在全球投資市場，一場寧靜的革命正以前所未有的速度席捲而來。交易所交易基金（ETF）如浪潮般席捲，憑藉其低成本、高透明度的優勢，不斷侵蝕著傳統主動式管理基金的版圖。這引發了一個令所有投資者深思的問題：在這個指數化投資當道的時代，主動式基金經理人的智慧與選股能力，是否已成明日黃花？他們長期難以跑贏大盤的掙扎，究竟是市場結構變遷下的必然，還是策略失誤的結果？更重要的是，作為身處臺灣的投資者，我們能從美國、日本等成熟市場的經驗中，學到什麼寶貴的教訓，為自己的投資組合尋求未來的出路？本文將深入剖析這場「主動與被動」的世紀之戰，從美國科技巨頭壟斷的市場，對比日本產業龍頭的變遷，再反思臺灣「一個人的武林」的獨特生態，試圖為投資者揭示主動式基金在未來浪潮中的生存之道。
美國經驗的警示：科技巨獸陰影下的「主動式困境」
長期以來，華爾街的基金經理們被視為市場中最聰明的群體，他們應憑藉精深的研究與獨到的眼光，為投資者創造超越市場的超額報酬（Alpha）。然而，殘酷的現實卻給了這個信念一記重擊。
數據會說話：長期跑贏大盤為何難如登天？
根據標普道瓊指數公司（S&P Dow Jones Indices）定期發布的SPIVA報告，美國主動式基金的表現堪稱慘淡。在過去二十年間，平均每年只有不到四成的美國主動式股票型基金能夠跑贏其對應的大盤指數。當我們將時間維度拉長，情況變得更加嚴峻。在長達十年、十五年甚至二十年的週期裡，高達九成以上的主動式基金績效最終都落後於標普500指數。這意味著，投資者若在十多年前隨機選擇一檔主動式基金並長期持有，有極大概率會發現，其最終報酬遠不如簡單買入一檔追蹤標普500的ETF。這不僅僅是跑輸大盤的問題，許多基金甚至連自己設定的績效比較基準（Benchmark）都無法戰勝，儘管跑贏基準的難度已明顯低於挑戰強勢的標普500指數。
罪魁禍首：押錯科技股與過度集中的市場
為何會出現如此普遍且長期的潰敗？原因主要有二。首先，是系統性地錯失了科技股長達十餘年的黃金牛市。自2009年金融海嘯後，在寬鬆貨幣政策與行動網路革命的雙重驅動下，美國科技股開啟了史詩級的長多行情。以蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、輝達（NVIDIA）為首的「科技七巨頭」（Magnificent Seven），成為拉動美股上漲的核心引擎。然而，許多傳統的基金經理受制於價值投資的舊有框架，或是出於風險分散的考量，長期低配科技類股。數據顯示，主動式基金在科技股的平均持倉比重，始終低於標普500指數中的權重，近年來差距甚至擴大到10個百分點以上。這種結構性的偏離，讓它們完美錯過了本世紀以來最大的產業紅利。
其次，市場超額報酬的高度集中，極大增加了選股難度。科技巨頭憑藉其網路效應和資本優勢，形成了贏者通吃的局面。「科技七巨頭」在標普500指數中的市值佔比，已從十年前的約10%飆升至目前的超過30%。這種極端的集中度，對於臺灣投資者而言，其實並不陌生。這就好比台股加權指數（TAIEX）的命脈被台積電（TSMC）牢牢掌握。當一兩家公司的漲跌就能決定整個指數的走向時，基金經理的處境就變得異常尷尬。若不重倉這些巨頭，一旦其股價飆漲，基金淨值將被大盤無情輾壓；但若重倉，基金的持股又與指數高度雷同，失去了「主動」的意義，投資人為何要支付更高的管理費來買一檔「類ETF」產品？更何況，即使在科技巨頭內部，個股的輪動也極為頻繁，今年可能是輝達獨領風騷，明年或許就換成亞馬遜，這使得精準擇股的難度呈指數級上升。
另闢蹊徑的「聰明策略」？
