歷史不會重演，但總是驚人地相似。當全球目光聚焦於日本股市，慶祝其創下三十四年來的新高時，對於身處台灣的投資者而言，真正的寶藏並非追逐此刻的榮光，而是回望那段定義了日本現代經濟史的關鍵歲月：1985年至1997年。這十二年間，日本經歷了從經濟巔峰的狂熱泡沫，到泡沫破滅後的痛苦崩盤，再到政策救市下的艱難掙扎。這不僅是一個國家的經濟編年史，更是一部濃縮了人性貪婪與恐懼、成長與價值激烈博弈的教科書。對於同為出口導向、面臨人口結構挑戰、且經歷過資產泡沫的台灣來說，這段歷史的鏡像意義，遠比任何技術分析都來得深刻。
這段歲月的核心，是兩種投資哲學的對決：一種是追逐夢想與擴張的「成長股」，另一種則是提供穩定現金流與安全感的「高股息股」（在日本也被稱為「紅利股」）。它們的輪番表現，譜寫了一曲市場的冰與火之歌。本文將深入剖析這段波瀾壯闊的歷史，透過對比日本、美國乃至台灣的產業情境，為投資者揭示在不同的宏觀環境下，如何看懂市場風向，找到穿越週期的投資密碼。
泡沫的狂歡：當「日本第一」遇上無限資金 (1985-1989)
1980年代後期，是日本的黃金時代。東京的土地價值據稱可以買下整個美國，日本企業在全球併購市場上叱咤風雲。「日本第一」不僅是一本書名，更是當時社會的普遍信念。然而，這場史無前例的資產狂熱，其起點並非源於技術的突破或生產力的躍升，而是一場由國際政治引發的貨幣盛宴。
廣場協議後的貨幣盛宴：為何錢淹腳目？
1985年9月，美國、日本、西德、法國和英國在紐約廣場飯店簽訂了著名的《廣場協議》，旨在聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣貶值，以解決美國龐大的貿易赤字。首當其衝的日圓，在協議後進入了劇烈的升值通道。為了對沖日圓升值對出口產業的衝擊，日本央行反其道而行，採取了極度寬鬆的貨幣政策。從1986年到1987年，官方貼現率從5%一路腰斬至歷史低點的2.5%。
這相當於央行打開了資金的水龍頭，讓廉價的資金以前所未有的規模湧入經濟體系。這種場景，對於經歷過2008年金融海嘯後全球「量化寬鬆」(QE) 的我們來說，並不陌生。大量的流動性沒有完全進入實體製造業，反而像洪水般灌進了股市與房地產市場。日本私營部門的信貸佔GDP比重急速攀升，居民和企業都在瘋狂加槓桿，一場由流動性驅動的資產泡沫派對就此拉開序幕。從1985年到1989年底，日經225指數飆漲超過200%，但同期日本的實質GDP增長僅約25%（根據世界銀行數據，1985-1989年日本年均GDP增長率約為4.9%），經濟增長已遠遠跟不上股價上漲的步伐。
內需神話：地產與通訊股的瘋狂飆升
在這場資金狂潮中，並非所有產業都受到同等青睞。當時市場的主旋律是「內需神話」，最耀眼的明星是房地產和通訊類股。隨著地價不斷攀升，房地產公司的資產價值水漲船高，它們再用膨脹的土地資產作為抵押，向銀行獲取更多貸款，繼續推高地價，形成一個看似完美的「土地抵押融資循環」。當時，諸如三井不動產、三菱地所等龍頭企業的股價一飛沖天。
這種情景，對於身處台北、同樣感受過房價高漲壓力的台灣投資者而言，極易理解。資產增值的預期，會自我實現並不斷放大，吸引更多資金投入。
另一個明星是通訊業。1985年，日本電信電話公社（NTT）的民營化，是這場盛宴中的關鍵催化劑。這就好比台灣的中華電信進行民營化釋股，巨大的企業體量與市場壟斷地位，瞬間點燃了投資者的熱情。NTT不僅象徵著日本金融自由化的成果，更被視為不受匯率波動影響的內需成長股代表，其股價在泡沫時期上漲了驚人的455%。
與之形成鮮明對比的，是傳統的出口導向型產業，尤其是科技和半導體。這對台灣投資者來說可能有些反直覺，畢竟在我們的認知中，科技業是成長的代名詞。但在當時，日圓急遽升值嚴重削弱了日本產品的出口競爭力。更致命的是，1986年《日美半導體協議》的簽訂，限制了日本半導體的對美出口。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）的數據，日本在全球半導體市場的份額在1988年達到頂峰後便開始趨勢性下滑。這相當於給當時如日中天的日本半導體產業戴上了緊箍咒，導致相關公司股價在市場一片歌舞昇平中表現落後，甚至下跌。
