【深度專欄】A股與港股是價值陷阱還是黃金坑？雪球滾滾揭密：穿越牛熊的六大選股底層邏輯

近年來，許多投資朋友在面對中國市場時，心情大多是複雜且焦慮的。我看著 A 股與港股經歷了長時間的估值修正，許多曾經被視為「核心資產」的白馬股跌落神壇，市場情緒從最初的「抄底」逐漸轉變為「絕望」，甚至出現了「遠離陸港股」的聲音。

然而，投資的本質往往是在眾聲喧嘩時尋找寂靜的真相。當市場極度悲觀時，價格是否已經過度反應了風險？或者，這背後其實隱含著我們尚未察覺的結構性變局？

為了拆解這個複雜的局勢，我邀請了深耕兩岸投資觀察的專家「雪球滾滾」。他不僅對兩岸三地的資本市場有著深刻的一線觀察，更擅長從政策脈絡與財報細節中，挖掘出被市場忽視的邏輯。在這場深度對談中，我們不談短期的股價漲跌，而是試圖回到「第一性原理」，剖析 A 股與港股下跌的本質區別，並梳理出在當前環境下，一套能穿越牛熊週期的選股系統。

脫鉤的雙子星：A 股與港股下跌本質的差異

許多投資人習慣將 A 股與港股視為一個整體，統稱為「中國資產」，但在雪球滾滾的眼中，這兩個市場雖然基本面連動，但其定價邏輯（Pricing Mechanism）卻有著天壤之別。這也是為什麼在過去這段下跌週期中，我們必須將兩者分開審視的原因。

港股的流動性困局：離岸市場的宿命

港股的特殊性在於它是一個典型的「離岸市場」。雪球滾滾一針見血地指出，港股的上市公司大多是中國內地的企業，賺的是人民幣；但交易的資金卻主要來自外資（美元、歐元），使用的是港幣（與美元掛鉤）。

這造成了一個結構性的錯配：基本面看中國經濟，流動性看美國聯準會臉色。

在過去幾年，隨著美元暴力升息，外資回流美國，加上地緣政治風險的考量，歐美長線資金對港股進行了系統性的撤出。這導致港股面臨的不僅僅是企業獲利下修的問題，更嚴重的是「流動性枯竭」。當買盤消失，股價的下跌往往是非理性的，估值可以被殺到歷史極值，形成所謂的「流動性折價」。

這也是為什麼雪球滾滾強調，看待港股不能只看本益比（PE）多便宜，因為在缺乏流動性的市場，便宜可以更便宜。除非聯準會轉向降息，或者中國南向資金能取得定價權，否則港股的修復之路將比 A 股更為漫長且曲折。

A 股的政策博弈：封閉系統內的信心潰散

反觀 A 股，這是一個相對封閉的市場，資金主要來自中國國內。A 股的下跌，更多反映的是內部經濟結構轉型帶來的陣痛，以及投資人對未來預期的信心崩塌。

雪球滾滾認為，A 股的問題在於「預期差」。過去大家習慣了地產驅動的高增長模式，但當政策轉向高品質發展，舊有的經濟引擎熄火，新的引擎（如新能源、硬科技）尚未能完全填補缺口時，市場產生了巨大的迷茫。

但正因為 A 股是政策市，且資金封閉，一旦政策力道足夠，或者國家隊進場護盤，流動性的恢復速度會遠快於港股。因此，在當前的時間點，A 股的「容錯率」或許比港股略高一籌，但前提是你必須選對符合國家戰略方向的標的。

穿越週期的護城河：A 股選股的六大關鍵指標

在理解了宏觀背景的差異後，我們更關心的是「怎麼做」。在一個不再是齊漲齊跌、且充滿不確定性的市場中，選股的容錯空間被極度壓縮。雪球滾滾根據他多年的實戰經驗，提煉出了六大選股指標。這六大指標並非單獨存在，而是構成了一個過濾風險、鎖定價值的篩選系統。

一、股息率（Dividend Yield）：防禦是最好的進攻

在低利率或降息的宏觀環境下，高股息資產具有類債券的屬性。雪球滾滾強調，股息率是熊市中的安全氣囊。他建議挑選股息率至少在 4% 甚至 5% 以上的公司。這不僅代表公司願意與股東分享利潤，更重要的是，高股息通常意味著股價已經跌到了相對合理的區間，具備了足夠的安全邊際。

二、自由現金流（Free Cash Flow）：拒絕紙上富貴

「利潤是觀點，現金是事實。」在景氣下行週期，帳面上的淨利潤很容易透過會計手段美化，但現金流騙不了人。雪球滾滾特別看重企業的經營性現金流與自由現金流。一家公司如果獲利很高，但現金流長年為負，代表它賺的錢都變成了存貨或應收帳款，這在流動性緊縮的環境下是極其危險的。唯有擁有強大造血能力的企業，才能在寒冬中活下來，甚至有能力逆勢併購。

