穩定幣，這個在加密貨幣世界中扮演著「數位美元」角色的金融工具，其市場規模已從數百億美元膨脹至超過一千六百億美元的驚人水準。對於全球數百萬加密貨幣投資者而言，無論是進行交易、避險還是參與去中心化金融（DeFi），穩定幣都是不可或缺的基礎設施。然而，在這看似穩定的「一美元」價值背後，潛藏著可能動搖整個金融體系的結構性風險。當大規模贖回潮來臨時，這些穩定幣發行商是否有足夠的能力應對？更重要的是，當它們被迫拋售其龐大的儲備資產（主要是美國國債）時，是否會引發一場從幣圈蔓延至華爾街的金融風暴？這不僅是加密領域的內部問題，更是全球金融監管機構必須正視的挑戰，對於正在形塑自身數位資產監管框架的台灣而言，其中的教訓尤為深刻。
穩定幣的核心承諾是「穩定」，即與特定法定貨幣（主要是美元）保持一比一的掛鉤。為了實現這一點，發行商，如Tether（USDT的發行商）和Circle（USDC的發行商），會將用戶存入的每一美元，投資於一籃子的儲備資產。這看似簡單的模式，卻隱藏著一個根本性的矛盾，這也是傳統金融機構數百年來不斷應對的挑戰：獲利性與流動性之間的權衡。
穩定幣發行商的兩難：獲利與流動性之間的鋼索
要理解穩定幣的風險，我們必須先拆解其資產負債表。當一個用戶用一美元購買一枚USDT時，Tether的負債端就增加了一枚USDT，資產端則增加了一美元現金。如果Tether將所有用戶資金都以現金形式存放在銀行，那麼它的流動性將是完美的，可以隨時應對任何規模的贖回。然而，這種模式無法產生任何利潤。因此，為了獲利，發行商必須將大部分現金轉換為能夠產生收益的資產，其中最主要的就是短期美國國債。
這就創造了其資產負債表的核心矛盾。一方面，它的負債（發行的穩定幣）是極度短期的，用戶期望可以隨時將其兌換回美元，這本質上是一種活期存款。另一方面，它的主要資產（美國國債）雖然被視為全球最安全的資產之一，但在特定情況下，其流動性並非無限。這種類似於銀行「存短貸長」的流動性錯配，是金融脆弱性的根源。
這個模式可以類比為台灣投資人所熟悉的「貨幣市場基金」。貨幣市場基金將投資人的資金匯集起來，投資於短期票券、可轉讓定期存單等高流動性、低風險的資產，為投資人提供略高於銀行活存的收益。然而，即使是貨幣市場基金，在面臨極端市場壓力時，也可能因大規模贖回而被迫折價出售資產，甚至引發市場流動性枯竭。穩定幣發行商面臨的正是這種風險，但其規模和全球影響力可能遠超單一的貨幣市場基金。
「火災式拋售」的連鎖效應：從幣圈蔓延至傳統金融
當市場出現恐慌，或者對某個穩定幣發行商的償付能力產生疑慮時，用戶會爭相將手中的穩定幣贖回成美元，這就是所謂的「擠兌」。為了應對突如其來的大量贖回請求，發行商首先會動用其現金儲備。然而，現金儲備通常只佔總資產的一小部分。一旦現金耗盡，發行商唯一的選擇就是開始拋售其持有的美國國債。
在正常市場環境下，賣出美國國債相對容易。但當一個規模達數百億甚至上千億美元的實體，需要在極短時間內（例如幾天內）拋售價值數十億美元的國債時，情況就完全不同了。這種被迫的、不計價格的大規模拋售被稱為「火災式拋售」（Fire Sale）。這種拋售行為會瞬間淹沒市場的承接能力，導致國債價格下跌、殖利率飆升。
這就是風險從加密世界外溢到傳統金融體系的關鍵管道。Tether目前是全球最大的短期美國國債持有者之一，其持有量甚至超過了許多主權國家。如果Tether被迫進行火災式拋售，其影響將遠不止於加密貨幣投資者。美國國債市場是全球金融體系的基石，其價格的劇烈波動會影響到全球所有金融機構的資產定價、企業的融資成本，甚至各國央行的貨幣政策。