面對在大型成長股上難以取勝的窘境，一些美國主動式基金開始「另闢蹊徑」。他們不再硬碰硬地以標普500為基準，而是選擇了一些相對「軟柿子」的指數作為績效比較基準，例如中小型股指數（如羅素2000）、價值型指數，或是非美國市場的國際指數（如MSCI全球非美國指數）。從數據上看，以這些指數為基準的基金，跑贏的機率確實顯著提高。這背後的邏輯很簡單：這些市場或風格的長期報酬率本身就不及強勢的美國大型股。基金經理可以選擇一個表現較弱的基準，然後在實際投資中配置一部分表現較強的資產，從而輕鬆創造出看似優異的「相對報酬」。然而，這種做法雖然美化了績效報告，卻可能以犧牲投資者的「絕對報酬」為代價。投資者最終到手的報酬，可能還不如直接投資追蹤強勢指數的ETF。這也解釋了為何跑贏基準的基金比例，遠高於跑贏大盤的基金比例。
鏡像對比：日本與臺灣市場給我們的啟示
美國市場的經驗固然深刻，但直接套用在亞洲市場卻可能失之偏頗。透過觀察與我們文化、產業結構更為接近的日本與臺灣市場，可以得到更具體的啟示。
日本失落年代與龍頭企業的變遷
日本股市的結構與美國有著顯著不同。其代表性的日經225指數（Nikkei 225）與東證股價指數（TOPIX），長期由豐田（Toyota）、索尼（Sony）、三菱商事（Mitsubishi Corp.）等傳統製造業、商社與金融巨頭主導。經歷了「失落的三十年」，日本經濟陷入長期停滯，與美國科技驅動的蓬勃發展形成鮮明對比。在這種經濟環境下，市場缺乏清晰而持久的成長主線，產業輪動快速且難以捉摸。這對主動式基金經理而言，既是挑戰也是機遇。挑戰在於，難以像美國同行那樣搭上單一產業的順風車；機遇則在於，一個效率較低、缺乏明星產業的市場，反而為深度研究、挖掘個股價值的基金經理提供了更大的發揮空間。相較於美國市場的「成長為王」，在日本，尋找被低估的優質企業、關注企業治理改善帶來的價值重估，成為主動管理獲取超額報酬的重要來源。這也說明，市場的宏觀環境與產業結構，深刻地影響著主動投資的策略與成敗。
臺灣的「一個武林」：當台積電成為指數本身
臺灣股市的結構，則是美國市場集中化趨勢的極致體現。台積電一家公司的市值，長期佔據台股加權指數約三成的權重，其漲跌幾乎就等同於大盤的起伏。這形成了所謂「一個人的武林」的獨特局面。對於臺灣的基金經理而言，這意味著一場更為艱鉅的博弈。他們面臨的抉擇甚至比美國同行更為尖銳：是否重倉台積電？如何配置台積電？這幾乎成為決定績效排名的生死線。若低配台積電，一旦其股價飆漲，基金淨值將被大盤無情輾壓；若高配，又會面臨單一個股風險過高的質疑。因此，臺灣主動式基金的超額報酬，很大程度上來自於兩個方面：一是對台積電及其產業鏈的精準判斷；二是在排除台積電後的「剩餘市場」中，挖掘具備爆發力的中小型潛力股。這也解釋了為何許多臺灣投資者常感嘆「賺了指數，賠了個股」，因為市場的漲幅高度集中在少數權值股上，而主動式基金若想有所作為，就必須在更廣泛的領域中尋找機會。
中國市場的特殊性：週期與趨勢的雙重奏
將目光轉向中國A股市場，我們發現其主動式基金的表現呈現出與美國截然不同的特點。不同於美國的長期趨勢市，A股的多空週期性極為明顯，這成為影響主動基金績效的核心變數。
多頭市場造英雄？為何A股主動基金表現起伏劇烈
統計數據顯示，中國的主動式基金能否跑贏基準，與市場週期高度相關。在多頭市場（如2015、2019、2020年）和結構性行情市場（如2013、2021年），超過半數甚至絕大多數主動基金都能夠跑贏基準。但在空頭市場（如2018、2022年）或由空轉多的初期，則大概率跑輸。這背後的原因，源於中國主動基金普遍存在的持倉偏好。他們長期偏愛高成長性的產業，如醫藥、消費、電子和新能源，同時長期低配傳統的週期性與防禦性產業，如金融、地產、能源等。因此，當市場處於上升期，由新興產業領漲時，這種「重攻輕守」的配置能創造驚人的超額報酬。然而，當市場進入空頭市場，或是由金融、能源等傳統類股領漲的反彈行情中，這種持倉偏好就會導致基金淨值大幅落後於指數。
