在全球供應鏈經歷了疫情後的劇烈重組後，新一輪的地緣政治角力正悄然醞釀，再次將「越南製造」推上風口浪尖。當市場普遍將目光聚焦在電子業的「中國+1」佈局時，一個深耕台灣數十年的傳統產業隱形冠軍，正憑藉其在越南的獨特佈局，準備迎接一場可能到來的巨大轉單浪潮。這家公司就是全球運動鞋產業鏈中不可或缺的要角——百和興業（9938）。許多人對百和的印象可能還停留在魔鬼氈（黏扣帶）和鞋帶的供應商，然而，這家老牌紡織配件廠早已悄然轉型，其核心競爭力不再是傳統配件，而是一項名為「經編緹花網布」的高科技鞋材。這項技術不僅改變了運動鞋的製造方式，更在地緣政治的棋局中，成為百和手中一張無可替代的王牌。當潛在的美國關稅壁壘再次高築，市場不禁要問：百和在越南的「一條龍」生產模式，究竟是短期的避險策略，還是一個能夠奠定未來十年成長基石的長期結構性優勢？本文將深入剖析百和的核心技術、客戶結構與財務前景，探討其如何在這波全球供應鏈移轉的大潮中，從一家傳統配件廠，蛻變為掌握關鍵話語權的技術解決方案提供者。
不只是魔鬼氈與鞋帶：百和的轉型秘密武器
過去，製鞋是一個勞力密集的產業，需要將不同材料經過裁剪、縫合，層層疊加才能構成一雙鞋的鞋面。這個過程不僅工序繁複，也限制了設計的自由度與材料的性能表現。然而，隨著科技進步，一體成型的鞋面技術應運而生，徹底顛覆了產業生態，而百和的「經編緹花網布」正是這場技術革命中的佼佼者。
從傳統配件到高科技鞋面：認識「經編緹花網布」
所謂的「經編緹花網布」，簡單來說，是一種可以透過電腦程式設計，一次性織造出具備不同紋理、密度、彈性甚至顏色的立體網布。這種布料可以直接構成運動鞋的整個鞋面，無需再進行繁複的裁剪和縫合。這帶來了幾個革命性的優勢：首先是輕量化與透氣性，一體成型的結構大幅減少了傳統材料疊加的重量與悶熱感；其次是設計的高度客製化，品牌設計師可以像繪圖一樣，在電腦上決定鞋面每一個區域的圖案與功能，實現以往難以達成的複雜設計；最後，也是品牌最重視的一點，是生產效率的提升與浪費的減少，這直接關係到成本控制與環保永續（ESG）的要求。
這項技術的成功，讓百和從一個單純的鞋帶、黏扣帶供應商，升級為能與Nike、Adidas、On Running（昂跑）等國際一線品牌共同開發鞋面的核心夥伴。這不僅僅是產品的升級，更是商業模式的躍遷。當你提供的不再是標準化的零件，而是影響產品最終外觀與性能的關鍵解決方案時，你在供應鏈中的議價能力與不可替代性自然大幅提升。根據市場法人預估，經編緹花網布業務佔百和的營收比重，已從幾年前的個位數，預計在2026年攀升至26%以上，成為公司最重要的成長引擎。其毛利率也遠高於傳統產品，隨著產能稼動率從目前的約35-40%逐步拉升，有望突破40%大關，成為優化公司整體利潤結構的關鍵。
為何是越南？地緣政治下的「唯一」優勢
然而，擁有好技術只是入場券，能在對的地方設廠，才是贏得比賽的關鍵。百和最具遠見的佈局，便是在越南建立了從抽紗、染整到織造、後加工的「一條龍」垂直整合生產基地。這個佈局在當前的國際貿易環境下，顯得尤為珍貴。
隨著中美貿易摩擦升溫，美國政府對於「洗產地」的行為採取了日益嚴格的防範措施。所謂洗產地，指的是產品絕大部分製程在中國完成，僅將最後一道簡單的加工程序轉移到第三國（如越南），藉此規避高額關稅。許多百和的競爭同業，其經編網布高達95%的製程仍在中國，只有最後的加工階段在越南。一旦美國嚴格執行產地認定標準，這類產品將面臨巨大的關稅風險。
相比之下，百和的越南廠區是真正意義上的「從零到有」都在當地完成。這種一條龍模式，不僅使其產品能夠穩穩地拿到「越南製造」的產地證明，無懼潛在的關稅壁壘，更確保了品質的穩定性與交期的可控性。對於極度重視供應鏈穩定性的國際品牌大廠而言，百和的越南基地無疑提供了一顆定心丸。在地緣政治風險成為企業營運最大不確定性的時代，這種「確定性」本身就是一種強大的競爭力。因此，市場普遍預期，一旦貿易壁壘再次升高，百和將成為品牌客戶轉移訂單的首選，其在越南尚未滿載的產能，正好能承接這波巨大的轉單需求。
解構客戶版圖：誰在為百和的成長買單？
一家公司的技術與佈局最終能否轉化為實際獲利，關鍵在於客戶是否願意買單。觀察百和的客戶名單，幾乎囊括了全球所有頂尖運動品牌，這不僅證明了其技術實力，也揭示了未來的成長潛力。
從 Nike 到 On Running：運動巨頭的供應鏈選擇
根據法人預估的客戶結構分析，Adidas是百和近年成長最快的客戶，其營收佔比預計將從2023年的約20%提升至2026年的27.5%，成為第一大客戶。這與Adidas近年積極採用一體成型鞋面技術的產品策略密切相關。與此同時，瑞士新貴品牌On Running（昂跑）和持續復甦的New Balance也是貢獻顯著的成長動能來源。這些新興或快速成長的品牌，更願意採用創新的材料與技術來打造產品差異化，這為百和的高階產品提供了絕佳的舞台。
