對於許多台灣的投資者而言，「印鈔」是一個既熟悉又陌生的詞彙。當我們聽到美國聯準會（Fed）又啟動量化寬鬆（QE）時，腦中浮現的或許是印鈔機日夜不停運轉的畫面。然而，現代央行的「印鈔」並非如此粗暴。它是一系列精密的金融操作，透過在公開市場上大量購買政府公債等資產，向金融體系注入巨額流動性。這個過程深刻地改變了全球金融市場的遊戲規則，其影響力早已跨越國界，牽動著地球另一端，你我手中的投資組合。
美國聯準會，這個全球最有權勢的央行，其資產購買政策的演進史，就是一部現代全球經濟的縮影。從最初僅為維持金融系統穩定運作的「幕後水電工」，到2008年金融海嘯後變身為市場的「超級英雄」，再到新冠疫情期間祭出「無限火力」的救世主，聯準會的角色經歷了天翻地覆的轉變。
要真正理解這頭金融巨獸的行為模式，我們不僅要回顧其政策的四個關鍵階段，更需要將其與我們更為熟悉的亞洲央行——日本銀行（BOJ）和台灣的中央銀行（CBC）進行對比。日本央行是量化寬鬆的「先行者」，其政策的極致與掙扎提供了寶貴的借鏡；而台灣央行的穩健與保守，則凸顯了截然不同的政策哲學。透過這番比較，我們將能更清晰地看懂，聯準會的每一個動作，如何透過層層傳導，最終影響我們的荷包。
第一階段（2008年以前）：穩定系統的幕後之手
在2008年那場席捲全球的金融海嘯之前，聯準會的購債行為相當「無趣」，甚至可以說是枯燥。當時，其主要目標並非調控經濟或刺激市場，而更像是在維持金融體系這台精密機器的正常運轉。簡單來說，隨著經濟自然增長，社會上對於實體美鈔的需求會穩定增加，聯準會就需要購買美國公債等資產，並以此為「抵押」來發行新的鈔票，滿足市場需求。
這個階段的購債操作，可以比喻為一個大型水庫的管理者。他的日常工作不是開閘洩洪或緊急抽水，而只是根據下游每日的用水需求，微調水庫的放水量，確保供水穩定。因此，當時聯準會的購債原則是「市場中性」，盡量不干擾債券市場的正常運作。他們會按照市場上不同年期公債的存量比例進行購買，避免集中火力在特定年期，更會避開新發行或即將到期的「熱門」債券，力求成為一個隱形的市場參與者。
在此期間，聯準會持有的資產中，九成以上都是美國公債，其資產負債表的擴張速度緩慢而穩定。這種操作模式，與台灣投資者所熟悉的中央銀行（CBC）作風頗為相似。台灣央行長期以來也扮演著穩定者的角色，其公開市場操作多以短期的可轉讓定期存單（NCD）來調節市場資金鬆緊，目標是維持新台幣匯率與物價的穩定，而非大規模、長期地購買公債來壓低利率。相較之下，更早步入「失落十年」的日本，其央行早已開始嘗試更激進的資產購買，為日後更大規模的實驗埋下伏筆。
第二階段（2008-2014年）：金融海嘯催生的QE巨獸
2008年，雷曼兄弟倒閉，一場世紀金融風暴席捲全球。傳統的貨幣政策工具——降息，迅速失效。聯準會將聯邦基金利率降至接近零的水平後，發現自己已「彈盡糧絕」。金融市場信心崩潰，信貸管道完全凍結，企業與個人借不到錢，經濟陷入停擺的惡性循環。
在這樣的危急存亡之秋，聯準會被迫從工具箱底層拿出了一項非傳統武器——量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）。這不再是維持水位的微調，而是直接打開水庫閘門，向乾涸的下游釋放前所未有的洪流。QE的目標非常明確：第一，穩定瀕臨崩潰的金融市場；第二，強力壓低長期利率，鼓勵企業投資與民間消費。
