全球金融市場正屏息以待，等待美國聯準會（Fed）正式扣下本輪週期的降息板機。然而，一個反常的現象卻困惑著無數投資人：既然降息已是箭在弦上，為何作為全球資產定價之錨的美國10年期公債殖利率，卻始終在歷史高點徘徊，遲遲未見預期中的牛市行情？對於習慣將美國公債視為避險天堂的台灣投資人而言，這個問題不僅關乎資產配置的成敗，更觸及對全球經濟新格局的理解深度。當前的美國債市，已不再是教科書中那個對利率變化做出簡單線性反應的市場，其背後交織著矛盾的經濟數據、頑固的通膨壓力、劇烈的地緣政治角力，以及美國自身財政結構的深層變革。本文將深入拆解這些複雜因素，並透過對比日本與台灣的央行政策與債市結構，為投資人描繪一幅更清晰的全球債券市場投資地圖。
要理解美債的躊躇不前，首先必須看懂美國經濟的矛盾訊號。當前美國經濟呈現出一種奇特的「分裂」狀態，表面數據看似強韌，實則潛藏隱憂。根據最新數據，美國第三季的國內生產毛額（GDP）年化成長率仍維持在2.5%以上，遠優於歐洲和日本等主要已開發經濟體。這種成長主要由企業投資，特別是人工智慧（AI）與《晶片法案》驅動下的製造業回流所支撐。這與台灣和日本的經濟結構形成了鮮明對比。台灣的經濟命脈高度依賴以台積電為首的半導體出口，而美國正試圖透過補貼政策，將部分高階製造鏈拉回本土，這對全球供應鏈產生了深遠影響。然而，在這份亮麗的成績單下，佔美國經濟比重高達七成的消費者支出卻已顯露疲態。高利率環境侵蝕了家庭儲蓄，信用卡拖欠率攀升，零售銷售數據的成長動能正在減弱。這意味著美國經濟的成長引擎，正從廣泛的民間消費轉向特定產業的政策驅動投資，這種結構性的轉變使其成長的永續性被打上問號。
與此同時，美國的就業市場也發出了複雜的訊號。每月公布的新增非農就業人數雖然仍保持正成長，但增速已明顯放緩，從年初每月超過20萬人的強勁水平，逐步降溫至15萬人左右的區間。失業率雖然仍處於4%以下的歷史低點，但職位空缺數與求職人數的比例已從疫情後的高峰大幅回落。這表明勞動力市場的需求正在冷卻，只是速度相對溫和。對於聯準會來說，這是一個「不好不壞」的局面：就業市場並未崩潰，使其沒有立即大幅降息的急迫性；但降溫的趨勢又確實存在，為未來的政策轉向提供了依據。這種溫和降溫的態勢，讓市場難以形成一致的衰退預期，從而也抑制了作為避險資產的長期公債的買氣。
然而，真正讓聯準會和債券投資人寢食難安的，是那隻揮之不去的「通膨巨獸」。儘管整體消費者物價指數（CPI）已從超過9%的峰值回落至3.3%附近，但核心通膨，特別是佔比極高的服務業通膨，依然頑固。工資成長的黏性、房屋租金的緩慢下降，都讓通膨的「最後一哩路」變得異常艱難。更令人擔憂的是新的通膨推力正在形成，例如美國政府可能在選後擴大對進口商品加徵關稅的範圍。這不僅會直接推高商品價格，更可能擾亂全球供應鏈，其影響力遠非短期油價波動可比。台灣作為一個高度依賴貿易的經濟體，對此感受尤為深刻。任何貿易壁壘的提升，都可能轉化為進口成本的增加與出口的阻礙，進而影響國內物價。因此，投資人對長期通膨的擔憂，轉化為對長期公債更高的風險溢價要求，直接推升了長期公債的殖利率。
