近年來，全球投資人將目光重新聚焦於日本市場，日經225指數屢創歷史新高，擺脫了數十年的沉寂。然而，在這波瀾壯闊的牛市中，有一個板塊的表現甚至比大盤更為驚人，那就是曾經被視為「價值陷阱」的銀行業。以三菱日聯（MUFG）、三井住友（SMFG）及瑞穗（Mizuho）為首的三大金融集團，其股價自2021年起強勢反彈，股價淨值比（P/B Ratio）紛紛向1倍甚至更高水準邁進。這不僅僅是市場情緒的轉變，其背後是深刻的結構性變革與基本面改善。對於身處台灣的投資人與企業家而言，日本銀行業這場長達三十年的轉型與重生，不僅是一個精彩的商業案例，更蘊含著足以借鏡的寶貴啟示。究竟是什麼力量，讓這些昔日的金融巨獸從失落的泥沼中再度崛起？這場絕地大反攻，對同樣面臨低利率環境與積極尋求海外擴張的台灣金融業，又意味著什麼？
要理解今日的輝煌，必須回溯昨日的傷痕。上世紀90年代初，日本資產泡沫破裂，房地產與股市崩盤，銀行業首當其衝，背負了天文數字般的不良貸款，淪為所謂的「殭屍銀行」。整個國家陷入了漫長的通貨緊縮與經濟停滯，即廣為人知的「失落的三十年」。為了刺激經濟，日本央行（BOJ）開啟了全球央行史上最為極端的貨幣寬鬆實驗，從零利率政策（ZIRP）、量化寬鬆（QE），一路走向負利率（NIRP）與殖利率曲線控制（YCC）。這種長期的超低利率環境，對以存放款利差為主要利潤來源的銀行業而言，無疑是致命的打擊。淨利差被極度壓縮，國內業務盈利能力持續下滑，導致日本銀行股的估值長期在1倍股價淨值比下方徘徊，成為全球資本市場中「廉價」的代名詞。這段漫長的療傷之路，不僅是消化壞帳的過程，更是一場在逆境中求生的艱苦探索。
然而，正是這極端的國內經營壓力，倒逼日本銀行業不得不將目光投向海外，尋找新的成長引擎。這場「牆內開花牆外香」的海外擴張策略，成為其日後絕地反攻的第一大支柱。與台灣金融業近年積極推動的「新南向政策」相似，日本三大金融集團也將成長潛力巨大的東南亞市場視為策略要地。但其手法更為大膽和深入，例如三菱日聯先後入股越南工商銀行（VietinBank）、泰國大城銀行（Bank of Ayudhya），並在印尼和菲律賓進行大規模併購，旨在建立一個覆蓋東南亞主要經濟體的金融網絡。三井住友同樣不落人後，近年加速在印度、印尼、越南及菲律賓的投資佈局。這種策略不僅僅是開設分行，而是透過股權投資深度整合當地資源，分享當地市場的高成長紅利。
除了東南亞，美國市場更是日本銀行業獲取高收益的關鍵。在2022年美國聯準會（Fed）開啟激進的升息循環後，美國的利率環境與日本國內形成鮮明對比。日本銀行業在美國的業務，無論是企業放款還是金融市場交易，其淨利差都遠高於國內，成為集團整體利潤的重要貢獻者。例如，三菱日聯與摩根士丹利的全球戰略聯盟，使其能深度參與美國的投資銀行與財富管理業務，分享華爾街的豐厚利潤。相比之下，台灣的金融控股公司如富邦金、國泰金、中信金，其海外佈局雖也遍及東南亞與大中華區，但在歐美市場的規模與深度仍有差距。日本同業的經驗顯示，一個真正全球化的佈局，特別是在美國這樣成熟且高利率的市場佔有一席之地，對於平衡國內低利環境的衝擊至關重要。截至2023會計年度，三大金融集團的日本國內業務佔總收入比重均已降至40%以下，海外業務儼然已成為撐起半壁江山的主力。
