一場無聲的戰爭正在全球資產管理產業上演，戰場的一方是傳統的主動型基金經理，他們憑藉專業研究與市場判斷，試圖挑選出能夠擊敗市場的明日之星；另一方則是迅速崛起的被動型指數基金（ETFs），它們放棄擇時選股，僅僅複製市場指數的表現。對於許多台灣投資者而言，一個令人困惑的現象是：為什麼我們花費管理費聘請的專家，其管理的基金績效，長期來看卻常常跑不贏單純追蹤大盤的ETF？這並非偶然，而是全球成熟市場共有的困境。這場主動與被動的終局之戰，背後揭示了現代資本市場結構的深刻變革。要理解這場變革的本質，我們必須將目光投向全球資本市場的心臟——美國，並藉由與我們更為熟悉的日本及台灣市場的對比，來剖析基金經理們面臨的生存困境，以及他們在夾縫中求生的突圍之道。
美國啟示錄：科技巨頭陰影下的「必輸遊戲」
在美國，主動型基金經理正深陷一場看似難以獲勝的「必輸遊戲」。這場遊戲的規則，在很大程度上是由科技巨頭和市場結構所決定的。長期的數據顯示，試圖戰勝市場的努力，絕大多數都以失敗告終。
數據鐵證：跑贏標普500為何難如登天？
根據標準普爾道瓊斯指數公司（S&P Dow Jones Indices）定期發布的SPIVA（S&P Indices Versus Active）報告，美國主動型基金的表現堪稱慘淡。最新的數據顯示，在過去十年中，超過90%的美國大型股基金經理的績效落後於其基準指數——標普500指數。若將時間拉長至十五年，這一比例更是攀升至驚人的95%以上。這意味著，如果你在十五年前隨機選擇一檔美國主動型大型股基金，你有極大的機率會發現，其長期報酬遠不如直接買進追蹤標普500的ETF（如SPY或VOO）。每年，能夠戰勝市場的基金經理僅佔少數，且「冠軍」年年更迭，缺乏穩定性，這使得投資者想單純依靠過去的績效來挑選未來的贏家，變得幾乎不可能。
兩大魔咒：錯失科技股與贏家全拿的市場
為何專業的基金經理會集體失靈？背後有兩大結構性魔咒。
第一重魔咒是「錯失科技股的時代紅利」。過去十多年，美股的長期多頭行情主要由科技成長股驅動。從蘋果、亞馬遜到今日的輝達（NVIDIA），科技巨頭們的獲利能力和股價成長速度遠超傳統產業。然而，許多傳統的基金經理，受制於價值投資的思維框架或風險分散的原則，長期以來對科技股的配置比重始終低於其在指數中的權重。當標普500指數中資訊科技類股的權重已攀升至近30%時，主動型基金的平均配置卻遠低於此。這種系統性的低配置，讓它們完美地錯過了本波多頭市場最大的驅動力。
第二重魔咒則是「贏家全拿的市場結構」。美股市場的超額報酬正變得越來越集中。以「七巨頭」（Magnificent Seven）——蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、輝達、特斯拉和Meta為例，這幾家公司的總市值一度佔據標普500指數總市值的近三分之一。這意味著指數的漲跌，在很大程度上被這幾家巨頭的表現所綁架。基金經理面臨兩難：如果不重押這幾檔股票，一旦它們大漲，基金績效將遠遠落後於指數；但如果重押，又會因過度集中而違反基金的風險控管原則，且一旦這些巨頭拉回，淨值將面臨巨大壓力。更棘手的是，即便在科技類股內部，個股輪動也極為頻繁，這使得選股難度倍增。在這種高度集中的市場，主動選股創造超額報酬的空間被極度壓縮。
台日鏡像：集中化的市場，共同的痛點
這種「贏家全拿」的困境，對於台灣和日本的投資者而言或許並不陌生，甚至有過之而無不及。在台灣，加權股價指數長期由台積電（TSMC）主導，其一檔個股的權重就超過30%。這使得台灣的主動型基金經理面臨比美國同行更為極端的挑戰。若基金經理選擇低配置台積電以追求差異化，一旦台積電股價飆升，基金績效將一敗塗地；若選擇高配置，則與直接購買追蹤台灣50指數的ETF（如0050）無異，投資者為何還要支付更高的管理費？
