長久以來，市場普遍存在一種直觀的看法：房價上漲，民眾感覺財富增加，消費自然就會提升；反之，房價下跌，資產縮水，消費必然萎縮。這個看似牢不可破的邏輯，在過去數十年的經濟發展中似乎屢試不爽。然而，若我們仔細審視數據，會發現一個驚人的轉折點——2018年。自那年起，中國房地產市場與居民消費之間的關係發生了深刻的、結構性的異變。那條曾經清晰的正相關曲線變得模糊不清，甚至在某些層面上出現了逆轉。這背後究竟發生了什麼？是暫時的數據雜訊，還是驅動經濟增長的底層引擎已經悄然更換？理解這一轉變，不僅是看懂中國經濟的關鍵，更能為身處台灣的我們，提供一面透視自身經濟結構與資產配置的鏡子。
昔日榮景的幻影：為何2018年前房價上漲能帶動消費？
要解開這個謎題，我們必須將房價與消費的關係拆解成兩個層次來分析。第一層是淺層的財富效應，即房價波動直接影響家庭資產負債表，進而影響消費意願。第二層則是深層的經濟傳導機制，也就是房地產作為一個獨特的部門，是否有能力拉動整體經濟產出，從而提升居民的收入，最終推升消費。在2018年之前，後者的作用遠遠大於前者，構建了一個看似完美的正向循環。
引擎一：獨特的「土地財政」發展模式
這套模式的核心，並非單純的建築業產業鏈，而是中國獨有的「土地財政」與「土地金融」體系。這與我們在台灣、日本或美國所熟悉的經濟模式有著根本的不同。在美國，地方政府的財政收入主要依賴房產稅，這是一種存量稅，相對穩定。在台灣，雖然土地增值稅和房屋稅也是重要稅源，但經濟增長更多依賴於出口導向的科技製造業。
然而在中國，過去數十年地方政府將土地出讓收入作為最重要的預算外資金來源。其運作模式大致如下：地方政府以低價徵收農村土地，通過基礎設施建設將其轉化為價值更高的城市建設用地，再以高價「招拍掛」給地產開發商。開發商則透過高槓桿向銀行融資拿地。地方政府獲得的巨額土地出讓金，又被投入到更大規模的基礎設施建設、產業園區開發和招商引資補貼中。
這個過程產生了驚人的乘數效應。土地價格的上漲，不僅直接增加了政府的收入，更重要的是，作為抵押品的土地價值提升，極大地放鬆了地方政府融資平台的信貸約束，使其能借到更多資金進行投資。這種以土地為核心的信用擴張，是拉動經濟增長的關鍵動力。因此，上漲的房價在當時並非僅僅是資產價格的變化，而是整個地方經濟擴張機器的啟動信號與燃料。
引擎二：從GDP到錢包的財富傳導鏈
在「土地財政」模式的驅動下，大規模的投資活動創造了海量的就業機會，從建築工人到金融從業人員，都分享了經濟增長的紅利。同時，產業發展和城市化進程吸引了大量農村人口進城，他們的收入水平也顯著提高。這意味著，房價的上漲通過一個強而有力的中間環節——整體經濟產出（GDP）的增長和居民可支配收入的提升——最終傳導至消費端。
在那個階段，即便房價上漲對部分無房家庭產生了生活成本壓力，但這種壓力被更強勁的收入增長預期所掩蓋。人們普遍相信，只要經濟持續向好，收入不斷增加，今天的房貸壓力終將被未來的更高收入所化解。因此，宏觀數據呈現出房價、收入與消費同步增長的和諧景象。
2018年，一場無聲的結構性巨變
2018年之所以成為分水嶺，是因為驅動上述模式的兩大底層動力開始衰減，導致舊有的傳導機制逐漸失靈。
成長的極限：城市化放緩與土地預支的後果
首先，長達二十年的快速城市化進程開始步入高原期。當大規模的人口遷徙趨緩，對新房的剛性需求自然減弱。更重要的是，過去寅吃卯糧式的土地開發，意味著許多城市已經提前預支了未來多年的土地供應。當新房需求的核心動力——城市擴張——減弱時，再多的政策刺激也難以像過去那樣點燃市場熱情。這就好比引擎的燃料開始耗盡，無論怎麼踩油門，加速度都大不如前。