指數編製的「時代差」：主動管理的α機會
另一個中美市場的核心差異，在於指數的代表性。標普500指數能夠很好地反映美國經濟的變遷，科技巨頭的崛起迅速體現在指數權重的調整上。相較之下，中國的主流寬基指數如滬深300，其成分股中至今仍有相當高的權重分佈在銀行、保險等傳統金融產業，而對於代表中國經濟轉型方向的「新質生產力」相關產業，其涵蓋與權重則相對不足。這種指數編製的「時代差」，為主動式基金經理創造了巨大的α機會。他們可以跳出指數的框架，去佈局那些更能代表未來經濟趨勢的新興產業與公司。在景氣度上行的週期中，這些公司往往能實現績效與估值的「戴維斯雙擊」，為主動基金貢獻遠超指數的報酬。這也解釋了為何在特定階段，中國主動基金的超額報酬表現能夠如此亮眼。
未來的十字路口：主動式基金的兩種破局之道
在全球被動化浪潮下，主動式基金的生存空間正被嚴重擠壓。單純討論能否戰勝基準已非核心命題，未來，只有具備清晰定位和差異化策略的基金，才能在這場生存戰中脫穎而出。從國內外的實踐來看，兩條截然不同的破局之道正逐漸清晰。
價值型基金的「長跑宣言」：從相對報酬到絕對報酬
對於價值風格的基金而言，其投資報酬週期長，注重安全邊際，本就不適合參與短期的排名競賽。數據顯示，若將考核週期拉長至五年以上，每年能穩定創造約10%超額報酬的基金，其長期排名基本能維持在市場前列。因此，價值型基金的策略核心，必須從追求「相對報酬排名」轉向建構「絕對報酬曲線」。這意味著，基金經理的首要目標，不再是某個季度或年度跑贏指數多少，而是致力於在穿越多空的完整週期中，為投資者畫出一條平滑向上的淨值曲線。這需要基金公司穩定其負債端（即投資者資金），吸引具有同樣長線思維的客戶，並摒棄以滬深300等高波動性指數為基準的傳統考核模式。唯有透過長期穩健的絕對報酬，才能真正贏得投資者的信任，最終實現規模的穩步增長。
成長型基金的「精準打擊」：在ETF夾縫中尋求極致
對於成長風格的基金而言，過去那種追逐熱門賽道、與產業ETF高度同質化的模式已難以為繼。投資者已逐漸意識到，許多主題基金的超額報酬主要來自產業的β（市場風險），而非基金經理的α（選股能力）。一旦產業景氣度反轉，這些基金的淨值回檔往往極為巨大。未來的出路，在於提供比ETF更為極致、更具前瞻性的工具型選擇。這要求基金經理具備「精準打擊」的能力。首先，是卡位更前瞻、指數尚未涵蓋的細分領域，例如人形機器人、低空經濟、可控核融合等。其次，是採取更純粹、更下沉的持股策略。相較於ETF因編製規則必須納入大型成熟企業，主動基金可以更集中地投資於產業鏈中市值更小、彈性更足、純度更高的中小型公司。透過這種「極致化」的配置，在產業趨勢兌現時，創造出遠超產業ETF的績效彈性，從而形成獨特的產品辨識度。
總而言之，主動式基金的黃金時代或許已經過去，但其價值並未消亡。一個平庸的、試圖面面俱到的主動基金，在未來將無處容身。市場的進化正逼迫主動管理走向兩個極端：要麼成為追求絕對報酬、穿越多空的「長跑選手」，要麼成為深耕細分領域、提供極致彈性的「特種部隊」。對於投資者而言，這意味著在選擇主動式基金時，需要比以往任何時候都更加清晰地認識其策略定位，並將其與自身的投資目標、風險承受能力和持有期限進行精準匹配。在這場主動與被動的博弈中，沒有絕對的贏家，只有更聰明的選擇。