同樣地，日本的日經225指數也呈現出高度集中的特性，由少數幾家大型科技和產業巨頭如東京威力科創（Tokyo Electron）、迅銷（Fast Retailing）和軟銀集團（SoftBank Group）所驅動。日本央行長年實施的ETF購買計畫，更進一步扭曲了市場結構，使得大型股的估值得以維持，加劇了主動投資的難度。美、日、台三個市場雖然規模不同，但在「指數權重高度集中於少數龍頭股」這一點上，卻有著驚人的相似性，這也成為全球主動型基金經理共同面臨的結構性難題。
生存之道或飲鴆止渴？美國基金經理的「基準遊戲」
在跑贏主流大盤指數幾乎成為不可能的任務後，美國的主動型基金為了生存，演化出了一套獨特的「基準遊戲」（Benchmark Game）。他們不再執著於挑戰標普500這樣的強大對手，而是選擇了更迂迴的策略，但這究竟是聰明的生存之道，還是飲鴆止渴？
跑不贏大盤，就換個對手
既然戰勝標普500的勝率極低，許多基金經理便開始在基金說明書中，將自己的「績效比較基準」設定為更容易擊敗的指數。這背後反映了基準選擇的多元化。除了標普500，羅素1000成長指數、羅素2000中小型股指數、MSCI全球（非美國）指數等，都成為常見的替代選項。數據顯示，選擇這些利基市場（niche market）的指數作為對手，確實能顯著提高基金「跑贏基準」的勝率。例如，投資於中小型股的基金，由於該領域資訊不對稱性較高、定價效率較弱，主動選股的空間更大，其戰勝對應的中小型股指數（如羅素2000）的機率，遠高於大型股基金戰勝標普500的機率。同樣，投資於海外市場或特定價值風格的基金，也因為基準指數本身的表現相對較弱，而更容易創造出「相對優異」的成績。
相對勝利的代價：犧牲絕對報酬
然而，這種「相對勝利」往往需要付出沉重的代價——犧牲「絕對報酬」。我們深入數據可以發現，許多跑贏小型股或價值型指數的基金，其最終的年化報酬率，可能仍然低於同期標普500指數的表現。這意味著，基金經理雖然在自己選擇的賽場上贏得了比賽，但投資者拿到的實際報酬，卻可能不如那些直接投資大盤ETF的人。基金公司透過這種方式，可以向投資者展示「我們戰勝了基準」，證明了自身價值，從而保住了管理費收入。但對於不明究理的投資者而言，這更像是一場精心設計的數字遊戲，他們贏了名義上的相對報酬，卻輸掉了實際的絕對報酬。
檯面下的操作：更換球門的秘密
更有甚者，部分美國基金公司還會採取更具爭議性的手段：策略性地變更績效比較基準，也就是俗稱的「移動球門」（Moving the Goalposts）。學術研究發現，當一檔基金長期跑輸其原定基準時，基金公司可能會選擇一個歷史表現較差的新指數來替換舊基準。根據美國證券交易委員會（SEC）的規定，這種變更僅需在年報中簡單說明理由。變更完成後，基金的歷史績效將與這個更容易被擊敗的新基準進行比較，從而「美化」其過往的相對表現。這種操作雖然合規，卻無疑損害了資訊的透明度，讓投資者更難以評估基金經理的真實能力。
中國經驗的反思：週期與賽道決定的超額報酬
與美國市場主動投資普遍失效形成對比，中國大陸的主動型基金在特定時期卻能創造出驚人的超額報酬，這為我們提供了另一個面向的思考。其成敗的關鍵，並非單純的選股能力，而是對市場週期和產業賽道的精準判斷與豪賭。
多頭市場造神，空頭市場現形
中國主動型基金的績效表現出極強的週期性。在多頭市場（如2019-2020年）或結構性行情（如2021年）中，絕大多數主動基金都能輕鬆跑贏以滬深300為代表的大盤指數，造就一批明星基金經理。然而，一旦市場轉入空頭市場（如2022-2023年），這些基金又會集體跑輸大盤，超額報酬迅速回吐。這種現象的根源在於中國基金經理普遍的持股偏好。
一場豪賭：重押「明星產業賽道」的雙面刃
