當日本央行在2024年3月宣布結束負利率政策，將基準利率從-0.1%調升至0-0.1%區間時，全球金融市場的目光再次聚焦於這個沉寂了近三十年的經濟體。這不僅是日本自2007年以來的首次升息，更象徵著一個橫跨數十年、以對抗通縮為核心的超寬鬆貨幣實驗，可能正走向終點。對身處台灣的投資人與企業家而言，這不只是一則國際財經新聞，更像是一面鏡子，映照出一個與台灣經濟結構有諸多相似之處的經濟體，在經歷泡沫破滅後，如何走過漫長的「失落三十年」。從日本政府公債（JGB）殖利率的劇烈起伏中，我們不僅能看見一部驚心動魄的現代貨幣政策史，更能從中汲取攸關台灣未來的深刻教訓。
第一階段（1990-2007）：泡沫破滅後的漫長墜落與政策的「頭痛醫頭」
要理解日本的困境，必須將時光倒回至1985年的《廣場協議》。這份旨在解決美國巨額貿易逆差的協議，迫使日圓大幅升值，重創了日本的出口產業。為了對沖經濟下行風險，日本央行採取了極度寬鬆的貨幣政策，將大量廉價資金注入市場。這無疑是打開了潘朵拉的盒子。資金如潮水般湧入股市與房地產，日經225指數在短短數年內翻了數倍，東京銀座的土地價格被炒到可以買下整個美國加州。這段看似輝煌的歲月，與台灣投資人曾經歷的「台灣錢淹腳目」時代有著驚人的相似性，同樣是建立在出口導向經濟與寬鬆資金環境下的資產狂歡。
然而，狂歡總有結束的時候。當日本央行意識到泡沫已大到無法控制，於1989年開始猛然收緊銀根，戳破了這個史上最大的資產泡沫。股市在一年內崩跌，房地產市場隨後也陷入了無盡的跌勢。為了挽救瀕臨崩潰的經濟，日本央行從1991年起，以前所未見的速度與幅度展開降息，政策利率從6%一路下調，並在1999年正式進入「零利率時代」。這套降息「組合拳」，直接反映在債券市場上：10年期日本公債殖利率從1990年約7%的高點，一路雪崩式下滑，到1998年底已跌至1.5%左右，甚至在當年10月歷史性地跌破1%。
但是，這帖猛藥並未成為拯救經濟的強心針。為何？因為泡沫破滅後留下的是天文數字的銀行呆帳與大量靠著低利貸款苟延殘喘的「殭屍企業」。銀行為了自保，惜貸、抽銀根，企業則忙於償還債務而非投資擴張，形成了惡性循環。貨幣政策的傳導機制在此刻完全失靈，無論央行如何釋放流動性，資金都無法有效流入實體經濟。這與2008年金融海嘯後美國聯準會（Fed）的應對形成了鮮明對比。Fed在降息至零後，迅速啟動量化寬鬆（QE），直接購買市場上的資產，強力地向市場注入信心。而日本央行在90年代的應對，則顯得相對被動，更像是「頭痛醫頭、腳痛醫腳」的症狀治療，錯失了清理金融體系、果斷處理呆帳的最佳時機。這也給台灣一個警示：一個健康的金融體系，遠比單純的低利率政策，更能抵禦經濟風暴。
第二階段（2008-2019）：全球金融海嘯下的「非典型」實驗室
正當日本還在通縮泥沼中掙扎時，2008年由美國次貸危機引發的全球金融海嘯席捲而來，讓日本經濟雪上加霜。面對這場全球性的危機，日本央行意識到傳統的零利率政策已是黔驢技窮，於是正式步入了貨幣政策的「無人區」，將日本變成了全球最大膽的金融實驗室。
首先登場的是量化寬鬆（QE）的升級版——質化與量化寬鬆（QQE）。2013年，在「安倍經濟學」的大旗下，新任央行總裁黑田東彥推出了規模空前的QQE計畫，目標是在兩年內達成2%的通膨目標。QQE與美國Fed的QE有本質上的不同：Fed的QE主要目的是在危機時刻穩定金融市場，提供流動性，是有明確退場路徑的；而日本的QQE，不僅購買規模更龐大（每年基礎貨幣增加80兆日圓），購買的資產種類也從短天期國債擴展到長天期國債、ETF甚至是房地產投資信託（REITs），其核心目標是直接扭轉市場的通縮預期。這就好比，美國的QE是在市場失火時扮演「消防隊」，而日本的QQE則試圖扮演「上帝」，想直接改變天氣，讓經濟「放晴」。
然而，現實是殘酷的。儘管QQE一度推動日圓貶值、股市上漲，但通膨目標始終遙不可及。於是，日本央行在2016年祭出了兩件堪稱「終極武器」的政策工具：負利率（NIRP）與殖利率曲線控制（YCC）。負利率，簡單來說，就是商業銀行將多餘的錢存在央行，不僅沒有利息，反而要支付「保管費」。此舉意在逼迫銀行將資金貸放出去，刺激投資與消費。YCC則更加激進，央行直接宣布將10年期公債的殖利率「釘」在0%附近，承諾無限量購買任何導致殖利率超過該目標的公債。
