超越「2和20」：重塑LP-GP關係，共創長期價值
私募資本，這個曾經神秘莫測的角落，如今已成為全球經濟不可或缺的驅動力，從新創企業的萌芽到全球基礎設施的革新，都離不開其耐心資本的滋養。然而，長期以來主導這個行業的「2和20」費率模式，即2%的管理費加上20%的附帶權益（Carried Interest），正日益暴露出其局限性與深層矛盾。這套看似高效的激勵機制，在許多情況下，反而導致了有限合夥人（Limited Partners, LPs）與普通合夥人（General Partners, GPs）之間的利益失衡，甚至催生了短視行為與價值流失。當全球面臨環境惡化、基礎設施老化、創新停滯等深遠挑戰時，私人資本被賦予了前所未有的期望，其效能良窳關乎的不僅是投資者的財富，更是社會的未來。
本書深入剖析了私募資本的運作本質及其演變，揭示了傳統模式下LP與GP關係的結構性缺陷。然而，這並非一個悲觀的論斷，而是一場關於革新與重塑的號角。透過審視捐贈基金、家族辦公室及主權財富基金等長期投資者的實踐，以及私募資本行業先行者的經驗與教訓，我們可以清晰地看到，一條超越「2和20」藩籬、協調各方利益、共創長期價值的道路，正逐漸浮現。這篇文章將從四大核心洞察出發，深入探討傳統費率模式的弊病、直接投資的雙面性、績效掛鉤薪酬的創新潛力，以及透明化與協商式預算在重塑LP-GP關係中的關鍵作用，為讀者呈現一幅私募資本未來發展的藍圖。
「2和20」模式的深層矛盾與價值侵蝕
「2和20」模式，作為私募資本領域的基石，其起源可追溯至馬薩諸塞州的捕鯨船隊契約，甚至14世紀熱那亞商人的協議，旨在為提供勞動和專業知識的GP提供補償，並與資本提供者LP分享利潤。在基金規模尚小的年代，2%的管理費勉強覆蓋了營運成本，真正的大部分報酬來自於附帶權益，因此GP必須努力實現優異的投資表現，才能獲得豐厚回報。這種結構在理論上能有效地將GP的利益與LP的長期回報緊密綁定。
然而，隨著私募資本行業的爆炸式增長和基金規模的巨幅擴張，這套模式逐漸演變成了一種新的遊戲規則。當基金規模從數百萬美元膨脹至數十億乃至數百億美元時，原本用來維持日常運營的2%管理費，如今已成為GP的主要利潤來源。對許多大型基金而言，每年數億美元的管理費收入，即使基金表現平平，也足以讓GP合夥人過上極其優渥的生活。這種「管理費中心化」的現象，從根本上扭曲了激勵結構：GP不再是「追求極高利潤分成以求生存」，而是「追求管理規模增長以穩賺不賠」。這種轉變促使GP傾向於快速募集更大規模的基金，而非專注於提升每一筆投資的品質。安德魯·梅特里克和安田綾子的研究揭示，即使在金融危機前的「黃金時代」，附帶權益在GP總薪酬中所佔比例也不過三分之一，其餘皆來自管理費。當基金規模翻倍，GP的內部收益率卻可能下降約四個百分點，這便是規模增長對績效產生負面影響的鐵證，而LP卻要為此買單。
更甚者，傳統模式下還滋生了許多不透明且有損LP利益的行為。例如，「加速監控費」允許GP在約定持有期前出售投資組合公司時，依然收取其本應提供的監控服務費用，這無異於「白賺一筆」。芬威合夥公司（Fenway Partners）的案例便是典型，該公司通過設立諮詢實體，將本應返還給LP的監控費轉為自己的利潤。美國證券交易委員會的調查發現，超過半數的私募股權基金在處理管理費與支出上存在違規或重大缺陷，這驚人的數字揭示了行業內道德風險與代理問題的普遍性。儘管近年來，美國機構有限合夥人協會（ILPA）等組織推出了費用報告模板，旨在提升透明度，但其成效仍待觀察。歸根結底，「2和20」模式在規模化運作下，已從促進共贏的工具，異化為GP尋求自身利益最大化的手段，侵蝕了LP本應獲得的價值。
直接投資：表象下的挑戰與「檸檬問題」
面對傳統基金高昂且日益失衡的費率結構，許多LP，尤其是大型機構投資者和家族辦公室，紛紛將目光投向了直接投資與共同投資，將其視為繞過「2和20」束縛、降低成本、提升控制權的「免費午餐」。共同投資允許LP參與GP選定的特定交易，提供額外資本，通常可免除管理費或僅支付象徵性的費用與少量附帶權益；而單獨投資則由LP完全自主決策，尋求自身掌控的優勢，特別是對於長期資產如基礎設施的投資。加拿大養老金計劃投資委員會（CPPIB）等機構，已將直接投資規模從不足5億加元擴展到超過500億加元，這股趨勢在全球範圍內勢不可擋。