這種系統性風險，對於金融體系緊密相連的經濟體如台灣和日本而言，同樣值得警惕。試想，如果台灣一家規模極大的金融機構因流動性危機，被迫在短期內大量拋售其持有的政府公債或優質企業債，勢必會對國內的債券市場造成衝擊，影響其他壽險公司、銀行和基金的資產價值，進而引發連鎖反應。穩定幣所構成的威脅，正是這種風險的全球化與數位化版本。
監管的兩把利劍：資本與流動性要求
面對穩定幣潛在的巨大風險，全球監管機構，從歐洲的《加密資產市場監管法案》（MiCAR）到美國國會的立法草案，都在試圖建立一個有效的監管框架。其核心工具主要有兩項：資本要求（Capital Requirement, CR）和流動性要求（Liquidity Requirement, LR）。這兩項工具看似相似，實則針對不同層面的風險，如同外科手術中需要止血鉗也需要手術刀，缺一不可。
資本要求（CR）：吸收虧損的安全氣囊
資本要求，在穩定幣的語境下，通常指「超額抵押」（Overcollateralization）。它的概念很簡單：發行商持有的儲備資產價值，必須始終高於其發行的穩定幣總價值。例如，1%的資本要求意味著，每發行100美元的穩定幣，發行商必須持有至少101美元的儲備資產。這多出來的1美元，就是資本緩衝。
這個資本緩衝的主要作用是什麼？它就像汽車裡的安全氣囊。當發行商在應對贖回潮、被迫進行「火災式拋售」時，必然會產生虧損（因為賣出價格低於資產的票面價值）。資本緩衝就是用來吸收這些虧損的。只要虧損沒有超過資本緩衝的額度，發行商就不會資不抵債，從而避免了破產倒閉的命運。
因此，資本要求主要是一項「微觀審慎」（Micro-prudential）工具。它的首要目標是確保單一發行商的穩健性，保護穩定幣持有者免受發行商倒閉的損失。然而，它並不能直接阻止「火災式拋售」的發生。
流動性要求（LR）：應對擠兌的消防水
流動性要求則直接針對「擠兌」風險本身。它規定發行商必須將其儲備資產的某個最低比例，以最具流動性的形式持有，通常是現金或等同現金的銀行存款。例如，歐洲的MiCAR法案就要求穩定幣發行商持有至少30%的儲備作為現金存款。
流動性要求的作用，更像是建築物裡的消防水系統。它的存在，就是為了在火災（擠兌）發生時，能有足夠的水（現金）來立即撲滅火勢，而不需要去遠處尋找水源（拋售國債）。通過強制要求持有足夠的現金，監管機構旨在確保發行商在面對大規模贖回時，能優先使用現金來應對，從而減少或避免觸發「火災式拋售」的可能性。
因此，流動性要求主要是一項「宏觀審慎」（Macro-prudential）工具。它的目標不僅是保護單一機構，更是為了防止該機構的危機通過「火災式拋售」的管道，蔓延至整個金融體系，從而維護整體的金融穩定。
兩者不可偏廢：為何單一工具效果有限？
分析顯示，這兩種監管工具存在一定程度的替代性，但要實現全面的金融穩定目標，兩者都至關重要。
- 如果只有資本要求，沒有流動性要求：發行商雖然有能力吸收虧損，但由於缺乏足夠的現金，它在面對大規模贖回時仍然必須拋售國債。這意味著，雖然發行商自身可能不會倒閉，但市場的動盪和外溢風險依然存在。
- 如果只有流動性要求，沒有資本要求：發行商或許能用現金應對初期的贖回潮，但如果擠兌持續，現金耗盡後，它依然需要拋售國債。此時，由於沒有資本緩衝，任何因拋售產生的小額虧損都可能使其迅速陷入資不抵債的境地，最終導致倒閉。
結論是明確的：資本要求（CR）在降低發行商自身的「違約機率」（Probability of Default, PD）方面更有效，而流動性要求（LR）在降低對市場的「預期價格衝擊」（Expected Price Impact, EPI）方面更具優勢。一個健全的監管框架，必須雙管齊下，同時配置這兩種工具。