拆解中國主動型基金的持股可以發現一個鮮明特點：長期、顯著地超配置高成長的「明星產業賽道」，如電力設備（新能源）、食品飲料、醫藥生物和電子（半導體），同時長期低配置金融、不動產、能源等傳統週期性和防禦性產業。這種策略是一把雙面刃。當市場風險偏好高，資金追逐成長故事時，重押的明星產業賽道能夠帶來估值與績效的「戴維斯雙擊」，貢獻巨大的超額報酬。但在空頭市場或市場風格切換至價值、週期時，這些高估值的成長股往往跌幅慘重，而基金經理因低配置而錯過的週期股卻逆勢上漲，導致其績效慘敗。
為何中國的α機會更大？指數結構的秘密
中國主動投資之所以仍有較大的超額報酬（Alpha）空間，很大程度上源於其主流廣泛型指數的編製方式。與標普500指數被科技巨頭佔據半壁江山不同，中國的滬深300、中證800等指數，至今仍有相當高的權重分佈在銀行、保險、能源等傳統「舊經濟」產業。這使得指數本身並未能完全反映中國經濟轉型、新質生產力崛起的真實樣貌。這就為主動型基金經理留下了巨大的操作空間，他們可以透過「跳脫指數」，重押那些代表未來經濟方向但尚未在指數中佔據高權重的新興產業，從而在景氣上行週期中捕獲指數無法提供的爆發性成長。
決戰未來：主動投資的兩種突圍之路
在全球被動化浪潮的侵蝕下，主動投資若想繼續生存，單純依靠傳統的投資框架已然不夠。未來，主動型基金必須走向分化，根據其內在的投資哲學，選擇兩條截然不同的突圍之路：一條是價值型基金的「長期主義」，另一條是成長型基金的「極致工具化」。
價值型基金的「長跑宣言」：從相對報酬到絕對報酬
對於價值風格的基金而言，其投資報酬週期長，很難在短期績效排名中脫穎而出。在一個以短期排名論英雄的市場，價值投資者註定是孤獨的。因此，價值型基金的唯一出路是徹底擺脫對短期相對報酬排名的執著，轉而追求穿越多空循環的「絕對報酬」。這要求基金經理建構一條穩定上行的淨值曲線，即便在空頭市場中也能控制回檔。要實現這一點，策略核心在於「穩定資金來源」，即吸引一批真正理解並認同其長期投資理念、具備足夠耐心的投資者。當考核週期拉長至五年甚至十年以上，每年穩定的10%左右的超額報酬，足以讓其在長期績效榜上名列前茅。最終，時間會成為價值投資者最好的朋友，持續穩健的淨值曲線將轉化為市場口碑，並最終兌現為規模的成長。
成長型基金的「利基突圍」：比ETF更極致、更純粹
成長型基金正面臨著來自產業主題ETF的直接衝擊。過去，投資者購買醫藥或新能源主題基金，很大程度上是購買產業的貝塔（Beta）而非基金經理的選股Alpha。當投資者意識到這一點後，資金便自然流向了費率更低的產業ETF。因此，成長型基金的突圍方向在於「差異化定位」，必須提供ETF無法給予的東西。這意味著要變得「更極致、更純粹、更前瞻」。具體而言，可以透過卡位更前沿、更細分的產業領域，例如人形機器人、可控核融合、低空經濟等指數尚未完全涵蓋的新興賽道。同時，在持股配置上，可以更加向下挖掘，挖掘產業鏈中更具彈性的中小型市值公司，以更集中的持股打造比ETF更銳利的「工具型」產品。其目標不再是溫和地戰勝廣泛型指數，而是成為特定前沿領域中最具爆發力的投資工具，為願意承擔高風險的投資者提供獲取超高報酬的可能。
結語：給台灣投資者的最終思考
從美國的結構性困境，到日本與台灣的鏡像難題，再到中國市場的週期性機會，全球主動投資的樣貌複雜而深刻。主動與被動之爭，並非簡單的優劣之辨，而是市場效率提升與產業結構變遷下的必然結果。對於台灣投資者而言，理解這場全球性的變革至關重要。當你下一次評估一檔基金時，不應只看其過去一年的績效排名。你更需要問自己：這檔基金的對手是誰？它是在挑戰台積電主導的加權指數，還是在一個更小的池塘裡捕魚？基金經理的勝利，是來自於真實的選股能力，還是僅僅因為市場風格恰好站在了他那邊？更重要的是，這檔基金的投資哲學——是追求長期穩健的絕對報酬，還是押注未來產業賽道的爆發性成長——是否與你自己的風險承受能力和財富目標真正契合？唯有洞悉這些表象之下的深層邏輯，我們才能在這場無聲的戰爭中，為自己的資產找到最合適的領航員。
