對於長期關注台灣生技產業的投資人而言，智擎生技（4162）無疑是一個令人心情複雜的名字。它曾是台灣新藥開發的模範生，憑藉著胰臟癌藥物ONIVYDE®的成功授權，寫下台灣生技史上輝煌的一頁，股價一度攀上高峰。然而，近年來，隨著市場的變遷與新藥開發的漫長週期，智擎的光環似乎逐漸黯淡，股價也從雲端回落。如今，隨著其核心藥物ONIVYDE®成功從二線治療晉升為一線用藥，加上兩款備受期待的新藥進入人體臨床試驗，市場不禁要問：這家曾經的生技明星，能否憑藉這次的產品組合拳，重新擦亮招牌，開啟下一段成長曲線？這不僅是智擎自身的挑戰，也反映了台灣無數新藥研發公司（NRDO, No Research, Development Only）共同面臨的發展課題。
核心支柱ONIVYDE®：從後備部隊晉升為先鋒主力的營收放大鏡
要理解智擎的價值，必須先從它的核心資產ONIVYDE®（安能得®）談起。這款藥物是智擎營收的命脈，其商業模式對台灣投資人來說，是個很好的教科書案例。智擎的模式並非自行建立龐大的工廠與銷售團隊，而是扮演「藥物開發管理者」的角色。它在早期階段從美國公司Hermes Biosciences（後被Merrimack併購）取得藥物授權，負責在亞洲與歐洲的開發權利。成功完成關鍵臨床試驗後，再將歐亞市場（台灣除外）的商業化權利授權給國際大廠，目前由法國的施維雅（Servier）負責，而美洲市場的權利則由法國益普生（Ipsen）掌握。
這種模式的好處是，智擎能以相對較輕的資產，專注於自身擅長的臨床開發與法規策略，並透過「里程碑金」和「銷售權利金」來獲利。前者是在達成特定開發或銷售門檻時一次性認列的收入，後者則是按藥品實際銷售額的固定比例分潤。目前，智擎的穩定現金流主要來自兩部分：一是在台灣市場的藥品銷售收入，二是來自施維雅在歐洲與亞洲市場的銷售權利金。
然而，真正讓市場重新燃起希望的，是ONIVYDE®在治療領域的「升級」。過去，它主要被核准用於已經接受過標準化療失敗的「二線」轉移性胰臟癌患者。這就像一支球隊的替補球員，雖然重要，但上場時間與機會相對有限。但在2024年，基於名為NAPOLI-3的全球三期臨床試驗的成功數據，ONIVYDE®搭配另外三種化療藥物（名為NALIRIFOX的雞尾酒療法）陸續獲得美國FDA、歐洲EMA及台灣TFDA核准，成為轉移性胰臟癌的「一線」用藥。
這一轉變的意義非凡。從「二線」走向「一線」，意味著目標病患群體的大幅擴增，從後備部隊一躍成為先鋒主力。新診斷的胰臟癌患者將可以直接使用此療法，而非等到傳統療法失敗後。此外，一線治療的療程時間通常更長，根據臨床數據，患者平均用藥針數可從二線治療的12針增加到一線的32針左右，單一患者貢獻的營收潛力有望提升超過一倍。這不僅僅是市佔率的擴大，更是市場規模的級數跳升。根據最新的市場數據，光是在美國，每年新增的胰臟癌患者就超過6萬人，全球潛在市場規模高達數十億美元。隨著ONIVYDE®在一線市場的滲透率逐步提高，未來幾年施維雅支付給智擎的權利金可望迎來新一波的成長高峰。
當然，前景雖然光明，挑戰依然存在。首先，藥品價格是關鍵。以台灣市場為例，近年智擎的本地銷售額成長趨緩甚至下滑，主因便是健保藥價的調降壓力，這也是全球醫藥市場的共同趨勢。其次，即便取得藥證，要將一個新的療法推廣為臨床上的標準首選，需要時間教育醫師、納入各國醫療保險給付，這個市場滲透的過程並非一蹴可幾。尤其在歐洲，各國的醫療保險系統獨立運作，藥價談判與核准流程漫長，都將影響營收的成長速度。
未來的成長引擎：PEP07與PEP08的潛力與風險
如果說ONIVYDE®的升級是確保了智擎未來三到五年的「基本盤」，那麼公司的長期價值，則繫於其新一代的產品管線—PEP07與PEP08。這兩款自主研發的新藥，代表了智擎從單一產品公司，邁向擁有持續創新能力的多元化生技公司的重要一步。
PEP07是一款標靶DDR（DNA損傷反應）的抑制劑。用一個簡單的比喻，許多癌細胞為了快速增生，其DNA複製過程經常出錯，就像一條 постоянно ломающаяся производственная линия。正常的細胞有精密的修復機制，但癌細胞往往依賴特定的「備用修復路徑」。DDR抑制劑的作用，就是阻斷這條備用路徑，讓癌細胞的DNA損傷不斷累積，最終導致其自我毀滅。這類藥物在國際上是研發熱點，特別是在血液腫瘤領域，例如套細胞淋巴瘤（MCL）和急性骨髓性白血病（AML），這正是PEP07初期瞄準的適應症。目前，PEP07已進入第一期人體臨床試驗，並已完成首位病患投藥。國際上同類藥物的授權案金額動輒數億美元，若臨床數據理想，其潛在商業價值極為可觀。