真實世界的壓力測試：從USDC脫鉤事件看監管的價值
理論模型中的風險，在2023年3月的矽谷銀行（SVB）倒閉事件中得到了真實的印證。當時，USDC的發行商Circle被揭露在SVB持有約33億美元的現金存款，佔其總儲備的一部分。隨著SVB被監管機構接管，市場立刻對這33億美元能否全額取回產生了巨大疑慮。
這直接觸發了市場對USDC的信心危機。儘管Circle的其他儲備資產（主要是美國國債）安然無恙，但市場擔憂的是其應對短期贖回的「流動性」出現了缺口。這導致USDC的價格一度與美元脫鉤，跌至0.88美元左右。恐慌的持有者大規模地將USDC兌換成美元，或者換成他們認為更安全的Tether（USDT），形成了一場典型的擠兌和「安全逃逸」（flight to safety）。
USDC的這次脫鉤事件，完美地詮釋了「用戶信心」在穩定幣生態中的核心作用。一旦用戶對發行商資產負債表的某個環節（在此案例中是現金儲備的安全性）產生懷疑，即使這種懷疑最終被證明是過度的，也足以引發一場自我實現的危機。這也凸顯了監管的價值所在：嚴格的資本和流動性要求，以及透明的儲備報告，其目的正是在危機發生前，預先為市場注入信心，充當一個信任的「錨」。
台灣的借鏡：監管框架的量化思考
對於正在積極擘劃穩定幣監管藍圖的台灣金融監督管理委員會（金管會）而言，這些國際經驗和分析框架提供了寶貴的參考。在制定具體監管規則時，關鍵問題不再是「是否需要監管」，而是「監管的力道應該多大」。
這正是量化模型可以發揮作用的地方。通過校正現實世界的數據，例如穩定幣歷史上的資金流動波動性，以及美國國債市場的價格衝擊數據，我們可以模擬不同監管組合下的效果。
模擬分析結果提供了一個具體的政策參考點：1%的資本要求與30%的流動性要求相結合，可以在很大程度上實現雙重目標。在這種設定下，穩定幣發行商的年化違約機率可以被控制在約萬分之0.05的極低水準，同時，其因拋售資產而對國債市場造成的預期價格衝擊也能被限制在一個相對可控的範圍內。
這組數字為台灣的監管者提供了一個數據驅動的討論起點。當然，最佳的監管組合需要根據本地市場的具體情況、監管的目標容忍度以及穩定幣在本地生態中的角色進行動態調整。例如，如果監管者的首要目標是將系統性風險降至最低，那麼就應該設定更高的流動性要求；如果首要目標是保護消費者免受發行商倒閉的損失，那麼資本要求的重要性就更高。這個框架的價值在於，它將抽象的政策目標轉化為可以量化權衡的參數組合。
結論：在創新與穩定之間取得平衡
穩定幣作為區塊鏈技術與傳統金融結合的產物，無疑展現了巨大的創新潛力。它為數位經濟提供了一個高效、低成本的支付和結算工具。然而，任何金融創新，若缺乏與其風險相匹配的監管，都可能成為下一場金融危機的導火線。
穩定幣的「穩定」並非與生俱來，而是需要通過審慎的資產管理和嚴格的外部監管來共同維護。其核心風險源於資產負債表的流動性錯配，而因應之道在於資本和流動性這兩大監管支柱的協同作用。資本要求是保護發行商自身的安全氣囊，而流動性要求則是防止危機蔓延至整個金融體系的防火牆。
對於台灣而言，建立一個清晰、穩健且與國際接軌的穩定幣監管框架至關重要。這不僅是為了保護本地投資者，更是為了在擁抱金融科技創新的同時，牢牢守住金融穩定的底線。通過借鏡歐美的監管實踐，並利用量化分析工具來校正監管力道，台灣有機會在數位金融的新時代中，找到創新與穩定之間的最佳平衡點。這是一項艱鉅但無比重要的任務，關係到台灣未來金融體系的韌性與競爭力。
