一場席捲全球科技產業的資本盛宴，似乎正以超乎預期的速度走向尾聲。許多人認為，歷經兩年多的「創投寒冬」終於結束，市場將迎來復甦的春天。然而，這種看法可能過於樂觀。我們看到的並非寒冬的結束，而是市場回歸到一個更為嚴峻、更具挑戰性的「新常態」。這場由疫情催生、由零利率政策點燃的科技泡沫派對已經曲終人散，取而代de來的，是一個估值回歸理性、資金流向高度集中，且對創業者極度不友善的全新格局。對於習慣了亞洲式穩健經營的台灣投資人與企業家而言，理解這個全球性的結構轉變，比以往任何時候都更加重要。
全球資金退潮，估值回歸理性現實
要理解當前的市場溫度，最直接的指標之一，就是觀察那些曾被視為明日之星的軟體即服務（SaaS）公司的估值。這些以雲端為基礎、提供訂閱制服務的企業，一度是資本市場的寵兒。在2021年的高峰期，美國那斯達克新興雲端指數（BVP Nasdaq Emerging Cloud Index）成分股的企業價值營收比（EV/Revenue Multiple）中位數一度飆升至歷史高點。這意味著市場願意為這些公司每一塊錢的營收，付出超過20塊錢的價格來購買其股票，瘋狂程度可見一斑。
然而，隨著全球央行啟動升息循環，流動性迅速緊縮，這場估值狂歡戛然而止。根據最新數據，SaaS公司的營收倍數中位數已從高點暴跌超過六成，目前已穩定在6倍左右的水平。這不僅僅是數字上的修正，它象徵著市場情緒的根本性轉變：投資人不再為「不計代價的增長」買單，而是重新回歸到檢視企業的獲利能力、現金流和實際的商業模式。這種估值水平，實際上是回到了2019年疫情爆發前的正常軌道。對於台灣的軟體新創如Appier或KKCompany等，這意味著在尋求國際資金或評估自身價值時，必須面對一個更加務實且嚴苛的外部環境。過去那種僅憑一個亮眼故事就能獲得天價估值的時代，已經一去不復返。
估值的回落，直接反映了全球創業投資（Venture Capital, VC）活動的降溫。自2021年創下歷史紀錄以來，全球VC的總投資金額已經腰斬，跌幅超過50%。若再考慮到這幾年的高通膨因素，實際購買力的下降幅度更為驚人。當前的年度投資總額，同樣回到了疫情前的水平。這股寒流並非區域性現象，而是全球性的。從矽谷的指標性基金如Andreessen Horowitz（a16z）、Sequoia Capital，到日本軟銀（SoftBank）的願景基金，再到歐洲的各路資本，大家出手的頻率和金額都顯著降低。資金的供給減少，意味著創業者爭奪資本的競爭將會空前激烈。
AI 一枝獨秀：資金洪流下的機遇與集中化風險
在全球資本市場一片蕭瑟的景象中，卻有一個領域宛如黑洞般，瘋狂地吸納著僅存的流動性，那就是人工智慧（AI）。根據CBInsights的最新統計，2024年以來，超過半數的創投資金都流向了以AI為核心業務（AI-first）的新創公司。在技術創新的心臟地帶美國，這個比例更是高達驚人的85%。
這股資金洪流並非均勻分佈，而是極度集中在少數幾家頭部企業身上。僅僅是OpenAI、Anthropic和法國的Mistral AI這三家大型語言模型的開發商，就在短短一季內吸納了近230億美元的資金，佔據了同期全球創投總額的近四分之一。這種「贏家通吃」的現象，正在重塑整個科技創投生態。
當美國的OpenAI和Anthropic吸引全球目光時，日本正透過軟銀集團和其願景基金尋找下一個突破口，同時政府也大力扶持如Preferred Networks等本土AI獨角獸，企圖在基礎模型領域佔有一席之地。而台灣的優勢則在於為這場AI革命提供最關鍵的「軍火」——由台積電製造的頂級晶片以及聯發科設計的高效能AI晶片。然而，對大多數非AI領域的創業者而言，這卻是個壞消息。資金的過度集中，意味著其他同樣具有潛力的領域，如醫療科技（Healthtech）、金融科技（Fintech）甚至永續科技，都面臨著資金被排擠的困境。VC基金的投資組合越來越像是一場對AI的豪賭，這不僅推高了AI領域的泡沫風險，也扼殺了其他領域的創新可能性。
除了AI之外，太空與國防科技（Aerospace & Defense）是另一個值得關注的領域，吸引了約7%的資金。這反映出在地緣政治風險升高的背景下，具備軍民兩用（dual-use）潛力的技術正受到資本的青睞。這點對於擁有強大國防產業基礎的台灣，例如國家中山科學研究院（NCSIST）及其相關供應鏈廠商，或許是一個值得探索的新機會。
創業者步步驚心：一條更漫長、更崎嶇的募資之路
在資本供給減少、競爭加劇的新常態下，創業者正面臨著前所未有的挑戰。這條路不僅變得更難走，也變得更漫長，且創辦人自身付出的代價也越來越高。
