在資本的洪流中，企業的命運往往如履薄冰。一邊是追逐短期績效的市場呼聲，另一邊是孵化長期創新的寂靜堅守。這並非二選一的抉擇，而是一場如何在瞬息萬變的資本市場中，策略性抵禦外部影響，以保護核心研發的持久戰。資本市場，雖為創新提供了不可或缺的融資管道，但其與生俱來的短期逐利本性，卻常常成為扼殺長期價值的雙刃劍。
這種矛盾的核心在於，創新活動本質上是一個高風險、長週期、不確定性強的過程，需要對失敗的寬容和對長期成功的獎勵。然而，上市公司在聚光燈下，時刻面臨金融分析師的績效預期、股東的短期回報壓力，甚至是潛在的敵意收購威脅。這些外部因素無不驅使企業管理者將精力投向短期回報確定的專案，而非承諾無限可能卻風險重重的創新之路。
本文將深入探討這一複雜的資本邏輯，揭示市場表象之下的深層機制。我們將從四大核心洞察出發：首先，剖析資本市場短期逐利與創新困境的根本矛盾；其次，顛覆高流動性等同於高效的迷思，揭示其如何成為創新的隱形殺手；再者，深入審視金融分析師的影響力，及其在績效與研發之間造成的博弈；最後，探討反收購條款在保護創新與鞏固權力之間的微妙平衡。透過這些洞察，我們旨在為企業在資本市場的短期壓力下，找到創新突圍的策略路徑。
短期逐利與創新困境
創新的本質，是一場從零到一的艱難探索，是顛覆已知、創造未知，對新方法、新模式、新視角的不懈追求。它不像常規工作那般可預測、可複製，一旦掌握便可重複操作。相反，創新是一條充滿失敗、挫折與不確定性的荊棘之路。正如學術研究的歷程，十個想法可能只有一個能被資料驗證，十篇論文可能只有一篇能發表在頂級期刊，這本身就蘊含著高達90%的失敗率。因此，激勵創新絕不能沿用衡量常規工作的績效評估方法。
美國麻省理工學院教授古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso）在2011年提出的開創性理論指出，激勵創新的最佳契約應是「短期內對失敗的容忍，加上長期內對成功的豐厚回報」。這意味著企業必須為創新者提供試錯的空間和時間，讓他們敢於冒險、不怕失敗，同時也為最終的突破提供足夠的激勵。然而，這與資本市場的短期逐利特性形成了尖銳的矛盾。
一旦企業上市，便意味著置身於無數聚光燈之下。金融分析師會密切追蹤，媒體會廣泛報導，投資者會時刻關注。他們會對公司下個季度的每股盈餘、每股獲利做出預測，一旦企業未能達標，股價便可能應聲下跌。這種巨大的短期績效壓力，迫使管理層將重心從長期創新轉向短期績效，以維持股價穩定，避免成為「野蠻人」敵意收購的目標。美國哈佛大學教授Josh Lerner及其學生Shai Bernstein的研究便證實，企業透過槓桿收購從上市公司轉變為非上市公司後，創新品質顯著提高；反之，非上市公司在上市後，其創新水準反而會下降。部分原因在於，早期員工在上市後因財富自由而失去繼續科研的動力，更深層次的原因則是上市帶來的短期市場壓力。
這種短期逐利與長期創新的矛盾，不僅體現在企業生命週期的不同階段，更滲透在日常的經營決策中。企業管理者為迎合市場，可能被迫削減那些短期內無法帶來收益、但對長期發展至關重要的研發投資。例如，高科技產業的產品迭代需要大量投入，但在資本市場的壓力下，企業往往難以承受多年虧損的創新成本。因此，理解並策略性地管理這種短期逐利與創新困境，是企業在資本市場中實現永續發展的基石。成功的創新突圍，需要超越單純的財務視角，建立一套能夠平衡短期績效與長期價值的內外部機制，為創新提供真正肥沃的土壤。
高流動性：創新殺手迷思
股票市場的流動性，通常被視為市場效率與吸引力的重要指標。高流動性意味著投資者可以以較低的成本、較快的速度完成大額交易，且不導致股價大幅波動。傳統觀點認為，高流動性會吸引更多大股東進入，他們會積極監督公司管理層，從而促進企業長期投資，包括創新研發。然而，深入的學術研究卻挑戰了這一廣為接受的「流動性神話」，揭示了其作為「創新殺手」的另一面。
