停止只看電商！亞馬遜的真正獲利引擎：解密AWS、廣告與AI驚人潛力

亞馬遜帝國解構：電商巨擘與雲端霸主的雙引擎，AI如何點燃第三級火箭？

當多數台灣投資人談論亞馬遜（Amazon），腦中浮現的或許仍是那個從網路書店起家，如今無所不賣的電商巨頭。這個印象沒有錯，但只描繪了帝國版圖的一半。事實上，驅動亞馬遜這艘市值近兩兆美元巨輪高速前進的，是兩具截然不同，卻又相輔相成的強大引擎：一個是我們熟知的龐大零售帝國，另一個則是隱身幕後，卻貢獻了近六成營運利潤的雲端運算霸主—Amazon Web Services（AWS）。

然而，在2023年以來由AI引爆的科技新浪潮下，這家巨頭的內在價值正經歷一場深刻的重估。過去，市場爭論的是零售業務的利潤率、是物流投資的回收期；現在，所有目光都聚焦在一個更宏大的問題上：AI究竟是會加固亞馬遜現有的護城河，還是將為其點燃一具全新的成長火箭，開啟下一個黃金十年？

本文將剝開亞馬遜層層的業務外衣，深入其商業模式的核心，為您解析這家看似熟悉卻又充滿未知的科技巨獸。我們不僅將探討其電商與雲端兩大業務的現況與未來，更將聚焦於兩大新興的獲利催化劑——廣告與AI——如何從根本上改變亞馬遜的遊戲規則，並最終為投資者提供一個更清晰的估值框架。

剖析亞馬遜雙核心：電商零售與雲端運算的現在與未來

要理解亞馬遜，首先必須將其視為兩家獨立卻又共生的公司。一家是規模巨大、深入民生，但利潤微薄的零售公司；另一家則是技術領先、利潤豐厚，主宰企業數位基礎設施的科技巨頭。

零售帝國的再進化：不只是賣東西，更是數據與物流的戰爭

亞馬遜的零售業務，構成了公司營收的主體，佔2024年總收入的83%。這塊業務的複雜性遠超一般想像，我們可以將其拆解為幾個關鍵部分來理解：

1. 自營（1P）與第三方賣家（3P）的黃金組合：亞馬遜平台上的商品銷售主要有兩種模式。第一種是自營（First-party），也就是亞馬遜直接採購商品，如同台灣的PChome 24h自營或momo購物網的快速到貨商品，亞馬遜負責定價、庫存與銷售。根據財報數據，這部分約佔總商品交易總額（GMV）的34%。第二種則是第三方賣家服務（Third-party），亞馬遜提供平台讓其他商家開店，類似於PChome商店街或樂天市場。這部分佔了GMV高達66%的份額。亞馬遜從中賺取佣金和服務費，這種輕資產模式的利潤率顯然更高。

2. Prime會員：打造極致客戶忠誠度的生態圈：如果說多元的商品是亞馬遜的血肉，那麼Prime會員體系就是其牢不可破的骨架。對許多美國消費者而言，每年支付139美元的Prime會費，早已成為生活必需。這筆費用換來的，不僅僅是數百萬種商品的「免費」兩日達、甚至當日達服務。我們可以將其想像成一個超級組合包：它等於是台灣Costco的會員資格，疊加上Netflix的影音串流（Prime Video）、Spotify的音樂服務（Amazon Music），再加上PChome 24h的無限次免運費。

截至2024年，全球Prime會員數已逼近3億。這種模式的威力在於「鎖定效應」。一旦成為會員，消費者在網購時幾乎會將亞馬遜作為第一、甚至是唯一的選擇，因為轉換成本（放棄已付費的會員權益）太高。這種高黏性的核心用戶群，不僅穩定貢獻了GMV，更成為亞馬遜高利潤廣告業務的基石。

