在台灣的資本市場中，鮮少有企業像保瑞藥業一樣，以近乎猛烈的速度，透過跨國併購，試圖改寫產業的遊戲規則。這家公司正同時駕駛著兩具強力引擎——「全球CDMO代工」與「國際藥品銷售」，在一條充滿機會與挑戰的航道上高速前進。然而，當一家公司的擴張速度遠超乎市場的想像時，投資人不禁要問：這艘正在加速的台灣藥業航母，其動力來源是否穩固？它的航向又是指向一片廣闊的藍海，抑或是暗藏礁石的未知水域？這不僅是關於一家公司的成長故事，更是台灣生技產業能否藉由獨特模式，在全球舞台上占據一席之地的關鍵縮影。
引擎一：CDMO代工帝國的崛起與挑戰
對於許多台灣投資人而言，CDMO（藥品委託開發暨製造服務）或許是個略顯陌生的名詞。簡單來說，它就是「藥界的台積電」，專門為其他藥廠提供從藥物開發到生產製造的一站式服務。保瑞近年來最引人注目的策略，便是透過一系列國際併購，迅速建立起一個橫跨北美與亞洲的CDMO帝國。
不只是代工：從產能擴張看見的野心
保瑞的策略核心，並非僅僅是擴充產能，而是瞄準了全球製藥產業供應鏈重組的巨大商機。公司近年投入了史上最大規模的資本支出，計畫性地升級與擴建旗下廠房。例如，其美國馬里蘭廠正進行重大改造，將傳統的人工產線汰換為基於隔離技術（isolator-based）的全自動化產線。這次升級的目標極為明確：將該廠的毛利率從過去的10-20%區間，一舉提升至30-40%的水平，這不僅是效率的提升，更是價值的躍遷。
同樣地，加拿大的廠區專攻皮膚外用半固體劑型，產能即將提升四成以應對新客戶的訂單；台灣竹南廠則鎖定高技術門檻的高活性腫瘤藥物，擴建全新的液態膠囊劑型產線。這些佈局清晰地顯示，保瑞的野心不僅是成為一個龐大的代工廠，而是要成為一個在特殊劑型、高技術門檻領域具有話語權的關鍵參與者。
若將保瑞的策略與國際同業相比，更能看出其獨特性。在全球CDMO市場，美國的Catalent與瑞士的Lonza是絕對的巨頭，它們的規模與技術覆蓋面極廣。而在亞洲，日本的富士軟片（Fujifilm Diosynth Biotechnologies）同樣是強大的競爭者。相較之下，保瑞選擇了一條差異化的路徑，專注於小分子藥物，並在口服固體劑型上建立起龐大的產能基礎，其標準產能已高達80億劑。這種「集中優勢兵力於利基市場」的策略，使其得以在與國際巨擘的競爭中找到施力點，同時也與台灣同業如專精於原料藥的台耀、神隆，或專注於生物藥的台康生技，形成顯著的市場區隔。
併購的藝術：如何將國際產能化為台灣實力
保瑞CDMO業務的快速成長，核心驅動力正是其精準的併購策略。每一次的收購，不僅是買下廠房與設備，更重要的是承接了原有的客戶訂單與供應鏈地位。根據公司揭露的資訊，其CDMO業務有高達七成的營收來自北美市場，客戶名單中不乏全球前二十大的頂尖藥廠。這意味著保瑞已經成功打入過去台灣藥廠難以觸及的核心供應鏈。
然而，併購後的整合才是真正的考驗。從近期營運狀況來看，保瑞正處於一個關鍵的調整期。併購進來的客戶合約陸續在2025年底至2026年初進入續約階段，這將是檢驗其服務品質與客戶黏著度的重要時刻。好消息是，部分客戶的續約範圍有所擴大，顯示整合初步見效。公司的目標是透過持續的服務優化與產能提升，將全球前二十大藥廠的客戶占比從目前的三成提升至五成。若此目標能夠實現，保瑞的CDMO業務將不僅僅是規模的擴張，更是質的飛躍，使其在全球供應鏈中的地位更加穩固。
引擎二：全球藥品銷售的逆襲與曙光
如果說CDMO是保瑞穩健前行的壓艙石，那麼全球藥品銷售業務就是其最具爆發潛力的渦輪引擎。這塊業務近年經歷了不小的波動，尤其是在併購美國子公司USL後的初期，為了提升營運效率，公司主動進行了產品線的整理、下架部分利潤不佳的品項，並關閉了部分舊廠區，導致短期內營收出現下滑。然而，陣痛之後，曙光似乎正在浮現，其中最關鍵的變數，來自幾項即將上市的重磅藥品。
關鍵一役：乾眼症學名藥的市場豪賭
即將在2026年上半年上市的乾眼症學名藥，無疑是保瑞今年最重要的一場戰役。這款藥物所對應的原廠藥，是一個年銷售額高達20億美元的巨大市場。然而，這個市場的競爭格局相當特殊。過去雖然已有四家學名藥廠獲准上市，但由於其乳劑劑型生產技術門檻高，導致供應極不穩定。最終，這些學名藥廠多選擇與原廠和解，轉為銷售「授權學名藥」（Authorized Generic）。