雖然傳統巨頭Nike的佔比近年相對持平甚至略有下滑，但其依然是百和的第二大客戶。這種多元化的客戶組合，使得百和能夠有效分散風險，不會因單一客戶的策略轉變而受到重創。更重要的是，打入這些頂級品牌的供應鏈，意味著百和的產品、品質控管、甚至是ESG標準都通過了業界最嚴苛的檢驗，這形成了極高的進入門檻。
台日美同業大比拼：百和的市場定位
為了更清晰地理解百和的市場地位，我們可以將其與台灣、日本及美國的同業進行比較。
在日本，最直觀的對照是拉鍊巨頭 YKK。YKK憑藉其極致的品質、穩定的供應和全球化的佈局，幾乎成為拉鍊的代名词。百和正在其專精的紡織配件與鞋材領域，複製類似的成功路徑：從標準化產品出發，逐步走向高附加價值的技術解決方案，並透過全球化生產佈局（尤其在越南的深耕）來鞏固與品牌客戶的夥伴關係。
在美國，其競爭對手更為分散。在黏扣帶領域，Velcro 是家喻戶曉的品牌；而在高科技紡織品領域，則有像 Polartec 或 W. L. Gore & Associates (Gore-Tex) 這樣的材料科學巨頭。相較於這些專注單一領域的美國企業，百和的優勢在於其產品線的廣度與整合能力，能為客戶提供從鞋帶、鬆緊帶到高科技鞋面的一站式服務。
回到台灣，百和在廣大的紡織產業中，也找到了獨特的利基市場。與 儒鴻(1476)、聚陽(1477) 這類專注於彈性針織布料與成衣製造的巨頭不同，百和的核心專長在於「配件」與「鞋材」。它更像是介於上游的纖維大廠如 遠東新(1402) 和中游的布料廠如 福懋(1434) 之間，專注於特定應用領域的技術深化者。正是這種專注，讓它在鞋材這個細分市場中建立了難以撼動的領導地位。
財務透視：利潤率回升與潛在的降息利多
卓越的技術與戰略佈局，最終必須反映在財務報表的數字上。從近期的營運表現與未來的財務結構來看，百和正迎來一個獲利能力持續改善的黃金時期。
揮別殺價競爭：新品與稼動率帶動毛利回溫
過去一段時間，由於終端消費市場疲軟，品牌客戶為了控制成本，對供應鏈進行了程度不一的價格調整，這也對百和的利潤率造成了一定壓力。然而，最壞的情況似乎已經過去。隨著2026年世界盃足球賽等大型體育賽事的備貨週期啟動，相關的新產品將陸續推出，這些高單價、高毛利的新品有助於優化產品組合，提升整體報價。
更關鍵的驅動力，來自於前述的經編網布業務。隨著該產品線的稼動率持續攀升，生產的規模經濟效益將會顯現，單位生產成本將下降，進一步推升毛利率。市場預期，百和的整體營業毛利率有望從2025年的36.5%左右，在2026年進一步提升至37.5%以上，營業利益率也將同步走高。這種不依賴營收大幅增長，而是透過內部產品結構優化與生產效率提升所帶來的利潤增長，往往更為穩健與持久。
美元債務的雙面刃：聯準會降息的隱藏紅利
除了本業的獲利改善，百和在業外方面也存在一個潛在的巨大利多。由於公司在越南等海外地區的投資規模龐大，其負債中有高達七成以上為美元計價。在過去兩年美國聯準會（Fed）暴力升息的週期中，高昂的美元利息費用侵蝕了公司相當一部分的稅後淨利。
然而，情勢正在逆轉。當前全球市場普遍預期聯準會即將進入降息循環。這對百和而言，無疑是個好消息。根據法人估算，美國利率每下降一碼（0.25%），一季便可為百和省下約150萬美元的利息費用。若未來進入一個持續的降息通道，其財務成本將顯著下降，這將直接轉化為稅後純益的增長，對每股盈餘（EPS）產生顯著的提振效果。這把過去兩年帶來痛苦的美元債務雙面刃，即將迎來其鋒利的反面，成為公司獲利增長的放大器。
挑戰與機遇並存，投資人該如何評估？
綜合來看，百和的故事，是一個台灣傳統製造業成功轉型的典範。它憑藉著對核心技術的專注投入，以及對全球供應鏈變局的敏銳洞察，成功地為自己打造了一道寬闊的護城河。其成長的核心邏輯十分清晰：以「經編緹花網布」這項獨門技術為矛，持續滲透一線運動品牌的高階產品；以越南的「一條龍」生產基地為盾，在地緣政治風險中提供無可替代的供應鏈穩定性。
展望未來，公司正走在一條利潤率持續改善的康莊大道上。本業受惠於產品結構優化與稼動率提升，而業外則有望享受美元降息帶來的財務成本下降。兩者疊加，預計將推動公司在2026年迎來顯著的獲利增長。
當然，投資永遠伴隨著風險。全球總體經濟的變化，尤其是歐美終端消費市場的景氣，將直接影響運動用品的需求。此外，國際貿易政策的任何風吹草動，雖對百和相對有利，但仍充滿不確定性。然而，相較於這些外部風險，百和憑藉其深厚的技術積累和穩固的客戶關係，已經展現出強大的營運韌性。它不再只是一家被動接受訂單的代工廠，而是一個能與客戶共同定義未來產品趨勢的價值共創者。對於尋求在全球供應鏈重塑趨勢中找到長期投資標的的投資人而言，百和無疑提供了一個極具吸引力的觀察樣本。