日本「失落三十年」的警鐘
此時，日本的經驗成為一個無法迴避的鏡鑑。1990年代初，日本房地產與股市泡沫破裂，導致資產價格長期一蹶不振。這引發了一場深刻的「資產負債表衰退」。企業和家庭不再追求利潤最大化，而是將所有現金流用於償還債務，縮減開支。即使央行將利率降至零，也無法刺激信貸和消費。
日本的教訓在於，當一個以資產價格為核心的增長模式走到盡頭，其負面影響是長期而深遠的。資產價格的下跌會侵蝕整個社會的信用基礎，導致消費和投資的長期低迷。民眾的心態會從樂觀預期轉為謹慎防禦，這種「疤痕效應」一旦形成，需要一個甚至幾個世代的時間才能撫平。中國在2018年後所面臨的，正是這種模式轉型的陣痛，昔日的增長引擎開始熄火，而房地產市場的下行壓力，正加速暴露出經濟結構的脆弱性。
褪去光環後：房價對消費的「擠出效應」現形
當「土地財政」這層光環褪去，房價對收入的強力拉動作用消失後，其對消費的負面影響——即「擠出效應」——便開始浮上水面，成為主導性的力量。
當房產不再是財富增值機，而是負債壓力源
我們需要重新審視所謂的「財富效應」。對於擁有多套房產的富裕家庭而言，房價上漲確實可能帶來可變現的資本利得，從而促進消費。然而，對於佔社會絕大多數的家庭來說，情況恰恰相反。根據中國央行2019年的調查數據，城鎮居民家庭中，擁有一套住房的佔比高達58.4%。
對於這些「一套房」家庭而言，房子是賴以居住的必需品，而非可隨意變現的金融資產。房價的上漲不僅無法轉化為實際的消費能力，反而可能因為擔心未來換房成本更高，而被迫增加儲蓄、縮減開支。更重要的是，在房貸已成為家庭主要負債的當下，佔據可支配收入相當大比例的月供，直接擠壓了日常消費、教育、醫療等其他領域的支出。
這與台灣的經驗有著驚人的相似之處。台北等都會區的高房價，長年以來一直是年輕世代的沉重負擔。高昂的居住成本不僅推遲了年輕人的購房、結婚和生育計畫，也顯著抑制了他們的消費能力與意願。當薪資的增長跟不上房價與物價的腳步，消費降級便成為一種無奈的理性選擇。從這個角度看，一旦剔除掉經濟高速增長帶來收入提升的濾鏡，高房價對大眾消費的擠出效應，無論在海峽的哪一邊，都是一個客觀存在的現實。數據分析也證實了這一點：若將房價年增率減去居民可支配收入年增率，這個差值與居民消費傾向的變動呈現出明顯的負相關。這意味著，當房價的漲幅超過收入的漲幅時，人們會變得更不願意消費。
穿越迷霧，投資者該如何看待未來？
綜合以上分析，我們可以得出一個清晰的結論：期望中國房價止跌就能自動帶來消費復甦，是一種脫離現實的刻舟求劍。2018年前房價與消費的正相關，本質上是「土地財政」驅動經濟高增長的副產品；而當這台引擎熄火後，兩者的關係已逆轉為房價對消費的「擠出效應」為主。
這對投資者意味著，過去那種依賴房地產周期進行投資的策略已經失效。問題的核心不再是房地產市場本身，而是中國能否找到一個替代「土地財政」模式的、可持續的新增長引擎。在新的模式確立之前，任何針對房地產市場的局部性政策，其效果都將大打折扣。解決困局的鑰匙，很可能在於更宏觀的層面，例如更大幅度的降息，或是由中央財政主導的、旨在修復居民和地方政府資產負債表的擴張性政策。
對於台灣的投資者與企業家而言，看懂這場結構性巨變至關重要。這不僅有助於評估中國市場的風險與機遇，更能引導我們反思自身的經濟發展路徑。過度依賴單一引擎（無論是房地產還是特定產業）都蘊含著巨大的轉型風險。日本「失落三十年」的殷鑑不遠，中國當前的挑戰也提供了鮮活的案例。唯有深刻理解資產價格、經濟結構與大眾消費之間的複雜互動，才能在充滿不確定性的未來，做出更具遠見的決策。