這意味著市場上雖有學名藥，但其價格與市占率都受到原廠的嚴格控制，導致藥價幾乎沒有出現學名藥上市後應有的崩跌。保瑞與其合作夥伴Amneal的產品，將是市場上首批真正意義上自主生產、挑戰原廠的學名藥。這是一場高風險的豪賭。若能成功穩定供貨並快速搶占市場，其潛在營收貢獻將極為可觀。公司內部預估，即便以較為保守的10-15%市占率計算，每月也能帶來上億元的營收貢獻，且由於是自行開發，其毛利率預估可高達80%。這場戰役的結果，將直接決定保瑞銷售業務今年能否重返高成長軌道。
「P4挑戰」是什麼？台灣藥廠的專利戰爭
在保瑞的產品線中，還潛藏著更具爆發力的秘密武器——兩項已取得藥證、但因和解協議而需在2027至2030年間才能上市的「P4藥物」。對台灣投資人來說，「P4挑戰」是個相對陌生的概念。根據美國的藥品法規，學名藥廠在申請上市時，可以對原廠藥的專利提出第四類聲明（Paragraph IV Certification），主張其專利無效或學名藥並未侵權。
這好比是挑戰專利權的「搶灘登陸」，一旦挑戰成功並率先上市，通常能獲得180天的市場獨占期。在這段期間內，該學名藥廠能以接近原廠藥的價格銷售，獨享整個市場，利潤極為驚人。這是全球學名藥巨頭，如美國的Viatris、以色列的Teva，以及日本的沢井製薬（Sawai Pharmaceutical）等公司，用來創造超額利潤的核心策略之一。
保瑞透過併購所取得的這兩項P4藥物，其市場規模不亞於先前貢獻卓著的胃食道逆流藥與多發性硬化症藥物。這不僅證明了保瑞的選案眼光，更代表其研發與法規團隊已具備參與國際專利戰爭的實力。雖然短期內無法貢獻營收，但它們的存在，為公司中長期的成長提供了巨大的想像空間。
雙引擎的協奏與未來展望：台灣藥業巨擘的下一步？
同時驅動CDMO與藥品銷售兩大引擎，讓保瑞的營運模式在台灣生技業中顯得獨樹一格。相較於多數專注於新藥研發、或專精於代工、或以國內市場為主的同業，如東洋、信東、中化等，保瑞的國際併購策略顯得既大膽又充滿挑戰。
財務面的挑戰與機會
從財務面來看，這種雙引擎模式呈現出互補的特性。CDMO業務提供相對穩定且可預測的現金流與雙位數成長，成為公司營運的基石。而藥品銷售業務，特別是學名藥市場，則充滿了不確定性，一個產品的成功上市，可能帶來數倍的營收增長，反之則可能面臨激烈的價格競爭。
近期公司雖然因USL的整頓而使銷售業務營收下滑，但營運現金流與毛利率反而因體質改善而呈現好轉。經營層對費用的控制也日趨成熟，未來的獲利能力將更直接地與營收成長掛鉤。為了支持未來的併購與擴張，公司計畫進行籌資，並承諾維持穩定的現金股利政策，這顯示了經營層在追求成長與回饋股東之間的平衡考量。
航向藍海：從日本、美國同業看保瑞的全球定位
放眼全球，保瑞的策略最接近於一個混合體。它既有美國Catalent在CDMO領域的擴張野心，也展現了如Teva或Viatris等學名藥巨頭透過產品上市與專利挑戰來創造爆發性成長的企圖。相較於日本學名藥大廠如沢井製薬或日醫工（Nichi-Iko）過去較為專注於國內市場的策略，保瑞從一開始就將目光鎖定在全球最大的美國市場，這份企圖心是其最大的不同之處。
未來的挑戰依然艱鉅。CDMO市場的競爭日益激烈，每一次併購後的整合都是對經營能力的極大考驗。學名藥市場的專利訴訟與價格壓力也從未停歇。然而，保瑞透過「併購」這個槓桿，撬動了原本難以企及的國際資源，為自己爭取到了一張能與世界級選手同台競技的入場券。
結論：投資者該如何看待這艘正在加速的藥業航母？
總結而言，保瑞藥業正處於一個關鍵的轉捩點。其雙引擎成長策略已然成形：CDMO業務提供了穩定的成長基礎與現金流，而全球銷售業務則蘊含著巨大的成長潛力與不確定性。乾眼症學名藥的上市成敗，將是短期內最重要的觀察指標，而中長期則需關注其CDMO客戶整合的進度，以及P4藥物能否順利轉化為實際的獲利。
對於投資人而言，評估保瑞的價值，不能再用傳統台灣藥廠的思維框架。它更像是一家以台灣為基地，進行全球資源配置的跨國企業。其營運的複雜性與潛在的機會遠高於同業。這艘藥業航母已經駛離了熟悉的港灣，正航向充滿未知但潛力無窮的國際藍海。它的航程不會一帆風順，但其展現出的策略與執行力，確實為台灣生技產業的全球化發展，提供了一個值得深入研究的全新範例。
