當過去十年房地產市場「閉眼買都能賺」的黃金定律，在現實面前摔得粉碎時，許多投資者都陷入了迷惘。我們看到一個極為反常的現象：在許多城市，中古屋成交量屢創新高，市場看似熱絡，但價格卻像洩了氣的皮球，持續探底。這種「量增價跌」的詭異背離，打破了傳統經濟學「量為價先」的鐵律，也揭示了中國房地產市場正處於一場深刻的結構性病變之中。問題的根源，已不再是單純的需求不足，而是更深層次的購買力斷層，特別是作為市場中堅力量的中產階級，他們正集體陷入一場「賣不掉舊房、買不起新房」的資產負債表困境。
這場困境的核心，在於一條無形卻至關重要的鏈條——「換屋鏈」的斷裂。過去，市場的健康運轉依賴於一個流暢的傳導機制：首次購屋的首購族群購買價格較低的中古屋，中古屋主（通常是中產階級）賣掉舊屋後，升級購買品質更高、總價更高的新房。這條鏈條不僅是資金的流動，更是信心的傳遞。然而，經過數年的深度調整，房價下跌侵蝕了中產家庭最核心的資產價值，加上宏觀經濟增速放緩對家庭收入預期的影響，使得他們即便賣掉舊房，也湊不齊升級新房的巨額款項。
其結果是，市場被撕裂成兩個幾乎互不相干的「平行時空」。中古屋市場淪為首購族的「價格戰場」，買家對價格極度敏感，導致掛牌量激增，成交價卻不斷下探，呈現出「首購化」的特徵。與此同時，新成屋市場則日益走向「改善型」甚至「豪宅化」，建商為迎合市場上僅存的、具備強大購買力的高淨值客群，紛紛推出高總價、高品質的產品。這種一、中古屋市場的嚴重脫鉤，使得房市失去了自我修復的動能，陷入惡性循環。
歷史的回聲：中國房市會重蹈日本覆轍嗎？
眼前此景，不禁讓人聯想起上世紀90年代初日本經濟泡沫破裂後的場景。當時，東京的房價在短短幾年內崩盤，無數中產家庭的財富隨之蒸發，日本從此陷入了漫長的「失落的三十年」。中國與當年的日本，在許多方面有著驚人的相似之處：都經歷了長期的房地產高速增長，資產價格被大幅推高，以及家庭部門槓桿率的快速攀升。
然而，兩者之間也存在根本性的差異。日本當年的崩盤，是在廣場協議後日圓被迫大幅升值、央行連續快速升息的外部壓力下被動引爆的，其金融體系與全球高度整合。相比之下，中國擁有更強的政策自主權與資本管制能力，政府可以透過行政手段進行強力干預，避免市場出現斷崖式下跌。這也是為何我們看到，儘管市場低迷，但並未出現如日本當年那樣的系統性金融崩潰。
另一面鏡子則是2008年的美國次貸危機。那是一場由過度金融創新和監管缺失引發的槓桿危機，根源在於華爾街將風險極高的次級房貸打包成看似安全的金融產品，賣向了全世界。中國的「三高」（高負債、高槓桿、高周轉）問題雖然也與金融槓桿息息相關，但其開發模式更接近於實體製造業的快速周轉，而非複雜的金融衍生品遊戲。
對比日本、美國的經驗，再審視台灣自身走過的路，我們可以更清晰地看到中國當前政策的約束與考量。台灣在1980年代末也曾歷經房價飆漲，隨後政府透過選擇性信用管制、增加供給等方式逐步讓市場軟著陸。中國當前的政策指導思想，即「高品質發展」和「新發展模式」，其核心要義正是要擺脫過去依賴全局性加槓桿、大水漫灌的舊有路徑，避免重蹈日本覆轍，轉而尋求一種更為精準、更具永續性的結構性解方。這意味著，期待一場類似過去的全面救市政策，已不切實際。
另闢蹊徑的解方：「好房子」戰略的五重共振
在全局加槓桿受限的背景下，一個看似樸素卻可能成為破局關鍵的策略——「好房子」——正浮出水面。這不僅僅是一個口號，而是旨在重塑產業價值體系、引導市場由結構性復甦走向全面復甦的系統性工程。我們觀察到，這一戰略正在核心城市催生一場「五重共振」，逐步扭轉市場的悲觀預期。
共振一：從「金融遊戲」到「精品製造」
「好房子」政策的核心，是引導房地產業從過去追求高周轉、高槓桿的「金融屬性」，回歸到專注於產品品質、居住體驗的「製造業屬性」。這就像是將過去的中國建商（如恆大、碧桂園）那種快速複製、標準化生產的模式，轉向類似台灣的國泰建設、大陸建設，或是日本的三菱地所、三井不動產那樣，以精工品質和品牌信譽著稱的「精品製造商」模式。由於「好房子」在規劃、用料、設計上與傳統商品房有著本質區別，它實際上創造了一個沒有歷史庫存、供給絕對稀缺的新市場。在改善型需求依然旺盛的核心城市，這類產品一經推出便受到熱捧，其價格體系獨立於下跌的中古屋市場，形成了一股向上的力量。
共振二：都市更新，核心地段的價值再造