脫離基本面的估值：一場全民的集體幻覺
泡沫最顯著的特徵，是估值與基本面的完全脫鉤。數據顯示，在1985年至1989年間，東京證券交易所上市公司的本益比（PE）中位數從約25倍飆升至接近60倍，而同期企業的股東權益報酬率（ROE）卻幾乎沒有改善，甚至略有下滑。
這意味著股價的上漲完全是由於投資者願意為每一塊錢的盈利支付更高的價格，也就是所謂的「估值驅動」或「吹泡泡」。這種現象，與1990年代末美國的網路科技泡沫如出一轍，當時的投資者追捧的是網站的「點擊率」而非實際盈利。人們相信「這次不一樣」，沉浸在一個由流動性編織的美麗夢境中，卻忽略了地心引力的存在。
泡沫的破滅：從雲端墜落的痛苦覺醒 (1990-1992)
盛宴總有結束的時候。當投機的火焰燒到足以威脅實體經濟穩定時，監管的警鐘便會敲響。日本央行，這個昔日泡沫的吹鼓手，轉身成為了戳破泡沫的第一人。
央行急轉彎：刺破泡沫的第一根針
為應對日益失控的資產價格與通膨壓力，日本央行從1989年5月起，在短短一年多的時間裡，將貼現率從2.5%猛然提升至6%。貨幣政策從極度寬鬆驟然轉為緊縮。同時，日本大藏省（財政部）在1990年發布了《關於控制不動產相關融資的規定》，嚴格限制了銀行對房地產產業的貸款總量。
這兩記重拳，如同釜底抽薪，瞬間抽乾了市場的流動性。信貸的擴張循環被逆轉，以高槓桿為基礎的資產價格應聲而落。日經225指數在1989年12月29日達到38,915點的歷史最高點後，開始了雪崩式的下跌。到1992年8月，指數已跌至約14,000點，跌幅超過63%。土地價格也從高點回落，開啟了長達數十年的下跌趨勢。
戴維斯雙殺：當估值與盈利同時崩塌
市場的崩潰，是典型的「戴維斯雙殺」。這個術語對於投資者至關重要，它指的是市場下跌時，不僅企業的盈利（EPS）在經濟衰退中下滑，市場願意給予的本益比（PE）估值也同時收縮，兩者相乘導致股價的跌幅遠超任何單一因素的影響。
在1990至1992年間，日本企業的盈利能力因經濟衰退而惡化，ROE中位數顯著下滑。同時，市場的恐慌情緒導致本益比中位數從近60倍的高點迅速回落至20多倍。盈利與估值的雙重打擊，讓無數股票的價值灰飛煙滅。前期漲幅最為兇猛的房地產和通訊產業，此時也成為了領跌的重災區，估值收縮最為劇烈。資產泡沫破裂導致企業破產數量急劇上升，日本經濟陷入了所謂的「資產負債表衰退」。
「股利股」的崛起：亂世中的避風港
在一片肅殺的氛圍中，一種過去在牛市中不受重視的投資風格——「高股息」或「股利風格」——開始嶄露頭角。當市場不再相信遙遠的成長故事時，投資者開始尋求確定性，而穩定的股息發放，就是最直接的確定性來源。
這段時期，具備防禦屬性的公用事業、醫療保健和必需消費品產業展現出優異的抗跌能力。例如，電力公司（如九州電力）和瓦斯公司，它們的業務具有天然壟斷性，需求穩定，不受經濟週期影響，且能提供遠高於市場平均水準的股息率。在市場利率下行、股價普遍下跌的環境中，高股息率為股價提供了堅實的「安全墊」。
這就好比在2008年金融海嘯後，全球投資者紛紛湧入寶僑（Procter & Gamble）、嬌生（Johnson & Johnson）等能夠穩定派息的必需消費品和醫療巨頭一樣。在台灣，當市場前景不明時，資金也傾向於流入中華電信、台灣大哥大或是一些食品、水泥等傳統產業龍頭，看重的正是它們穩定的現金流與股利政策。
此外，日本當時已步入高齡化社會，1990年65歲以上人口佔比已超過12%，這使得醫療保健成為一種需求剛性的產業。即使在經濟蕭條時期，人們對藥品和醫療服務的需求依然存在。因此，像參天製藥這樣的公司，在指數暴跌的背景下，股價甚至能逆勢上漲。
政策的掙扎：在廢墟中尋找反彈微光 (1993-1997)
泡沫破滅後，日本政府並未坐以待斃，而是展開了長達數年的政策救市。然而，這個過程充滿了反覆與掙扎，股市也隨之呈現出結構性的反彈與分化，而非全面的牛市回歸。
