近年來，台灣生技股保瑞藥業（6472 TT）的股價與營收波動，宛如一場洗禮，讓許多投資人感到困惑。單月營收的大起大落，加上財務性大股東的賣壓，使得市場情緒在期待與疑慮之間擺盪。然而，若我們穿透這些短期的財務數字迷霧，會發現這不僅僅是一家公司的營運顛簸，而是一場深刻的策略轉型陣痛——從過去機會主義式的併購，轉向一個更穩健、更聚焦於高價值核心業務的未來。這場變革的核心，正指向一個台灣投資人最為熟悉的概念：打造製藥界的「台積電模式」。
解構核心業務：CDMO與全球藥品銷售的雙引擎
要理解保瑞的轉型，必須先拆解其兩大核心業務：全球藥品銷售與委託開發暨製造服務（CDMO）。這兩者看似獨立，卻又交互影響，構成公司現階段的營收與獲利結構。
全球藥品銷售：學名藥的甜蜜與哀愁
許多投資人近期對保瑞營收不穩定的擔憂，主要源於其美國子公司USL所銷售的幾款低毛利學名藥。在激烈的市場競爭下，公司選擇性地減少對這些產品的資源投入，導致其銷售額下滑，進而影響了單月營收的表現。然而，這是一記短空長多的「策略性捨棄」。
我們可以將其比喻為一家電子廠，決定停產利潤微薄的低階消費性電子產品，將產能與行銷資源集中在高階晶片或關鍵零組件上。短期內，營收總額或許會減少，但公司的毛利率結構卻能獲得顯著改善。數據顯示，正因為這些低毛利產品的退出，保瑞近期的整體毛利率反而呈現提升趨勢。這證明了公司正從追求「營收規模」轉向追求「獲利品質」，高毛利的品牌學名藥銷售依然穩健，這才是支撐起全球藥品銷售業務的真正基石。對投資者而言，這是一個更為健康的發展訊號，代表公司不再為衝刺營收而犧牲利潤。
CDMO：製藥界的台積電模式
CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization）是保瑞未來成長故事中，最引人入勝的篇章。對於不熟悉製藥產業的台灣投資人來說，理解CDMO最快的方式，就是將其視為「製藥界的台積電」。如同台積電不設計晶片，但為全球頂尖的IC設計公司（如NVIDIA、Apple）提供最先進的晶圓代工服務；CDMO公司也不研發新藥，而是接受全球各大藥廠的委託，從早期臨床試驗藥品的開發，到最終商業化量產的製造，提供一站式的解決方案。
這個模式的價值在全球供應鏈重組的浪潮下，愈發凸顯。特別是中美貿易戰以來，美國政府開始強調「在地製造」的重要性，鼓勵關鍵藥品回流美國生產。若未來川普政府可能實施的關稅或最惠國待遇政策逐漸明朗化，全球大藥廠為了規避供應鏈風險與關稅壁壘，將更傾向於尋找擁有美國在地產能的CDMO夥伴。
這對在美國擁有多個廠區的保瑞而言，無疑是重大利多。過去，政策的不確定性讓許多大藥廠處於觀望狀態，但隨著政治風向逐漸清晰，這些潛在客戶的下單意願也隨之提高。據了解，全球前二十大的頂尖藥廠已開始與保瑞接觸，有望在不久的將來釋出試產訂單。保瑞的CDMO業務目標，是維持每年三到四成的強勁成長，這將是驅動公司價值重估的最強引擎。
策略轉向：從「撿便宜」到「求穩定」的併購新哲學
保瑞之所以能快速崛起，其剽悍的國際併購策略功不可沒。然而，過去的併購案，如收購USL，較偏向於承接營運相對困難、但價格極具吸引力的資產，這種模式雖然能迅速擴大規模，但也帶來了後續整合與營運不確定性的挑戰。
如今，保瑞的併購哲學正在進化。公司高層明確表示，未來的併購將避免收購那些缺乏穩定訂單的廠房。新的目標將更類似於其收購的加拿大廠——體質健康、業務單純（專注於CDMO或特定產品銷售），能夠在併購後迅速貢獻穩定現金流與訂單，且易於預估綜效。