我和美國明尼蘇達大學副教授Vivian W. Fang以及杜蘭大學教授Sheri Tice合作的研究，於2014年發表在《金融學》期刊上，結果出人意料：公司股票的流動性越高，其創新產出數量和品質反而越低。這項結論顛覆了傳統認知，引發了學術界的廣泛關注。我們的研究透過美國股市十進位報價改革這一準自然實驗，驗證了高流動性對企業創新的負面因果關係。這項改革顯著提升了股票流動性，隨後，受影響股票的企業創新活動卻出現了明顯抑制。
那麼，高流動性是如何扼殺創新的呢？其作用機制主要有二。首先，流動性提高會顯著增加上市公司面臨的「被收購壓力」，尤其是敵意收購。當股票流動性高時，潛在的收購者更容易隱藏自己的意圖，悄然累積股份。這種隨時可能被「野蠻人」取代的威脅，會迫使管理層採取「短視」行為，犧牲長期創新投資，轉而追求能夠快速見效、提升短期股價的專案，以避免公司價值被低估而成為收購目標。例如，許多高科技公司在研發新產品的初期可能會有較長的虧損期，這在短期市場看來是「績效不佳」，反而容易引來資本獵手的窺伺。
其次，高流動性會改變機構投資者的結構。它吸引了更多關注短期績效的「投機型」機構投資者和被動的「指數型」投資者。這些投資者往往對公司基本面缺乏深入瞭解，只關注季度財報的盈虧，一旦績效不達預期便會「用腳投票」，快速撤資。這種「快進快出」的投資模式，會對管理層造成巨大的短期績效壓力，迫使他們操縱短期獲利，例如削減研發支出等長期投資，以迎合市場預期。我們的研究發現，在股票流動性提升後，投機型和指數型機構投資者的持股比例大幅上升，而這些投資者的存在，正是導致企業創新活動下降的重要傳導機制。
在中國市場，胡勇、李意和喬元波（2016）的研究也得出了類似的結論，證實高流動性同樣會抑制中國上市公司的創新活動，並透過吸引更多短期逐利型基金來施加壓力。馮根福等（2017）進一步指出，這種影響在民營企業中尤為明顯，因為其市值相對較小且股權分散，更容易受到流動性帶來的短期壓力。然而，對於部分國有企業，由於其收購活動更多由政府主導，且管理層的激勵機制有所不同，高流動性有時反而能促使管理層為國有資產保值增值而加大研發投入。
總體而言，高流動性並非總是市場效率的象徵，它可能導致「劣幣驅逐良幣」的效應，擠壓企業的長期創新空間。企業在利用資本市場的同時，必須警惕流動性帶來的負面影響，並探索如何引導長期資金、培養忠誠股東，以對抗短期主義的侵蝕。
分析師壓力：績效與研發的博弈
金融分析師在資本市場中扮演著關鍵的資訊中介角色，他們透過深入調研、資訊整理與專業分析，為投資者提供決策依據，理論上應能提升市場資訊效率，甚至發揮外部公司治理功能，引導資金流向有長期價值的創新專案。這便是「資訊中介」假說，認為分析師能降低資訊不對稱，幫助市場理解創新價值，從而促進企業創新。然而，現實的複雜性卻使得分析師成為一把雙刃劍，其對短期績效的過度關注，往往導致「市場壓力」假說的成立，成為扼殺長期創新的重要力量。
我和美國佐治亞大學教授Jie He在2013年發表於《金融經濟學雜誌》上的研究「分析師追蹤的負面影響：基於創新的視角」揭示了分析師在美國市場對企業創新的負面影響。我們的研究發現，被更多分析師追蹤的企業，其創新產出數量和品質反而更差。這背後的邏輯是，分析師會為企業設定嚴格的短期獲利目標，這種預期壓力如同緊箍咒，迫使管理層將精力集中於實現季度目標，而無暇顧及高風險、長週期的創新研發。
