁壘。
從丹麥到華爾街：獨霸一方的專業船隊
Cadeler的歷史可追溯至2008年，最初為太古集團（Swire Group）旗下子公司。2020年在奧斯陸證券交易所獨立上市後，公司便踏上了積極的擴張之路，並於2023年底成功登陸紐約證券交易所，實現雙重上市，打開了更廣闊的融資管道。公司的業務主要分為三大塊：風力機安裝、水下基礎結構安裝，以及後續的營運維護。憑藉業內規模最大、技術最先進的船隊，Cadeler已成為全球海上風電開發商不可或缺的合作夥伴。
驚人的財務數據：營收暴增，獲利翻倍
近年來，Cadeler的財務表現堪稱驚艷。根據最新的財務報告，公司在2024年迎來了獲利能力的顯著復甦，營收躍升至近2.5億歐元，年增超過120%，淨利潤更飆升至約6500萬歐元，年增超過400%。進入2025年，這一氣勢更加迅猛。公司前三季度的營收已達到4.53億歐元，是去年同期的近2.8倍；淨利潤更是高達2.32億歐元，遠超去年全年水平。驅動這一切的，是船隊規模的擴大、船舶利用率的顯著提升（從約66%攀升至近76%），以及部分合約帶來的額外補償。
滿手訂單與船隊擴張：成長的雙引擎
比短期財報更具說服力的是其長期訂單的能見度。截至2025年第三季末，Cadeler的在手積壓訂單總額已接近29億歐元，其中超過78%的合約來自已做出最終投資決定（FID）的專案，確定性極高。以平均2至3年的交付週期估計，這筆龐大的訂單意味著未來數年每年將有超過9億歐元的收入得到保障，遠高於其歷史營收水平。
為了滿足強勁的市場需求，Cadeler正以前所未有的力度擴充船隊。預計到2025年底，公司的營運船舶數量將從2024年底的5艘倍增至10艘。根據公司的擴建藍圖，到2027年中期，船隊規模將進一步擴大到12艘，成為一支能夠同時應對全球多個大型複雜專案的現代化艦隊。這種「訂單驅動產能，產能保障增長」的良性循環，構成了Cadeler未來發展最堅實的基礎。
拆解市場迷霧：為何股價與基本面脫鉤？
既然公司基本面如此強勁，為何其股價表現卻相對疲軟，甚至在2024年底經歷了一段時間的低迷？答案在於市場的「焦點錯位」。
美國市場的「逆風」與歐洲市場的「順風」
2023年至2024年期間，美國海上風電市場遭遇了一系列挫折，包括利率飆升、供應鏈瓶頸以及開發商取消部分專案。這些負面消息對全球相關產業鏈的股價都造成了壓力，Cadeler也不例外。然而，市場似乎忽略了一個關鍵事實：Cadeler的業務絕大部分集中在歐洲。歐洲不僅是全球最大、最成熟的海上風電市場，其發展步伐在俄烏戰爭後的地緣政治考量下，反而更加堅定。
根據歐洲風能協會（WindEurope）等權威機構的預測，2025至2030年，歐洲海上風電新增裝置容量的年複合成長率將超過20%。僅2025年上半年，歐洲已有6個大型海上風電場、總計5.6吉瓦（GW）的專案做出了最終投資決定，投資總額超過220億歐元，這已遠超2024年全年的規模。這些做出FID的專案，正是Cadeler未來幾年的主要收入來源。因此，用美國市場的短期困境來評估一家深耕歐洲市場的公司，顯然是犯了以偏概全的錯誤。
歐洲政策的定心丸：從競標機制看見的確定性
更深層次的原因，在於歐洲各國政府正在積極優化政策，為開發商提供更穩定的投資環境。近年來，部分國家嘗試採用「負向競標」（Negative Bidding）模式，即開發商需付費給政府以獲取開發權。這種模式雖然能為政府帶來收入，卻極大地增加了開發商的財務風險，導致部分專案流標。
如今，越來越多的國家，如丹麥和波蘭，正在回歸或轉向「差價合約」（Contracts for Difference, CfD）模式。在CfD機制下，政府與開發商約定一個固定電價（履約價）。當市場電價低於履約價時，政府補貼差額；反之，開發商則需將超額利潤返還。這種模式為開發商提供了長期的收入確定性，極大降低了投資風險，從而確保了專案的順利推進。政策的穩定性和可預測性，是整個產業鏈健康發展的「定心丸」，也為像Cadeler這樣的安裝服務商提供了源源不絕的業務機會。
亞洲視角：日、台海風供應鏈的對比與啟示