3. Fulfillment by Amazon (FBA)：不只自用，更成為產業基礎設施：亞馬遜成功的關鍵，在於其數十年來不計成本投入建立的物流網絡。FBA服務是這個網絡的精髓。簡單來說，第三方賣家可以將貨物提前存放在亞馬遜遍布全球的倉庫中，一旦有訂單，便由亞馬遜負責揀貨、包裝、配送及售後服務。這就好比將momo購物網的衛星倉儲與快速物流網絡，全面開放給所有在蝦皮開店的賣家使用，其規模與效率的震撼力可想而知。

對賣家而言，FBA解決了最頭痛的物流問題，讓他們能享受到與亞馬遜自營商品同等級的配送速度，其商品頁面也會掛上Prime標誌，大幅提升曝光率與轉換率。對亞馬遜而言，FBA不僅是一項重要的收入來源（計入第三方賣家服務收入），更將其物流能力從成本中心轉化為利潤中心，並進一步鞏固了對賣家的吸引力，形成了強大的網絡效應。近年來，亞馬遜更將物流能力進一步對外開放，如「Buy with Prime」服務，讓獨立品牌官網也能為其Prime會員提供快速配送，展現出成為整個零售產業基礎設施的野心。

雲端霸主AWS：亞馬遜真正的獲利印鈔機

如果說零售業務是亞馬遜的「面子」，那麼AWS就是其撐起整個帝國估值的「裡子」。AWS在2024年僅佔公司總收入的17%，卻貢獻了高達58%的營運利潤，其營運利潤率（OPM）更是驚人地達到了37%，與零售業務僅5.4%的利潤率形成鮮明對比。

要理解AWS的價值，我們需要用一個簡單的比喻來解釋雲端運算的三種層次：

• IaaS（基礎設施即服務）：就像是租一塊空地（伺服器、儲存空間、網路），你可以自己在上面蓋任何形式的房子。這是最底層、最基礎的服務。
• PaaS（平台即服務）：像是租一塊已經接好水電瓦斯、打好地基的土地（作業系統、資料庫、開發工具），你只需要專心蓋房子本身。
• SaaS（軟體即服務）：則是直接租一間精裝修、傢俱齊全的房子（如Gmail、Salesforce、Office 365），直接拎包入住即可。

亞馬遜的AWS，正是全球IaaS市場的開創者與絕對龍頭，市佔率長年維持在40%左右，遙遙領先微軟的Azure（約23%）和Google的GCP（約8%）。AWS的成功並非偶然，源於以下幾個關鍵因素：

• 先發優勢：AWS早在2006年就推出了核心產品，比競爭對手早了數年。當時亞馬遜自身電商業務有巨大的伺服器需求，且存在明顯的季節性淡旺季，將閒置算力出租，是其最初的動機。這個「無心插柳」的舉動，卻意外開創了一個全新的兆級市場。
• 規模效應與成本優勢：雲端運算是典型的重資產、高技術門檻的規模經濟。AWS憑藉先發優勢累積了龐大的客戶群，使其能以更低的單位成本採購硬體、營運資料中心，再透過不斷降價將部分效益回饋給客戶，進一步吸引更多用戶，形成一個「成長飛輪」。
• 中立性與客戶信任：這是一個常被忽略但至關重要的優勢。相較於在SaaS領域佈局廣泛的微軟和Google，亞馬遜在企業軟體市場的涉入較淺。這使得許多本身就是SaaS公司的企業（例如Netflix、Salesforce等），更願意選擇AWS作為其雲端基礎設施，以避免將自己的核心業務數據放在潛在競爭對手（微軟、Google）的平台上。這也解釋了為何在軟體服務產業，AWS的客戶數量遠超競爭對手。

AWS不僅是亞馬遜的利潤支柱，更是其抵禦經濟週期、支援零售業務長期「燒錢」投資的堅實後盾。理解了AWS，才算真正看懂了亞馬遜的獲利結構與其商業模式的韌性。

兩大新興成長引擎：廣告與AI如何重塑亞馬遜價值

在穩固的雙核心業務之上，亞馬遜近年來又成功培育出兩大極具爆發力的成長引擎，它們正從邊緣業務迅速走向舞台中央，成為資本市場重估亞馬遜價值的關鍵變數。

隱藏的廣告金牛：當電商平台變成搜尋引擎

當您在亞馬遜網站搜尋「藍牙耳機」時，出現在最前方的幾個標有「Sponsored」（贊助）的商品，就是亞馬遜廣告業務最直接的體現。多年來，這項業務一直悄然成長，如今已成為一股不可忽視的力量。2024年，亞馬遜廣告服務收入超過560億美元，年增20%，其規模已超越YouTube，成為全球第三大數位廣告平台，僅次於Google和Meta。