這場史無前例的實驗分為三輪，中間還穿插了一次巧妙的「扭曲操作」：
- QE1（2008.11 – 2010.3）：這是聯準會的首次震撼教育。除了購買3,000億美元的美國公債外，更破天荒地購入了高達1.25兆美元的抵押貸款支持證券（MBS）。此舉如同精準的外科手術，直接向當時風暴的核心——房地產金融市場注入流動性，穩住了搖搖欲墜的房市。
- QE2（2010.11 – 2011.6）：儘管經濟暫時穩住，但復甦乏力，通縮風險猶存。聯準會再度出手，宣布在八個月內購買6,000億美元的長期公債，意圖進一步壓低長期融資成本。
- 扭曲操作（Operation Twist, 2011.9 – 2012.12）：當時通膨略有抬頭，聯準會不想再擴大資產負債表規模，於是採取了「賣短債、買長債」的聰明作法。這好比一個人將自己手頭上快到期的短期貸款，置換成三十年期的長期房貸。總負債沒變，但每月的還款壓力（即長期利率）卻降低了。此舉在不「印鈔」的前提下，精準地壓低了長天期公債的殖利率。
- QE3（2012.9 – 2014.10）：面對持續疲軟的就業市場，聯準會推出了「開放式」的QE3，宣布每月購買400億美元的MBS及450億美元的長期公債，並且不設定終止日期，直到勞動市場出現「實質性改善」為止。這給了市場一顆強力的定心丸，意味著聯準會將不計代價地支持經濟。
- 速度：在危機初期，聯準會曾創下單日購買750億美元公債的紀錄，其擴張資產負債表的速度令人瞠目。
- 深度：短短兩年時間，聯準會的總資產從約4兆美元飆升至近9兆美元的峰值，規模驚人。
- 廣度：除了公債和MBS，聯準會還設立了特殊目的實體（SPV），首次開始購買投資等級的公司債券甚至債券ETF。這相當於央行直接下場，為企業信用市場提供了最後的擔保。
回顧這段時期，一個有趣的現象是，真正對債券市場產生巨大衝擊的，往往是QE政策的「宣告」，而非實際的購買操作。當聯準會首次宣布QE1時，市場信心大振，公債殖利率應聲大幅下跌。然而在後續幾輪QE的執行期間，市場反應變得複雜，有時甚至在購債期間殖利率反而上升。這說明，在QE橫空出世後，市場交易的重心從實際的供需轉向了對聯準會下一步行動的「預期」。
從長期視角看，QE的效果是顯著的。從2008年底到2014年底QE完全結束，美國10年期公債殖利率從約4%的高點，一路下行至2.3%左右。聯準會化身為市場上最強大的買家，硬生生地將長期利率壓在歷史低檔。這種操作的規模與決心，遠遠超過了當時的日本央行，也讓全球見識到美元體系下，美國央行扭轉乾坤的巨大能量。
第三階段（2015-2018年）：艱難的正常化之路
隨著美國經濟步入溫和復甦，失業率持續下降，聯準會開始思考如何從這場史無前例的貨幣實驗中「退場」。這個過程被稱為「貨幣政策正常化」，主要包含兩個步驟：升息與縮減資產負債表（縮表）。
縮表，又被稱為量化緊縮（Quantitative Tightening, QT），是QE的反向操作。如果說QE是開閘放水，那QT就是慢慢關上水閘，讓水庫水位自然下降。聯準會採取的並不是主動拋售債券這種可能引發市場恐慌的激烈手段，而是溫和的「到期不續作」。也就是說，當其持有的債券到期後，收回的本金不再投入市場購買新的債券。