另一款新藥PEP08，則瞄準了更為棘手的實體腫瘤，特別是惡性度極高的腦癌—膠質母細胞瘤（GBM）。它的作用機制是針對帶有特定基因（MTAP基因）缺失的癌細胞。這個基因缺失像是癌細胞的一個「阿基里斯腱」，PEP08的設計就是精準打擊這個弱點，而不傷害正常細胞。膠質母細胞瘤的治療至今仍是醫學界的巨大挑戰，患者預後極差，存在巨大的未滿足醫療需求。PEP08已於2023年10月在澳洲啟動第一期人體臨床試驗。若能在此類「癌王」的治療上取得突破，其市場潛力與人道主義價值將難以估量。
然而，投資人必須清醒地認識到新藥研發的雙面刃。臨床一期的藥物，距離成功上市還有非常漫長且充滿變數的道路，成功率不到10%。從動物實驗到人體試驗，每一步都可能因效果不佳或出現未預期的毒性而宣告失敗。因此，PEP07與PEP08目前更像是兩張高風險、高報酬的「樂透彩券」。它們為智擎的未來描繪了激動人心的藍圖，但其價值能否兌現，仍需未來數年的臨床數據來證明。
產業座標定位：智擎在台、日生技光譜中的位置
要更客觀地評估智擎的投資價值，我們需要將其置於更廣闊的產業座標中進行比較。
在台灣，智擎的發展路徑與其他知名的生技公司形成了有趣的對比。例如，藥華藥（6446）選擇了一條更艱辛但自主性更高的道路，自行開發、生產並成功將其罕見血癌新藥百斯瑞明®（Besremi）推向歐美市場，實現了從研發到商業化的垂直整合。而合一（4743）與中天（4128）集團則專注於特定領域（如糖尿病足傷口癒合），並採取在亞洲市場先行的策略。與這些同業相比，智擎早期的「授權引進，加值後再授權」模式，展現了其靈活的商業智慧與國際談判能力，成功地在公司成立初期就創造了穩定的現金流，這在需要大量燒錢的新藥產業中實屬不易。如今，智擎開始投入自主研發，更像是朝著一個混合型模式（Hybrid Model）發展，即「成熟產品提供現金流，早期產品創造未來價值」。
放眼亞洲生技強國日本，我們可以找到更成熟的對照標的。例如，日本的小野藥品工業（Ono Pharmaceutical），它與美國必治妥施貴寶（BMS）共同開發了全球首款PD-1免疫檢查點抑制劑Opdivo（保疾伏），成為癌症免疫療法的巨擘。小野藥品的成功，正是建立在精準的科學眼光與成功的國際合作之上，這與智擎在ONIVYDE®上的操作有異曲同工之妙。另一個例子是中外製藥（Chugai Pharmaceutical），它憑藉自身強大的研發實力，同時又作為瑞士羅氏集團（Roche）的成員，形成了一種獨特的「自主研發與外部資源」結合的模式，使其產品管線源源不絕。日本同業的經驗顯示，一家成功的生技公司，需要的不僅是單一產品的成功，更需要建立一個能夠持續產生創新、並有效將其商業化的系統性能力。智擎目前正處於從單一成功案例，朝這個系統性能力邁進的關鍵轉折點。
結論：機會與挑戰並存，投資人該如何評估？
綜合來看，智擎生技正站在一個全新的起跑線上。核心產品ONIVYDE®成功晉升為胰臟癌一線用藥，為公司未來幾年的營收與獲利提供了堅實的保障和可預見的成長軌跡。這使得智擎在充滿不確定性的生技產業中，擁有了相對穩固的「安全墊」。然而，公司的天花板能有多高，能否重現昔日的股價輝煌，則完全取決於PEP07和PEP08這兩款早期新藥的臨床開發能否成功。
對於投資人而言，評估智擎的價值需要採取一種分層的視角。首先，應基於ONIVYDE®一線用藥的市場潛力，對其穩定的權利金收入進行合理的估值，這構成了公司的基本價值。其次，對於尚在臨床一期的PEP07與PEP08，則應將其視為一個高風險的期權（Option）。投資人需要密切追蹤其臨床試驗的進展數據，每一次正面的數據披露，都可能使其潛在價值大幅提升；反之，任何挫折也可能導致其價值歸零。
經過前幾年的沉潛，智擎的股價已大幅修正，目前的市值或許已為ONIVYDE®的潛在風險提供了部分折價。未來，隨著一線用藥的銷售數據逐步兌現，以及新藥管線傳出更多消息，市場的目光有望重新聚焦。這是一場機會與挑戰並存的賽局，考驗著公司的執行力，也考驗著投資人的耐心與風險承受能力。