在剖析美國內部因素的同時，將其置於全球央行的政策棋局中，更能凸顯其獨特性。當前，全球主要央行的步伐極度分歧。美國聯準會的立場是「在更長時間內維持更高利率（higher for longer）」，對降息時機和幅度極為謹慎。相比之下，日本銀行（BOJ）則剛走出長達數十年的負利率時代，正處於貨幣政策正常化的初期階段。日本央行的任何緊縮訊號，都可能促使持有大量海外資產的日本資金回流本土，從而減少對美國公債的需求。而台灣的中央銀行（CBC）則始終將金融穩定置於首位，其利率政策調整幅度遠比美國溫和，主要目標是抑制輸入性通膨，而非如聯準會般強力打壓總體需求。這種全球央行政策的「去同步化」，打破了過去全球資金流動的固定模式，使得美國公債的國際買盤變得不再穩定，增加了市場的波動性。
除了宏觀經濟與央行政策，美國公債市場自身的供需結構也發生了深刻變化。最顯著的特徵是投資人對長期不確定性的厭惡，這體現在經濟學家所說的「期限溢價」（Term Premium）大幅上升。簡單來說，「期限溢價」就是投資人因承擔未來利率和通膨不確定性的風險，而要求在長期債券殖利率上獲得的額外補償。近年來，由於美國聯邦政府債務規模以前所未有的速度膨脹，目前已突破35兆美元大關，其債務佔GDP比重遠超許多已開發國家，僅次於日本等少數國家。但與日本公債超過九成由國內投資人持有的情況不同，美國公債高度依賴外國央行、主權基金和全球投資人的購買。當美國的政治極化加劇、財政紀律引發疑慮時，全球買家自然會要求更高的「不確定性補償」，導致20年期、30年期等長期公債的殖利率居高不下。
面對長期公債需求疲軟的困境，美國財政部被迫調整發債策略，大幅增加了1年期以內的短期國庫券（T-Bills）的發行量。由於短期國庫券對利率變化更為敏感，且能從貨幣市場基金等處吸納大量流動性，其發行相對順利。然而，這種「以短支長」的融資模式無異於飲鴆止渴。過度依賴短期融資，使得美國政府的再融資風險急劇升高。一旦市場環境突變或利率再次飆升，政府的利息成本將會爆炸性增長，進一步惡化財政狀況。這與台灣相對穩健的政府債務結構形成強烈對比，台灣政府的債務管理更為審慎，長期公債一直是融資主體。美國財政部的這種兩難處境，讓敏銳的債券投資人意識到，美國公債的長期信用風險正在緩慢但確實地累積。
回顧歷史，聯準會開啟降息週期後，公債殖利率也並非總是一路下行。在1995年、1998年和2019年幾次成功的「軟著陸」降息週期中，10年期公債殖利率在首次降息後的1至2個月內，都曾因市場對經濟前景轉趨樂觀或對後續降息路徑產生疑慮而出現階段性反彈。這段歷史經驗警示我們，即使聯準會真的在2025年上半年開啟降息，市場的初步反應也可能是劇烈震盪，而非單邊上漲。殖利率的最終走向，仍取決於經濟數據的演變、通膨回落的速度，以及聯準會官員如何引導市場預期。
綜合以上分析，對於佈局2025年美債市場的台灣投資人，我們提出以下展望。在未來1到3個月的短期內，市場將持續處於數據角力與預期修正的階段，預計10年期公債殖利率將在4.0%至4.5%的區間內寬幅震盪。在此期間，貿然追高並非明智之舉，耐心等待更明確的經濟降溫訊號是更為穩妥的策略。展望3到6個月的中長期，隨著美國經濟放緩的趨勢更加明朗，通膨壓力有望進一步緩解，為聯準會提供更堅實的降息基礎，屆時10年期公債殖利率的中心有望回落至3.7%至4.0%的區間，價值投資的機會將逐漸浮現。然而，投資人必須警惕兩大潛在的「黑天鵝」風險：一是美國通膨因關稅戰升級或地緣政治衝突而意外反彈，這將徹底打亂聯準會的降息步伐，使殖利率再度飆升；二是美國政治不確定性加劇，特別是若政府的財政紀律進一步失控，可能引發市場對美元和美債信用的長期信任危機，屆時美債將不再是安全的避風港，其走勢將呈現「先跌後揚」的劇烈波動。在當前這個充滿變數的全球金融環境中，理解美債背後的複雜邏輯，遠比簡單地預測利率走向更為重要。