從2017年10月開始，聯準會設定了一個每月縮減的上限，從最初的每月100億美元（60億公債+40億MBS）逐步增加，最終達到每月500億美元的上限。這個過程緩慢且可預測，旨在將對市場的衝擊降到最低。
然而，即便如此溫和，抽離流動性的效果依然顯著。在QT期間，伴隨著聯準會的同步升息，美國公債殖利率持續攀升。這背後的原因很簡單：市場上最大的買家開始逐步退場，債券的供給壓力自然增加，價格下跌，殖利率隨之上揚。這段經歷證明了，央行的資產負債表規模，已成為影響長期利率的關鍵變數。
第四階段（2019-2022年）：新冠疫情下的「無限QE」
正當市場以為聯準會將穩步走在正常化道路上時，2020年初，一場突如其來的新冠疫情讓全球經濟瞬間停擺。其衝擊速度之快、範圍之廣，遠超2008年金融海嘯。市場恐慌情緒蔓延，流動性瞬間枯竭，連被視為最安全資產的美國公債市場都出現了劇烈的拋售潮。
面對這場完美風暴，聯準會以前所未見的速度與決心採取了行動。在短短15天內兩次緊急降息至零，並於2020年3月23日，拋出了一句震驚市場的宣告：啟動「無限量QE」（Unlimited QE）。這意味著聯準會將購買「所需數量」的資產來支持市場運作，上不封頂。
本輪QE無論在速度、深度還是廣度上，都全面超越了上一輪：
這次史詩級的救市行動，有效地穩定了市場，避免了金融體系的徹底崩潰。美國公債殖利率在政策宣布後應聲下挫。然而，當購債成為常態後，其對利率的壓制效果開始被強勁的經濟復甦預期和隨之而來的通膨壓力所抵銷。到了2022年，即便聯準會仍在購債，市場的焦點已完全轉向了即將到來的升息與縮表，公債殖利率早已開始了飆升之路。
對比亞洲，日本央行在此期間也持續其大規模寬鬆，甚至導入了更精準的「殖利率曲線控制」（YCC）政策。而台灣央行則再次展現了其穩健的風格，並未跟隨全球主要央行進行大規模QE，而是透過數次溫和降息，以及對中小企業的針對性融通方案來支持經濟，維持了金融環境的相對穩定。這也反映出，台灣經濟體質相對穩健，並未出現如歐美般的系統性流動危機，因此無需動用如此猛藥。
結論：QE的遺產與投資者的啟示
回顧聯準會這段波瀾壯闊的購債史，我們可以得出幾個深刻的結論。首先，量化寬鬆已從昔日的非傳統工具，變成了今日央行應對重大危機的標準配備。它確實能夠在短期內有效穩定市場信心、壓低長期利率。其次，QE對市場的影響，短期更多是透過「預期管理」來實現。政策的宣告往往比執行本身更具衝擊力，市場總是提前交易未來的政策路徑。
然而，從長遠來看，大規模的資產購買確實為市場創造了巨大的需求，深刻地改變了長期利率的定價中樞。QE的遺產是複雜的：它一方面可能催生了資產價格泡沫，另一方面也引發了近年來關於高通膨的激烈辯論。市場也因此產生了「聯準會賣權」（Fed Put）的依賴心理，即相信每當市場出現大跌，聯準會總會出手相救。
對於身在台灣的投資者而言，理解聯準會的QE劇本至關重要。我們必須認識到，在一個全球化的金融體系中，聯準會資產負債表的擴張與收縮，主導著全球美元的流動性，進而影響包括台股在內的所有風險資產價格。當聯準會放水時，熱錢湧入新興市場；當它收水時，資金便會撤離。
因此，關注聯準會的政策動向，不再只是華爾街的功課，而是每一位全球投資者的必修課。理解其從QE到QT的完整循環，並對照日本央行的極端實驗與台灣央行的穩健策略，我們才能更清晰地定位當前所處的宏觀環境，看懂資金流動的潮起潮落，從而在這由央行主導的時代中，做出更明智的投資決策。