與「好房子」戰略相輔相成的，是中央政府近年來大力推動的「都市更新」。這不僅是改善市容，更是對都市核心區域土地資源的重新盤活與價值再造。特別是在上海、廣州等一線城市，巨大的新成屋與周邊老舊中古屋價差，為都市更新提供了強大的經濟可行性。透過拆遷改造，釋放出市中心的稀缺土地，為「好房子」的建設提供了絕佳的載體。這一過程不僅提升了都市整體的居住品質，更透過空間重構，強化了「地段+品質」的房價決定邏輯，為核心城市的資產價值提供了堅實的支撐。
共振三：消費升級，從「有得住」到「住得好」
中國的住房需求正經歷一場深刻的代際變革，從解決「有得住」的生存需求，全面轉向追求「住得好」的生活品質需求。根據我們的測算，目前中國全國存量住宅中，真正能稱得上「高品質」的占比不足25%，而在北京、上海等一線城市，這個比例甚至更低，僅約14%。與此同時，隨著家庭結構變化、教育水準提升，改善型需求正處於快速釋放的階段。巨大的供需缺口，為「好房子」提供了廣闊的市場空間，這股內生的消費升級力量，是支撐核心城市房市結構性復甦的最強大引擎。
共振四：避險資金的終點站
在全球經濟不確定性增加、國內無風險利率持續走低的宏觀背景下，高淨值人群的財富再配置需求變得異常迫切。由於資本管制的存在，大量資金難以外流，只能在國內尋找安全的「價值錨」。核心城市的核心地段，特別是那些具備稀缺性和高品質的「好房子」，正成為這些避險資金的最終去向。數據顯示，2024年以來，中國總價3,000萬人民幣以上的高端住宅成交量逆勢大漲超過50%，其中超過九成集中在四大一線城市，上海更是獨佔六成以上。這股強大的財富虹吸效應，為核心城市的頂級房產注入了源源不斷的購買力。
共振五：股市的先行指標訊號
歷史數據顯示，在上海、深圳、香港等金融屬性較強的核心城市，股市的表現往往領先房地產市場約半年時間。財富效應是其中的關鍵連結：股市上漲會直接增加居民的財富，提升其購屋能力與信心。2024年第二季以來，A股和港股市場均出現了一波顯著反彈，香港恒生指數自低點回升近三成。儘管目前這種財富效應尚未完全傳導至房市，但股市的回暖無疑為市場注入了一劑強心針，有望在未來數月成為推動核心城市房市改善的重要邊際力量。
香港經驗的啟示：下一個反轉的會是上海嗎？
談到市場反轉，香港提供了一個絕佳的近期案例。自2021年高點以來，香港房價一度累計下跌近30%。然而，進入2024年，在港府大力引進人才、全面「撤辣」（取消所有額外印花稅）、股市大幅反彈以及房貸利率下降等多重利多的共振下，香港房市迎來了全方位的反轉。不僅中古屋價止跌回穩，成交量大幅回升，甚至連商辦和零售市場也出現了復甦跡象。
香港的經驗極具啟示意義，其背後的核心驅動力是「人才和資金的持續流入」。反觀中國內地核心城市，特別是上海，我們看到類似的積極因素正在積累。上海目前正處於一種「啞鈴型」修復狀態：一頭是總價千萬以上的高端新成屋市場價量齊升，另一頭則是總價300萬人民幣以下的首購中古屋，在租金報酬率和公積金政策支援下也率先止跌。市場中間段的改善型換屋需求雖然仍在等待催化，但隨著「好房子」供給增加、都市更新加速，以及潛在的限購政策進一步鬆綁和房貸利率下調，修復「斷裂的換屋鏈」的條件正逐步成熟。在五重共振的推動下，上海極有可能成為繼香港之後，下一個迎來築底反轉的標竿城市。
投資者的羅盤：在結構性分化中尋找新價值
總結而言，中國房地產市場那個「雞犬升天」的普漲時代已經徹底結束。我們正步入一個高度分化的結構性市場。基本面的困境與政策面的約束，決定了市場的復甦不會是一蹴可幾的全面反彈，而將是一場由核心城市、核心地段、核心產品率先引領的「點狀突破」。
對於台灣的投資者和企業家而言，理解這一深層次的轉變至關重要。這意味著過去那套單純押注宏觀政策放鬆的投資邏輯已經失效。未來的價值將更多地體現在微觀層面：一是聚焦於那些在人口、產業和資金方面具有強大虹吸效應的核心城市，如上海、北京、深圳、杭州等；二是關注那些成功從「金融建商」轉型為「產品製造商」的優質房企，它們憑藉卓越的產品力與品牌力，能夠在分化的市場中獲取溢價，實現穿越週期的增長。
這場產業的深刻變革，正推動著企業估值體系的重構。過去，房企的估值模型類似於金融機構，主要看市淨率（PB）和槓桿水準；未來，它將越來越像一家高端製造業公司，市場會更看重其股東權益報酬率（ROE）的穩定性、產品的毛利率和品牌的護城河。在這場由結構帶動全局的漫長復甦路徑中，誰能率先打造出真正的「好房子」，誰就將掌握通往下一輪繁榮的鑰匙。