亞馬遜廣告的威力，根植於其獨特的平台屬性：極高的購物意圖。

我們可以這樣對比：當用戶在Google搜尋時，他可能只是想了解資訊、做研究；當用戶在Facebook或Instagram上滑動時，他主要是為了社交娛樂。但當一個用戶打開亞馬遜並輸入關鍵字時，他有極大概率是準備要花錢的。這種「離錢包最近」的流量，對廣告主有著無與倫比的吸引力。廣告的轉換率（ROAS，廣告支出回報率）遠高於其他平台。

正因如此，亞馬遜的廣告貨幣化率（廣告收入/GMV）達到了驚人的7.1%，遠高於eBay、阿里巴巴等其他電商平台。更重要的是，廣告是一項毛利率極高的業務，其利潤率遠超零售甚至雲端。每一分廣告收入的增長，都對公司整體的淨利潤有著巨大的拉動作用。

2024年，亞馬遜更將廣告戰場延伸至Prime Video。透過在影音串流中加入廣告，它不僅開闢了全新的收入來源，更使其能夠與YouTube、Netflix等平台爭奪高價值的品牌廣告預算，構建起一個從商品搜尋到品牌曝光的全渠道行銷能力。

AI浪潮下的策略佈局：從晶片到應用，亞馬遜的全方位野心

面對生成式AI的革命性浪潮，亞馬遜採取了極其務實且全面的「全棧式」佈局。與其將賭注押在單一模型上，亞馬遜的策略是成為AI時代的「軍火商」和「基礎設施提供者」，從最底層的晶片到最上層的應用，無所不包。

• 底層（晶片與算力）：這是亞馬遜最核心的優勢所在。它深知AI的競爭本質上是算力的競爭。為此，亞馬遜投入巨資自研晶片，旨在降低對NVIDIA等外部供應商的依賴，並提供最佳性價比的算力。這就像台灣的台積電不僅為蘋果代工，更是蘋果自己設計出強大的M系列晶片來深度優化其產品。亞馬遜的策略如出一轍：
• Trainium系列：專為AI模型訓練設計的高性能晶片，旨在提供比通用GPU更具成本效益的選擇。
• Inferentia系列：專為AI模型推理（即實際應用）設計，強調低延遲與低成本。
• Graviton系列：基於ARM架構的通用處理器，在雲端工作負載中提供卓越的能效比。

透過自研晶片，AWS不僅能為客戶提供更多元的算力選擇，更能顯著優化自身的營運成本，進一步鞏固其在雲端市場的領導地位。

• 中間層（模型即服務平台 Bedrock）：這是亞馬遜AI策略的精髓。亞馬遜並未試圖打造一個超越所有人的「超級模型」，而是推出了一個名為「Amazon Bedrock」的平台。我們可以將Bedrock想像成一個AI模型的「自助餐」。它不強迫客戶只能用亞馬遜自家的模型，而是匯集了產業眾多頂尖的模型供客戶選擇，包括來自Anthropic的Claude系列、Meta的Llama系列、以及Cohere、Stability AI等多家公司的模型。

這種開放策略極其聰明。它讓AWS的角色從一個「選手」轉變為「賽場提供方」。無論哪個模型最終勝出，只要它運行在AWS上，亞馬遜都能從中獲利。這為企業客戶提供了極大的靈活性和安全性，他們可以根據自身需求，自由選擇最合適的模型，而不用擔心被單一供應商鎖定。