轉型的第二大支柱，在於營收結構的多元化與優化。在傳統存放款利差被壓縮的年代，大力發展手續費與佣金等「非利息收入」，成為必然選擇。日本三大金融集團在這方面取得了顯著進展，信用卡業務、財富管理、資產管理與投資銀行業務的收入佔比持續提升。以三菱日聯為例，其透過收購澳洲資產管理公司，顯著擴大了全球資產管理規模，為集團貢獻了穩定的管理費收入。三井住友的信用卡業務收入佔比亦有顯著提升。這種轉變，使銀行的獲利來源不再單純依賴利率波動，增強了經營的穩定性與韌性。這點與台灣金控的發展方向不謀而合，各家公司近年來無不將財富管理與保險業務視為重點，力求降低對銀行利差的依賴。然而，日本的經驗提醒我們，傳統的匯款、轉帳等手續費收入正在式微，真正的成長動能來自於能提供更高附加價值的服務，如全球資產配置建議、企業併購顧問等。
如果說海外擴張和營收多元化是企業主動出擊的「矛」，那麼公司治理改革則是其脫胎換骨、鞏固防禦的「盾」，也是此輪估值修復的第三大，也是最關鍵的催化劑。長期以來，日本企業間普遍存在一種獨特的「株式持ち合い」（交叉持股）文化。這就像一個由各大企業組成的「朋友圈」，彼此持有對方少量股份，以鞏固業務關係、抵禦惡意收購。這種做法雖然穩定，卻也造成了管理層固步自封、缺乏外部監督、漠視股東報酬等弊病。這也是海外投資人過去對日本市場卻步的原因之一。然而，近年來在東京證券交易所的強力推動下，一場深刻的公司治理改革席捲日本。交易所明確要求股價淨值比低於1倍的公司提出改善計畫，並鼓勵企業拆解交叉持股，將資本效率和股東報酬放在首位。在此背景下，三大金融集團紛紛宣布了削減交叉持股的計畫，並大幅提高股東報酬力道。過去幾年，它們的現金股利和股票回購規模顯著增加，股東報酬率（派息＋回購佔淨利潤比重）動輒超過50%。這種從「重視經營穩定」到「重視股東價值」的理念轉變，直接提升了股票的投資吸引力，吸引了全球資金的湧入，是本輪估值修復的核心驅動力。
經過多年的轉型，如今的日本三大金融集團早已不再是過去的吳下阿蒙。若將其與全球及區域同業進行橫向比較，其輪廓會更加清晰。在資產規模上，三菱日聯等巨頭與美國的摩根大通（JPMorgan Chase）、美國銀行（Bank of America）處於同一量級，遠超台灣的任何一家金控。然而在過去，它們的獲利能力（如股東權益報酬率ROE）卻遠遠落後於美國同業，這也是其估值偏低的主因。但隨著海外業務獲利提升與成本控制，其ROE已從過去的低個位數逐步回升至接近8%-9%的水準，雖然仍不及美國頂尖銀行的15%以上，但已大幅縮小差距。與台灣的富邦金、國泰金等ROE約在10%上下的優等生相比，日本銀行業的獲利能力正在迎頭趕上，考慮到其龐大的資產規模，其盈利的絕對金額極為可觀。可以說，日本銀行業正在從一個「規模巨大但效率偏低」的巨人，轉變為一個「規模與效率兼備」的全球性競爭者。
展望未來，日本銀行業的復興之路並非一片坦途。首先，其海外業務對美國利率環境高度敏感。若未來美國進入降息循環，其在美業務的高利差優勢將會減弱。其次，日本自身的貨幣政策正常化進程也充滿變數。日本央行雖已在2024年3月正式結束負利率，但後續的升息步伐仍需視國內通膨與經濟復甦的永續性而定，歷史上日本央行過早收緊貨幣政策導致經濟再度陷入低迷的教訓歷歷在目。這將直接影響其國內債券投資的公允價值以及國內業務的利差改善幅度。然而，對於台灣的投資人而言，日本銀行業的轉型故事提供了深刻的啟示：第一，長期堅持的全球化佈局是穿越國內景氣循環的不二法門；第二，從單純追求規模轉向追求資本效率與股東報酬，是提升企業價值的根本之道；第三，一場由監管機構與市場力量共同推動的公司治理改革，其能量足以顛覆一個產業的估值邏輯。日本銀行業用三十年的時間，走過了一條從崩潰、療傷到重生的漫漫長路，它們的故事，值得我們深入思考與借鏡。