將Cadeler的成功模式放置於亞洲的發展脈絡中，更能凸顯其獨特性，並為台灣投資人提供深刻的啟示。
台灣隊的奮起：台船環海與本土化挑戰
台灣的海上風電發展策略帶有濃厚的「國家隊」色彩，目標是在引進外國技術的同時，建立起本土的產業供應鏈。在安裝領域，最具代表性的便是由台灣國際造船（台船）與比利時DEME集團合資成立的「台船環海」（CDWE）。其斥巨資打造的「環海翡翠輪」是台灣第一艘、也是目前唯一一艘本土的WTIV。這種模式的優勢在於能夠響應政府的本土化要求，並在初期獲得政策支援。然而，挑戰也同樣明顯：單一船隻的調度彈性有限，面對多個風場同時開工時可能捉襟見肘，且初期營運的學習曲線和成本壓力較大。與Cadeler純粹商業化、全球化佈局的船隊營運模式相比，台船環海更像是一個肩負產業政策使命的先行者。此外，像隸屬於正崴集團的森崴能源等本土企業，也正積極切入風場開發與相關服務，展現了台灣企業集團多角化經營的企圖心。
日本的重工巨擘轉型：五洋建設與清水建設的佈局
日本的發展路徑則呈現另一番景象。傳統的重工業和建設巨頭，如五洋建設（Penta-Ocean Construction）和清水建設（Shimizu Corporation），正利用其深厚的海洋工程與造船技術累積，自行設計並建造專用的安裝船，從而切入海上風電市場。這是一種典型的「內部孵化」與「業務延伸」策略。這些企業的優勢在於強大的資本實力和工程整合能力，能夠提供從水下基礎到風力機安裝的一體化解決方案。然而，它們的核心業務仍然是傳統的土木與建築工程，海上風電安裝是其多元化佈局的一環。這與Cadeler將所有資源聚焦於海上風電安裝這一個垂直領域的「專業分工」模式，形成了鮮明對比。
商業模式的差異：專業分工 vs. 國家扶持
對比之下，Cadeler的成功之道清晰可見：極致的專業化與全球化。它不做風力機，不開發風場，只專注於做全球最好、效率最高的海上風電「營造商」。這種專注使其能夠將資源投入到最先進的船隻技術和最高效的營運管理上，形成強大的規模效應和技術護城河，如同海事工程領域的台積電。而台灣和日本的模式，則更多地受到本土產業政策（台灣）或傳統企業轉型（日本）的影響，呈現出不同的戰略考量。這三者並無絕對優劣，而是反映了不同市場環境下的理性選擇。
投資展望與潛在風險：航向未來的機會與挑戰
綜合以上分析，Cadeler的投資價值逐漸浮現。
估值為何誘人？被錯殺的價值股
根據其獲利預測，Cadelen在2025年和2026年的預期本益比（P/E）甚至不足5倍。對於一家處於高增長賽道、握有長期訂單、且具有顯著競爭優勢的龍頭企業而言，這樣的估值水平顯然極具吸引力。市場很可能過度反應了美國市場的利空，而嚴重低估了其在歐洲市場的強勁增長潛力。當歐洲海上風電裝置潮如預期般到來，公司的業績持續兌現時，其價值有望得到重估。
不可忽視的風險：政策、利用率與交付變數
當然，任何投資都伴隨著風險。首先是政策風險，儘管目前歐洲各國態度堅定，但未來若因經濟或政治因素導致綠色能源政策放緩，將直接影響產業景氣度。其次是船舶利用率風險，Cadeler的船隊正在快速擴張，如果未來市場需求增長不及預期，或者因惡劣天氣、許可延遲等因素導致專案延誤，可能會影響船舶的利用率和公司的獲利能力。最後是訂單交付風險，供應鏈中斷或客戶自身的財務問題，都可能影響合約的執行與收入的確認。
結論
Cadeler的故事，為我們揭示了一個在全球能源轉型大背景下的獨特投資邏輯。它是一家典型的「隱形冠軍」，在一個利基但至關重要的市場中佔據了主導地位。其目前的市場估值，似乎並未充分反映其在歐洲海上風電浪潮中的核心地位、確定的訂單能見度以及清晰的產能擴張路徑。
對於台灣的投資人而言，理解Cadeler的模式，不僅是發現一個潛在的海外投資標的，更是提供了一個思考本土產業發展的全新視角。在全球化的供應鏈體系中，專注於某一環節並做到極致，同樣可以建立起強大的國際競爭力。當市場的喧囂集中在遙遠的美國時，真正的黃金或許就埋藏在被忽略的歐洲基本面之中。對於那些有耐心、願意深入研究產業本質的投資者來說，Cadeler這艘正在全速航向未來的巨輪，或許正停靠在一個極具吸引力的價值港灣。