更重要的是，未來的併購目標將鎖定在「新藥模式」（New Modality）的領域。這是一個關鍵的產業術語，指的是超越傳統小分子化學藥與大分子生物藥的新型療法，例如細胞治療、基因治療、mRNA技術（如新冠疫苗）等。這些是當前全球生技領域最前沿、附加價值最高的技術。透過併購切入這些領域，不僅能大幅提升保瑞的技術護城河，更能使其在全球CDMO市場中，從一個普通的產能提供者，升級為掌握尖端技術的關鍵合作夥伴。
資本佈局的下一步：ADR為何是關鍵棋？
為了支援未來的國際併購與全球化佈局，保瑞正積極推動在美國發行一級美國存託憑證（ADR）。對台灣投資人而言，最熟悉的例子莫過於台積電在紐約證券交易所掛牌的ADR（代碼TSM）。發行ADR對保瑞而言，具有雙重戰略意義。
首先，是為了應對內部員工的持股管理。保瑞有許多美國員工，他們在取得公司配發的股票後，往往因稅務規劃與時差因素，傾向於在短時間內賣出。若這些賣壓全部集中在台股市場，容易對股價造成衝擊。透過發行ADR，美國員工未來可以直接在美國市場交易，不僅方便，也能有效分散賣壓。
其次，也是更為深遠的考量，是為未來的跨國併購預作準備。當併購目標是估值較高的「新藥模式」公司時，單純以現金收購的難度極高。若能以股權交換的方式進行，將更具彈性。擁有一個在美國市場流通的ADR，等於是為保瑞創造了一種「國際貨幣」，可以直接作為併購的籌碼，這將大幅提升其在國際併購談判桌上的靈活度與成功率。預計此ADR最快將於2025年第一季正式掛牌，這將是保瑞邁向國際資本市場的重要里程碑。
放眼亞洲：保瑞在台日產業鏈中的定位
將保瑞放回亞洲的產業座標中，更能看清其獨特的競爭優勢。在台灣，CDMO產業百花齊放，例如專注於原料藥的神隆（1789 TT）、台耀（4746 TT），或是聚焦於生物藥CDMO的台康生技（6589 TT）與永昕（4726 TT）。相較之下，保瑞的獨特之處在於其「大小分子兼備、全球產能佈局、終端銷售通路」的整合型模式。它不僅能做代工，還擁有自己的產品與銷售通路，這種整合能力在台灣同業中相對罕見。
若將視野擴大到日本，日本的CDMO產業起步更早，規模也更為龐大，指標性企業如富士軟片旗下的Fujifilm Diosynth Biotechnologies、武州製藥（Bushu Pharmaceuticals）等，無論在技術深度還是客戶關係上，都已是世界級的領導者。保瑞目前的規模雖與這些日本巨頭仍有差距，但其靈活的併購策略與聚焦美國市場的地理優勢，構成其差異化競爭的利基。保瑞的目標，正是在這個由歐美與日本企業主導的全球CDMO牌桌上，扮演一個來自台灣、不容忽視的挑戰者。
結論：顛簸後的航道修正，投資者該如何看待？
總結而言，保瑞近期經歷的營運波動，並非衰退的警訊，而是一次深刻的「航道修正」。公司正從一個高度依賴機會型併購、業務複雜度高的集合體，轉型為一個策略更清晰、更聚焦於高附加價值CDMO業務的國際級製藥企業。
對投資者來說，評估保瑞的未來價值，應將眼光從短期的單月營收數字，轉向幾個更具實質意義的觀察指標：第一，CDMO業務的訂單增長情況，特別是來自全球頂尖大藥廠的新合作案；第二，未來併購案的品質，是否符合「穩定、高技術門檻」的新哲學；第三，美國ADR掛牌後的流動性與市場反應，及其在未來併購案中扮演的角色。
誠然，轉型的道路不會一路平坦，但這次的顛簸，卻讓保瑞的未來航向變得更加清晰。它正在嘗試將台灣最強大的「代工」基因，複製到另一個技術門檻極高的產業，這是一條挑戰與機遇並存的道路。這場從台灣出發，航向全球的製藥業遠征，值得所有關注台灣產業升級的投資人，持續追蹤與審視。