財政刺激下的超跌反彈 (1993-1994)
為了對抗經濟衰退，日本政府在1992年後推出了一系列大規模的財政刺激計畫，主要形式是公共工程投資。同時，日本央行也重新開啟降息通道。在政策托底的預期下，日經指數從低點展開了一輪反彈。
這輪反彈的主力，是那些在前期崩盤中超跌的「核心資產」，特別是科技和製造業。受益於政府基建投資，材料、鋼鐵（如大同特殊鋼）等週期性產業也表現出色。這可以理解為一次「超跌反彈」，市場修復了過度悲觀的預期，但經濟的內生增長動力依然疲弱。這段時間，防禦性的高股息股表現相對平淡，因為市場的風險偏好有所回升。
日圓貶值的出口轉機 (1995-1996)
正當復甦步履蹣跚之際，一個外部因素帶來了轉機。1995年，美國聯準會開啟降息，導致美元走弱，日圓結束了長達十年的升值趨勢，轉為貶值。這對日本的出口產業來說是久旱逢甘霖。
這點對於台灣投資者來說，再熟悉不過了。新台幣的匯率波動，直接牽動著台積電、鴻海等電子出口大廠的毛利率與報價競爭力。同樣的道理，日圓貶值極大地提振了日本汽車和電子產品的出口。以豐田汽車為代表的出口龍頭，業績顯著改善，股價也迎來了一波強勁上漲。同時，日本政府為穩定市場，於1995年成立了「股市安定基金」，直接進場買入股票，也提振了市場信心。
在這次由「匯率紅利」和「政策護盤」共同催化的反彈中，科技股和出口產業鏈再次成為領漲先鋒。這證明了即便在國內經濟低迷的「失落十年」中，擁有全球競爭力的優勢產業，依然能夠抓住外部機遇，成為市場中的阿爾法來源。
再度沉淪：增稅與亞洲金融風暴的雙重打擊 (1997)
然而，這次復甦的基礎並不牢固。1997年，日本政府做出了兩個關鍵的政策誤判。首先，為了緩解因大規模財政刺激而急劇惡化的財政狀況，政府決定將消費稅從3%上調至5%。這一舉措嚴重打擊了本就脆弱的國內消費。
屋漏偏逢連夜雨，1997年下半年，亞洲金融風暴席捲而來，重創了日本重要的出口市場。內需外需的雙重打擊，使日本經濟再度陷入負增長。股市也應聲大跌，非必需消費品和工業等順週期產業跌幅慘重。
在這次危機中，歷史再度重演。當市場陷入恐慌時，投資者再次湧向避風港。以東京電力為代表的公用事業股，憑藉其高股息和穩定的業務模式，表現出極強的抗跌性，成為市場中唯一的慰藉。這再次印證了高股息股在市場下行週期中的核心防禦價值。
鏡鑑日本，反思台灣：我們學到了什麼？
回顧日本1985年至1997年這段驚心動魄的歷史，我們可以為當下的投資決策提煉出三個核心教訓：
教訓一：流動性是天使也是魔鬼。 寬鬆的貨幣政策能載舟，亦能覆舟。它能催生資產泡沫的狂歡，也能在轉向時引發劇烈的市場崩盤。投資者必須對宏觀貨幣政策的風向保持高度警惕，理解其對資產估值的巨大影響。
教訓二：「高股息股」與「成長股」的動態平衡。 這兩者並非孰優孰劣，而是適用於不同的宏觀環境。在經濟下行、市場恐慌、利率走低的時期，高股息股是絕佳的防禦性配置，提供穩定的現金流和價值保護。而在經濟復甦、政策刺激、外部環境有利的時期，具備核心技術和市場彈性的優質成長股，則是獲取超額收益的主力。成熟的投資者，應當學會在兩者之間動態調整，而非固守一端。
教訓三：全球競爭力是穿越週期的最終王牌。 儘管日本國內經濟陷入了長期的困境，但像豐田汽車這樣的企業，憑藉其在全球市場上無可替代的競爭力，最終穿越了週期，並在新世紀迎來了更大的輝煌。這對台灣而言，啟示尤為深刻。台積電等「護國神山」企業之所以珍貴，不僅在於它們對台灣經濟的貢獻，更在於它們在全球產業鏈中的核心地位。這種核心競爭力，是抵禦任何國內外經濟波動的最堅固的護城河。
總而言之，日本失落的十年，並非一片黑暗。它像一面鏡子，清晰地映照出市場週期的規律、不同資產風格的輪動邏輯，以及產業核心競爭力的終極價值。對於台灣投資者而言，讀懂這段歷史，不是為了預測下一次崩盤，而是為了建立一個更為穩健、更具遠見的投資框架，從而在未來無可避免的市場波動中，能夠從容應對，行穩致遠。