這兩項政策的後果是深遠的。YCC的實施，幾乎摧毀了日本公債市場的價格發現功能。想像一下，如果政府宣布台積電的股價未來一年都固定在800元，高於此價位就無限量賣出，低於此價位就無限量買進，那麼市場交易將瞬間冰封。這正是日本債市的寫照，流動性枯竭，市場功能幾近癱瘓。對台灣而言，我們雖然未曾走到這一步，但央行長期對新台幣匯率的「動態穩定」管理，某種程度上也是一種價格干預。日本的經驗告訴我們，當政府過度干預市場價格，無論是利率還是匯率，短期或許能達到政策目的，但長期必然會扭曲資源配置，並損害市場的健康發展。
第三階段（2020-至今）：通膨歸來，三十年大夢初醒
就在全球都認為日本將永遠困在通縮陷阱時，轉機意外地出現了。2020年後的新冠疫情與俄烏戰爭，重塑了全球供應鏈，引發了數十年未見的全球性通膨。起初，這波輸入性通膨被認為只是曇花一現，但它卻意外地點燃了日本內需的火苗。
一方面，全球供應鏈從過度依賴中國轉向「中國+1」的多元化佈局，地緣政治風險較低的日本重新獲得了跨國企業的青睞，外資與本國企業的資本支出顯著增加。這讓人聯想到台灣，在全球半導體供應鏈重組中扮演的關鍵角色，台積電的成功正是抓住了這一歷史機遇。
另一方面，持續的物價上漲，徹底改變了日本民眾與企業根深蒂固的「通縮預期」。過去，大家認為商品明天會更便宜，因此延遲消費；企業認為未來沒有漲價空間，因此不願為員工加薪。如今，情況逆轉。在2023年與2024年的「春鬥」（春季勞資薪資談判）中，日本企業相繼給出了三十多年來最大的薪資漲幅。薪資的成長進一步推升了消費意願，形成了一個「物價上漲—薪資增加—消費擴大」的良性循環，這正是日本央行夢寐以求的景象。
在此背景下，日本央行終於有了政策轉向的底氣。從2022年底開始，央行逐步放寬YCC的控制區間，允許10年期公債殖利率波動，市場也開始為升息預作準備。到了2024年，隨著通膨穩定在2%以上，央行正式結束負利率與YCC，象徵著日本貨幣政策朝著「正常化」邁出了歷史性的第一步。目前，10年期日本公債殖利率已在2024年中突破1%，顯示市場正重新定價風險。
然而，正常化的道路注定漫長且崎嶇。日本政府的債務佔GDP比重高居全球之冠，利率每上升1%，政府的利息支出就將大幅增加，排擠其他公共支出。這與美國聯準會能在一年內暴力升息超過5%的情況截然不同，美國經濟的韌性與美元的霸權地位，給了Fed更大的操作空間。日本央行未來的每一步都必須如履薄冰，在抑制通膨與維持金融穩定之間，尋找艱難的平衡。
結論：日本債市給台灣投資人的三面警鐘
回顧日本債市三十年的驚濤駭浪，我們能為台灣的未來找到三面深刻的警鐘：
第一，警惕資產泡沫與「殭屍企業」的共生關係。日本的經驗顯示，由廉價資金吹起的資產泡沫，一旦破裂，其後遺症遠比想像中嚴重。長期的低利率環境，會讓體質不佳的企業得以續命，佔用社會資源，阻礙產業創新與升級。台灣近年房價高漲，且部分傳統產業面臨轉型壓力，必須對此高度警惕，避免重蹈日本覆轍。
第二，央行不是萬能的，貨幣政策有其極限。日本央行窮盡了幾乎所有非傳統貨幣工具，卻花了近三十年才勉強走出通縮。這證明，單靠印鈔無法解決結構性的經濟問題，如產業競爭力下滑、創新停滯等。投資人不應將央行視為無限的救市主，必須更專注於企業的基本面與產業的長期趨勢。
第三，人口結構是決定長期趨勢的「終極變數」。許多經濟學家認為，日本失落三十年的根本原因，在於其快速老化與少子化的人口結構。勞動力萎縮、內需市場不振，是任何貨幣或財政刺激都難以逆轉的根本性制約。台灣目前正以比日本更快的速度邁向超高齡社會，這是我們未來數十年最大的挑戰。如何應對人口結構的轉變，將直接決定台灣的長期經濟前景。
日本的故事是一部史詩級的財經悲喜劇，它提醒著我們，沒有永遠的繁榮，也沒有走不出的困境。對於站在十字路口的台灣而言，讀懂日本，或許正是為了走出我們自己的道路。