這種「市場壓力」透過兩種主要機制傳導。首先，分析師的盈餘預測和評級會吸引「投機型」和「短期逐利型」機構投資者。這些投資者對企業的長期策略缺乏耐心，一旦績效預期未達標，便會迅速拋售股票，導致股價下跌。管理層為了自身財富、聲譽和職業發展，常常過度反應，犧牲長期投資來迎合這些短期獲利目標。例如，戴爾公司曾因每天必須緊盯股價，而難以制定長期策略。其次，分析師的追蹤和資訊揭露，會增加公司的透明度，這在某些情況下可能增加公司被低估的風險，從而引發敵意收購的可能性。面對這種威脅，管理層可能再次選擇短期績效，以避免公司被收購，進一步抑制創新投入。
然而，這並非分析師故事的全部。他們的影響也並非全然負面。我們的另一項研究，基於中國深交所上市公司樣本，探討了「分析師現場調研」的影響。不同於一般的資訊揭露，現場調研允許分析師與高階主管直接交流，參觀廠房，更直觀地瞭解公司的生產經營和創新研發活動。這種「負責任的資訊搜集」被證實能夠顯著提升上市公司的創新產出數量和品質。研究利用高鐵開通作為工具變數，證明了這種正向的因果關係：高鐵的便利性降低了分析師調研的時間成本，從而增加了調研頻率，進而促進了創新。這表明，現場調研提高了股價中的個股特質資訊含量，使市場更有效捕捉創新價值，同時也增強了分析師的外部監督功能，緩解了委託代理問題。
中國資本市場的獨特性也為分析師的影響增添了複雜性。在中國，由於股權結構相對集中，大型國有企業佔主導，且大股東對短期創新失敗的容忍度可能較高，加之管理層的激勵機制與西方專業經理人有所不同，分析師的「資訊中介」作用有時會強於「市場壓力」。一些國內研究發現，在中國市場，分析師的關注反而能透過緩解融資約束、降低資訊不對稱，進而促進企業創新。
綜上，金融分析師的影響力是複雜而多維的。他們既可能因短期績效壓力而成為創新的阻礙，也可能透過深入、負責任的資訊搜集與監督，成為推動企業創新的力量。關鍵在於如何引導分析師的行為，使其更好地服務於企業的長期價值創造，而非單純的短期逐利。
反收購條款：創新保護或權力鞏固
在資本市場的動盪中，企業的控制權爭奪時有發生。敵意收購，被形象地稱為「野蠻人」敲門，既被視為一種對管理層的外部監督機制，促使其不能懈怠經營；但同時，它也可能成為短期逐利資本阻撓長期策略的工具，迫使企業犧牲創新以求自保。面對這種威脅，上市公司往往會採取「反收購條款」，例如分層董事會、「毒丸」計畫或雙層股份制結構等，以增加收購難度。然而，這些條款是真正為了保護企業創新，還是管理層為鞏固自身權力的防禦手段，學術界長期存在爭議。
「管理層防禦」假說認為，反收購條款會鞏固管理層的權力，使其脫離有效監督，進而可能為個人私利而扭曲公司投資策略，減少創新投入，最終損害公司價值。然而，「長期價值創造」假說則提出，由於資訊不對稱，市場可能無法精準評估長期創新投資的價值，導致創新型企業股價被低估，容易成為敵意收購的目標。在此背景下，反收購條款能夠保護管理層免受資本市場短期壓力和被收購的威脅，使其能夠專注於長期技術創新，從而創造企業的長期價值。
我和美國波士頓學院教授Thomas Chemmanur在2018年發表於《金融與數量分析雜誌》上的文章，透過精巧的斷點回歸方法，對這兩種假說進行了驗證。我們利用股東大會中減少反收購條款提案的投票結果（以50%通過率為閾值），發現一旦提案以微弱優勢通過（即減少了反收購條款），企業隨後的專利數量和品質都會顯著下降。這強有力地證實了反收購條款與企業創新之間存在正向的因果關係，支持了「長期價值創造」假說。這些條款為管理層提供了一層「防護罩」，使其能夠在更穩定的環境中推動高風險、長週期的創新專案。
進一步的研究揭示了反收購條款作用機制中的細節。在資訊不對稱程度較高的公司中，反收購條款對創新的積極影響更為明顯。這是因為在資訊鴻溝越大的情況下，外部投資者越難以理解創新活動的真實價值，管理層越容易面臨因股價被低估而產生的被收購壓力。此時，反收購條款提供的保護便顯得尤為珍貴。同樣，在產品市場競爭激烈的環境中，反收購條款的價值也更大。激烈競爭使得企業同時面臨保持競爭優勢和製造短期獲利的雙重壓力，反收購條款提供的穩定性讓管理層能夠更從容地投入創新，以應對長期競爭。