• 應用層（AI Agent助理）：在最上層，亞馬遜也積極將AI能力融入其產品與服務中，打造面向不同場景的AI助理：
• Amazon Q：一款面向企業開發者和員工的AI助手，能回答程式碼問題、總結內部文件、簡化數據分析，旨在提升企業生產力。
• Rufus：內建於購物App中的AI導購，能根據用戶的模糊需求（如「適合戶外露營的禮物」）提供商品建議、比較產品、總結用戶評論。
• 新一代Alexa：整合了大型語言模型，使其從一個簡單的語音指令執行者，進化為一個能進行更自然、更深入對話的智慧家庭中樞。

總體而言，亞馬遜的AI策略，是將其在雲端市場的成功經驗複製到AI領域：透過提供最全面、最開放、最具性價比的底層工具，讓成千上萬的企業在AWS的平台上建立自己的AI應用，從而成為這場技術革命最終的賦能者與最大贏家之一。

投資者視角：如何評估這隻科技巨獸的真實價值？

對於這樣一家業務複雜、橫跨多個領域的巨頭，使用單一的本益比（P/E）或市銷率（P/S）來進行估值，顯然是過於簡化的。這就好比試圖用同樣的單價，去衡量台北信義區的頂級商辦和郊區的住宅公寓，結果必然失真。

一個更為合理的評估方法，是採用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）。其核心思想是將公司的不同業務部門拆分開來，分別給予它們在各自產業中相對應的估值，最後再加總得出整個公司的內在價值。

根據券商報告及市場普遍的分析框架，我們可以這樣思考：

1. 零售業務：這部分業務雖然營收巨大，但增長已趨於成熟，利潤率較低。因此，可以參考北美其他大型零售商，如沃爾瑪（Walmart）或好市多（Costco），給予其一個相對穩定的本益比（P/E）。例如，以其2025年預估的零售部門淨利潤，乘上一個30-40倍的本益比。

2. 雲端業務（AWS）：這部分業務屬於高增長、高利潤的科技板塊。其對標的應該是微軟、Google或其他高速成長的SaaS公司。因此，市場通常會使用市銷率（P/S）來對其進行估值，因為其當前的利潤還在被大量的資本支出（CAPEX）和研發投入所「壓抑」。例如，以其2025年預估的雲端業務營收，乘上一個10-12倍的市銷率。

將這兩部分估值相加，就能得岀一個比單一指標更接近亞馬遜真實價值的數字。這個框架也清晰地揭示了亞馬遜的價值驅動因素：零售業務的穩定性提供了估值的「地板」，而AWS業務的成長性則決定了其估值的「天花板」。

此外，投資者還需理解亞馬遜獨特的資本支出（CAPEX）週期。這家公司以其「長期主義」著稱，常常為了構建未來幾年的護城河（如物流中心、資料中心），而在短期內進行巨額投資，這會暫時性地壓低其自由現金流和利潤。然而，歷史證明，每一輪大規模投資週期過後，往往都會迎來一輪利潤率和股價的上升週期。當前，為了應對AI帶來的算力需求，亞馬遜正處於新一輪CAPEX擴張週期的開端，這既是挑戰，也可能預示著未來幾年更強勁的成長。

結論：超越零售，擁抱AI的科技巨擘

亞馬遜早已不是一家單純的電商公司。它是一個由零售和雲端雙引擎驅動，並由廣告和AI兩大新興引擎加速的複雜生態系統。

• 零售業務透過Prime會員和FBA物流構建了無與倫比的護城河，是公司規模的基石和數據的來源。
• AWS雲端業務是其真正的利潤中心和技術核心，為整個帝國提供源源不斷的現金流。
• 廣告業務是隱藏的利潤金牛，將平台流量高效變現，持續優化公司的盈利結構。
• AI佈局則是其面向未來的最大賭注，亞馬遜正試圖憑藉其在雲端和晶片上的深厚積累，成為AI時代的終極「賣水人」。

對於台灣的投資者而言，要真正理解亞馬遜，就必須超越其電商的外殼，看透其作為一家頂級科技公司的本質。透過分部估值法，我們可以更清晰地認識到，其價值是由穩定但低利潤的零售，以及高成長、高利潤的雲端、廣告與AI潛力共同構成的。在AI技術重塑全球產業格局的今天，亞馬遜憑藉其全面的佈局，無疑已經佔據了未來競爭中最有利的位置之一。