然而，這場看似誘人的「免費午餐」，其背後隱藏的挑戰與風險不容小覷。我們的研究，結合麻省理工學院與道富銀行等機構的數據，揭示了一個令人驚訝的結論：直接投資在扣除費用前的總回報，普遍不如傳統基金投資。這意味著，即使共同投資的費率較低，其淨回報與傳統基金也相差無幾，甚至可能略遜一籌。換言之，直接投資並非「免費午餐」，因為其總回報本身就較低。
造成這種現象的核心原因之一是「檸檬問題」：在資訊高度不對稱的市場中，GP傾向於將品質較差、風險較高或自身不願承擔全部風險的交易，提供給共同投資者。當GP已對交易進行數月甚至數年的盡職調查時，共同投資者往往只有短短幾週時間來評估海量資訊並做出決策，這使得逆向選擇成為常態。例如，風險投資領域的直接投資表現尤其不佳，部分原因在於早期融資階段的估值較低，而後期（共同投資者通常參與的階段）估值已大幅飆升，回報空間被壓縮。Uber的案例便是佐證：早期投資者獲得豐厚利報，而後期共同投資者卻面臨高估值風險，甚至被迫以折價出售。
此外，直接投資還面臨時機選擇與規模效應的挑戰。我們的研究發現，共同投資最常發生在市場情緒最為高漲，資產估值處於峰值時。這種「追逐熱潮」的行為，往往導致投資者在高位買入，並在隨後的市場回調中承受損失。共同投資也傾向於集中在規模最大的交易中，因為這些交易往往超出GP單獨承擔的限制。然而，這些規模龐大的交易往往競爭激烈，利潤空間被擠壓，導致回報平庸。相反，本地化是單獨直接投資成功的關鍵因素：投資者對「自家後院」的交易有更深理解和增值能力，距離每增加60英里，最終PME就下降0.15。
這些發現共同指向一個結論：直接投資雖然具有戰略吸引力，但絕非簡單的解決方案。它需要LP具備與GP匹敵的專業盡職調查能力、精準的時機判斷，以及對「檸檬問題」的警惕。若無深厚的內部團隊和嚴謹的篩選機制，直接投資很可能從「繞過高費率」的捷徑，變成「繞過高回報」的陷阱。
績效掛鉤薪酬的創新與心理誘因
若要真正重塑LP與GP的關係，其核心在於重新設計激勵機制，確保薪酬與實際投資績效而非單純的管理規模緊密掛鉤。這方面的創新不僅涉及GP的費率結構，更包括LP內部投資團隊的薪酬體系，以期吸引和留住頂尖人才，並激發其為長期目標奮鬥的內在動機。
首先，對於GP而言，協商式預算模式提供了替代「2和20」的出路。格雷洛克風險投資公司（Greylock Venture Partners）自1965年成立以來，一直堅持每年與LP協商營運預算，列出預期花費與薪資，而非收取固定比例的管理費。這種模式的關鍵優勢在於，它將管理費的收取與實際成本而非管理規模掛鉤，大大削弱了GP為擴大資產管理規模而犧牲投資回報的誘惑。通過這種方式，GP的利潤主要來自於高達30%的附帶權益，使其更專注於提升投資組合的價值，因為只有LP賺取了可觀回報，GP才能獲得豐厚分成。這不僅節省了LP的費用，更重要的是，確保了各方「同在船上」，目標一致。
其次，提高最低預期回報率（Hurdle Rate）是優化附帶權益結構的有效手段。目前，大多數私募股權基金將最低預期回報率設在8%左右，這意味著LP在獲得8%年化收益後才與GP分享利潤。然而，考慮到私募資本投資的股權性質和高風險特性，8%的門檻在當前通膨環境下已顯得過低。學術研究表明，更合理的最低預期回報率應接近13%或14%，以充分補償LP所承擔的風險。提高這一門檻，能確保GP只有在為LP創造了足夠的風險調整後回報時，才能獲得其附帶權益，從而更好地協調雙方利益。
對於LP的內部投資團隊而言，薪酬設計則面臨更為複雜的挑戰。許多公共養老基金或非營利性機構的投資經理，其薪酬遠低於市場水平，且常受媒體和政治審查。哈佛管理公司（HMC）的例子便是警示：儘管其內部經理創造了巨大價值，但高額獎金的曝光引發了教職工和校友的強烈不滿，導致核心人才流失。加拿大養老金計劃投資委員會（CPPIB）則展示了一種平衡之道：在不受政府工資限制的前提下，提供市場競爭力的薪酬和附帶權益，同時強調為國家數百萬加拿大人創造價值的使命感。這種策略成功吸引了一批曾在華爾街工作，渴望回國貢獻的頂尖人才。
這不僅僅是金錢的問題。心理學研究表明，內在動機，即對工作本身的熱情和成就感，對於吸引和留住高素質人才至關重要。LP應當強調其組織的廣大使命（如教育、退休保障），讓投資團隊感受到工作的意義和影響力。清晰的職業晉升路徑、積極的工作環境、學習和成長的機會，都是比單純高薪更持久的激勵。通過招募尚未完全「華爾街化」的年輕人才，並在內部提供專業培訓，也是一種有效策略。總之，績效掛鉤的薪酬創新應當是多維度的，既包括對費率結構的根本性調整，也包括對人才激勵的精細化設計，以確保所有參與者都為長期價值而努力。