值得注意的是，反收購條款對公司價值的影響並非一概而論。我們的研究發現，大量反收購條款總體上可能降低公司價值，這印證了「管理層防禦」假說。然而，當公司投資了大量創新專案並擁有較強的創新能力時，反收購條款所帶來的創新保護作用，能夠抵消其負面影響，甚至對公司價值產生正向貢獻。這表明，反收購條款本身並無好壞之分，其價值取決於企業自身的創新能力和策略定位。對於那些缺乏創新能力的公司，反收購條款無異於管理層的「自肥」，反而會損害公司價值。
除了內部創新，企業也能透過「收購創新」來提升自身能力。例如，Google透過高價收購擁有大量專利和前沿技術的摩托羅拉移動和DeepMind等公司，迅速擴充自身在行動通訊和人工智慧領域的創新實力。這提供了一條補充路徑：當內部研發受限時，策略性收購創新型中小企業，也能為企業帶來新的技術和市場機會。
綜合來看，反收購條款是在資本市場短期壓力下，保護企業長期創新的一項策略性工具。但其運用必須審慎，需與企業的創新策略和治理結構緊密結合，才能真正發揮其促進長期價值創造的作用，而非淪為管理層權力鞏固的工具。
駕馭資本潮汐，激發創新活力
在瞬息萬變的資本市場中，企業如同航行於潮汐之間的船隻，既要藉助資本的風力遠航，又要警惕暗流與礁石的潛在威脅。我們從短期逐利與創新困境的根源性矛盾出發，深入剖析了高流動性、金融分析師壓力以及反收購條款在其中扮演的複雜角色。這些洞察共同指向一個核心論點：資本市場雖提供融資，但其短期績效壓力常扼殺長期創新，企業必須策略性地抵禦這些外部影響，以保護核心研發。
首先，我們理解到，創新的本質是高風險、長週期且不確定性強的探索，需要管理層具備「短期容忍失敗，長期回報成功」的思維模式。然而，上市帶來的短期績效壓力，卻常常使企業偏離這一軌道，轉向追求易於量化和快速兌現的常規任務。其次，高流動性這個看似積極的市場特徵，實際上可能成為「創新殺手」，它不僅增加企業被敵意收購的風險，更吸引了短期逐利型投資者，迫使管理層為迎合季度財報而犧牲長期研發投入。再者，金融分析師作為市場的資訊中介，雖然在負責的資訊搜集下能促進創新，但其核心職能所帶來的短期獲利預期壓力，卻往往導致管理層的短視行為，抑制了企業在研發上的長期投入。最後，反收購條款提供了一條可能保護創新的路徑，它能為管理層提供抵禦短期市場壓力的「護盾」，使其專注於長期價值創造，而非被動應對資本市場的短期波動。然而，這也要求企業自身具備堅實的創新能力，否則反收購條款可能淪為管理層鞏固私利的工具。
這些洞察共同描繪了一幅企業在資本市場中，為創新而戰的複雜圖景。成功的企業並非單純迴避資本市場，而是學會了如何駕馭這股強大的力量。它們或透過更為耐心的風險投資（如企業創投CVC）來孵化創新，或在面對市場流動性誘惑時堅守長期價值，或與分析師建立更深層次的溝通以彰顯創新價值，更或在治理結構中嵌入保護機制以抵禦短期主義的侵蝕。
展望未來，在「創新驅動發展」成為全球共識的背景下，如何建構一個既高效又有利於長期創新的資本生態系統，是擺在所有市場參與者面前的重大課題。這不僅需要企業管理者具備高瞻遠矚的策略眼光和抵禦誘惑的定力，也呼喚政策制定者和監管機構設計更為科學合理的激勵與約束機制，鼓勵長期投資、寬容試錯，並引導資本市場的重心從短期波動轉向長期價值創造。同時，投資者也應提升對創新價值的認知，培養長期主義的投資理念。
資本市場從來不是創新的終結者，而是其最挑剔的考官和最嚴酷的加速器。企業的智慧，正在於能否將這把雙刃劍轉化為淬鍊自身、引領未來的利器。我們應不斷反思：如何在當今快速變革的時代，真正讓資本成為創新最堅實的後盾，而非其最無情的枷鎖？