首先是創辦人股權的「稀釋詛咒」。根據股權管理平台Carta對數萬家新創公司的分析，創辦團隊的股權稀釋速度極為驚人。在最初的種子輪融資後，創辦團隊通常還能持有公司超過56%的股權，掌握絕對控制權。然而，僅僅經過A輪融資，這個比例就會驟降至36.7%，意味著創辦人失去了公司的控制權。隨著B輪、C輪融資的進行，投資方的股權將超過60%，到E輪時，創辦團隊的持股中位數僅剩下不到9.5%。更令人驚訝的是，從C輪開始，員工選擇權池（ESOP）所佔的股權比例，甚至會超過創辦人團隊。
這背後的含意是，在新常態下，創業者必須為每一輪的融資付出更高的股權代價。這意味著經過幾年的奮鬥，那些最初懷抱著夢想與願景的創辦人，對自己親手創辦的公司的影響力，可能還不如後來加入的投資人。這對創辦人的心理和實際決策權都構成了巨大的挑戰。
其次，是從種子輪到A輪之間出現的「死亡之谷」。種子輪融資通常用於驗證產品市場契合度（Product-Market Fit），而A輪則是公司擴張的起點。然而，數據顯示，能夠在完成種子輪後的兩年內成功募到A輪資金的公司比例，已經降至15%的歷史新低。而在過去，這個數字的長期平均值約為30%，在市場繁榮時期甚至能超過40%。這道鴻溝變得越來越寬，無數有潛力的新創公司就此倒下，因為它們耗盡了種子輪的資金，卻始終敲不開A輪投資人的大門。VC變得更加規避風險，他們寧願等待更成熟、數據更漂亮的案子，也不願在早期階段下注。
最後，募資的時間週期也顯著拉長。過去，新創公司從一輪融資到下一輪融資的平均間隔約為1.7年（約20個月）。如今，這個時間已經延長到了2.4年（約29個月）。這對創業者提出了極為嚴苛的要求。他們必須在規劃公司現金流時，預留至少兩年半的「跑道」（runway），以確保在尋找下一輪資金的漫長過程中不會因為現金耗盡而倒閉。對於投資人而言，這也意味著投資回本的週期將會拉長，過去那種追求快速成長、快速退出的策略已經不再適用。
借鏡歐美，看台灣的機會與挑戰
面對全球性的結構轉變，台灣的創投生態和新創企業也無法置身事外。雖然台灣市場有其獨特性，例如擁有AppWorks、CDIB Capital（中華開發資本）、台杉投資（Taiwania Capital）等活躍的在地投資機構，但全球趨勢的影響依然深遠。
一個值得警惕的現象是公開市場的萎縮。過去，透過首次公開發行（IPO）上市，是新創公司最理想的退出（Exit）路徑之一，也是早期投資人實現回報的主要方式。然而，全球IPO市場正處於多年來的低谷。以波蘭為例，其主板市場和類似台灣興櫃市場的NewConnect板塊，近年來的IPO數量都處於低迷狀態。這並非單一國家的問題，而是一個普遍現象。
這對台灣的啟示是，我們需要更健康的資本市場退出機制。美國的納斯達克（NASDAQ）之所以能成為全球科技創新的引擎，正是因為它為新創公司提供了一個高效、流動性強的上市平台。相比之下，日本的東證Mothers市場（現已併入Growth市場）也曾是孕育新創的搖籃。台灣的櫃買中心（Taipei Exchange）雖然也扮演著類似的角色，但如何進一步活絡市場，為更多優質新創提供順暢的上市管道，將是未來的重要課題。當退出管道不暢時，創投資金的投入意願自然會降低，形成惡性循環。
此外，「自力更生」（Bootstrapping）的獨角獸模式，或許能為台灣創業者提供另一種思路。數據顯示，在歐洲誕生的獨角獸（估值超過10億美元的未上市公司）中，有5%從未拿過創投資金，完全依靠自身業務產生的現金流成長。這個比例在中東歐地區更是高達21%。這證明了，不依賴VC，走一條更穩健、更注重獲利的道路，同樣有機會取得巨大的成功。對於擅長精實管理、注重成本控制的台灣企業文化而言，這條非主流的路徑或許更值得借鏡。
告別狂熱，迎接「新平庸」時代的生存策略
總結來看，全球創投生態並非走出了寒冬，而是進入了一個回歸長期趨勢的「新平庸」時代。這個時代的特點是：
1. 理性取代狂熱：市場不再為遙遠的夢想支付高昂溢價，企業的獲利能力和健康的現金流成為核心評估標準。
2. 資金高度集中：資本將持續湧向AI等少數確定性高的領域，其他領域的創新將面臨更嚴峻的資金挑戰。
3. 創業者門檻提高：募資變得更難、週期更長、股權稀釋更嚴重，對創辦人的綜合能力要求達到了前所未有的高度。
4. 退出路徑變窄：IPO市場的低迷和更長的投資週期，考驗著投資人和創業者的耐心。
對於身處台灣的投資人和創業者，這意味著必須徹底告別過去幾年的浮躁心態。創業者需要專注於打造可持續的商業模式，而不是盲目追求用戶增長和市佔率。投資人則需要更有耐心，進行更深入的盡職調查，並準備好與被投企業一同走過更長的發展週期。
那場由無限量化寬鬆吹起的巨大泡沫已經破裂，一個更真實、也更殘酷的商業世界正在我們面前展開。在這場「新常態」的生存遊戲中，只有那些基本功最扎實、現金流最穩健、商業模式最清晰的企業，才能最終穿越週期，成為真正的贏家。