透明化與協商式預算：LP的積極監督與長期治理
重塑LP-GP關係的最後一個關鍵支柱，是LP對私募資本基金的積極監督與治理改革。傳統上，LP的「有限」責任意味著其對基金運作的干預極為有限，一旦過於活躍，甚至可能失去法律保護。加之許多LP機構內部資源匱乏，難以對海量基金進行有效監管，導致GP在運作上享有過大自主權，甚至出現了如海灣合夥公司（Bay Partners）這樣因高級合夥人行為不當而導致年輕合夥人集體辭職，基金陷入混亂的案例。
為了克服這些治理困境，LP必須從被動的出資者轉變為積極的合作夥伴。首先，改革LP自身的投資委員會至關重要。委員會成員不應僅由受益人或政治家構成，而應由具備金融專業知識和豐富經驗的合格人士主導，並制定嚴格的利益衝突規則。加拿大養老金計劃投資委員會的成功經驗表明，由聯邦和省級政府基於商業能力而非政治關係任命的專業委員會，能有效避免政治干預，專注於「為養老金成員利益最大化」的投資目標。此外，委員會應將重點放在宏觀策略制定和風險控管上，而非過度干預季度績效或單項投資的微觀管理，以避免短視主義。定期但不過頻繁的會議，以及長期的任期，有助於培養深思熟慮的決策文化和團隊信任。
其次，LP應積極推動基金的透明化與費用協商。除了ILPA推動的費用報告模板外，更根本的改革是採納協商式預算。格雷洛克風險投資公司與其LP每年協商營運預算，確保所有費用透明且合理，不允許額外交易費用。這種模式能有效消除GP通過膨脹費用來獲利的可能性，迫使其將精力集中在創造投資組合價值上。蒂埃斯河投資公司（Teays River Investments）的模式更進一步，其董事會由大投資者、獨立外部人士和CEO組成，擁有審查年度預算、決定交易退出與否等廣泛權力，甚至能在絕對多數成員同意下解散公司。這種LP主導的治理結構，極大地提升了透明度和問責制。
再者，建立投資靈活性，尤其是常青基金（Evergreen Funds）與更長生命週期的基金（如15-20年期），是解決傳統基金期限錯配的有效策略。傳統8-10年期的基金期限，常迫使GP在市場條件不佳時過早退出優質資產（如八點鐘咖啡公司），或將尚未成熟的生物技術公司推向市場。常青基金允許GP在沒有時間壓力下長期持有資產，並在適當時機實現價值最大化。這種模式下，LP的資本鎖定時間更長，因此必須賦予LP更大的監督權和流動性機制（如每年由客觀程序確定股份回購價格），以確保其利益。這不僅避免了頻繁的募資和退出所產生的高額交易費用，也讓GP與企業的長期發展目標更加一致。
協奏共鳴：未來私募資本的藍圖
私募資本的未來，絕非宿命論的被動接受，而是主動設計與協奏共鳴的產物。導引大量資本成功投入能源創新、基礎設施建設和永續資源管理等關乎人類福祉的重大項目，是當今社會對長期投資者的殷切期盼，而實現這一宏大願景的關鍵，正在於LP與GP關係的深刻重塑。本書闡述的四大核心洞察——挑戰「2和20」費率結構、審慎評估直接投資的誘惑、推動績效掛鉤的薪酬創新，以及強化LP的積極治理與透明監督——共同構成了一幅私募資本行業邁向更健康、更高效未來的藍圖。
這些變革並非一蹴可幾。正如我們所見，許多問題根植於行業的年輕、資訊的不對稱，以及人類固有的短視與利益驅動。然而，當我們回望歷史，從早期家族辦公室的探索到像耶魯大學捐贈基金和丹麥養老基金這樣的典範，無不彰顯著清晰的投資理念、嚴謹的系統化方法，以及不懈的創新精神是成功的基石。一個健康的私募資本行業，不僅需要GP具備卓越的投資能力，更需要LP擁有遠見卓識的治理結構和對其投資活動的深刻理解。
理想的未來，應是一個LP與GP利益高度協調、資訊透明、激勵有效、治理健全的生態系統。這意味著LP不再是靜默的「有限」夥伴，而是策略的共同設計者和積極的監督者；GP不再是追求管理規模的「費用收集者」，而是真正為投資組合創造價值的「長期建設者」。這場變革需要LP之間、GP之間，以及LP與GP之間的坦誠對話與集體行動。雖然道路充滿挑戰，但我們堅信，透過更深入地理解彼此的動機與結構，並勇敢地擁抱創新，私募資本將能夠超越「2和20」的桎梏，真正發揮其耐心資本的潛力，為投資者帶來豐厚回報的同時，也為整個社會的長期繁榮貢獻不可替代的力量。我們所面臨的問題太過重要，不容我們忽視；它們的解決之道，也將鑄就一個更具韌性與前瞻性的金融新時代。