三、低估值（Low Valuation）：買得便宜是硬道理

這看似老生常談，但在 A 股市場尤為重要。雪球滾滾指的低估值，不是單純看 PE 低，而是要結合歷史分位數來看。我們要尋找的是那些「價格低於價值」，且估值處於歷史底部區域（例如十年來的 10% 分位數以下）的公司。這意味著市場已經對其悲觀預期反應殆盡，未來的下行空間有限，而向上的賠率極佳。

四、ROE 的穩定性：品質的試金石

股神巴菲特曾說，如果只能用一個指標選股，那就是 ROE（股東權益報酬率）。但在 A 股，雪球滾滾建議要看「扣非後」的 ROE，且要看長期的穩定性。我們不需要那種今年 ROE 30%、明年變 -10% 的週期股，我們需要的是能夠穿越週期，長期維持在 10%-15% 以上穩定 ROE 的企業。這代表公司擁有穩固的護城河與優秀的管理層。

五、央國企背景與「中特估」：順勢而為

這是近年來 A 股市場最顯著的變量——「中國特色估值體系」（中特估）。雪球滾滾觀察到，在政策引導下，許多低估值的央企、國企開始重視市值管理，透過提高分紅、回購註銷等方式回饋股東。這類企業通常佔據壟斷地位（如電信、能源、基建），現金流穩定，且在大國博弈的背景下，承擔著國家安全的戰略任務。投資這類企業，某種程度上是在與政策「順勢而為」，風險係數相對較低。

六、行業格局與競爭優勢：避開內捲

最後一個指標是看行業格局。中國市場競爭激烈，許多行業很容易陷入價格戰的「內捲」死循環。雪球滾滾建議避開那些進入門檻低、競爭格局分散的紅海市場，轉而尋找「雙寡頭」或「單寡頭」的行業。當一家公司在行業內擁有絕對的定價權，能夠將上游成本轉嫁給下游，或者在市占率上遙遙領先對手時，它才具備長期的投資價值。

結語：在悲觀中種下理性的種子

透過雪球滾滾的拆解，我們不難發現，投資 A 股與港股的邏輯已經發生了根本性的轉變。過去那種「買入並持有核心資產躺贏」的時代已經過去，現在更考驗投資人對政策脈絡的理解、對現金流的苛求，以及對安全邊際的堅持。

港股的流動性困局提醒我們不要輕易接飛刀，而 A 股的結構性機會則藏在那些高分紅、低估值且具備壟斷優勢的企業之中。

投資是一場長跑，而在當前這個充滿雜訊與恐慌的時刻，或許正是理性投資人與大眾分道揚鑣的起點。正如雪球滾滾所言，我們不需要預測市場何時反轉，我們只需要確保當反轉來臨時，我們手中持有的是那些最堅硬、最抗跌、且最能產生現金流的優質資產。

最後，我想留下一個問題讓大家思考：當所有人都盯著股價的漲跌時，你是否真的看懂了這家企業「賺錢的本質」？在潮水退去之後，你的投資組合裡，留下的究竟是裸泳者，還是真正穿著泳褲的長期贏家？

股市是一面照妖鏡，折射出你內心最深層的渴望與恐懼：專訪《在交易的路，與自己相遇》作者鮪爸

在投資的這條路上，我常與許多致力於尋找「聖盃」的朋友交流。大家往往執著於技術指標的精準度、財報分析的透徹度，或是總體經濟的預判能力。然而，隨著在市場打滾的時間越長，我越發確信一個底層邏輯：投資績效的最終決勝點，往往不在於你懂多少數學模型，而在於你有多了解自己的人性。

很多時候，帳戶裡的虧損，並非源自於策略的失誤，而是源自於情緒的失控。

這次，我邀請到了暢銷書《在交易的路，與自己相遇》的作者，同時也是「鮪爸的交易心理輔導室」版主——鮪爸。他不僅是一位曾在美股與台股市場歷經風浪的實戰交易者，更是一位專注於「交易心理」的研究者。我們深入探討了原生家庭如何影響槓桿的使用、策略頻繁更換背後的心理焦慮，以及如何透過投資，完成一場深刻的自我對話。

成長背景的陰影：為什麼我們會不自覺地開大槓桿？

在與鮪爸的對談中，最觸動我的一個觀點是關於「槓桿」的心理根源。許多投資人，尤其是年輕一代，往往在資本尚未累積完全時，就習慣性地使用高倍數槓桿，試圖透過期貨、選擇權或融資來以此博大。

這背後不僅僅是貪婪，更多時候是一種「匱乏感的補償機制」。

鮪爸分享了他對於成長背景與投資行為連結的觀察。許多人在成長過程中，如果經歷過物質的極度匱乏，或者在家庭教育中被灌輸了強烈的「必須快速成功」的焦慮，這種心理狀態會直接投射到交易行為上。我們潛意識裡希望透過市場的「快速回饋」，來填補內心對於安全感或成就感的巨大空洞。

然而，金融市場是殘酷的，它不會因為你的迫切需求而給予獎勵。相反地，市場專治各種不服與急躁。

當我們因為心理缺口而放大槓桿時，我們其實是在透支自己的心理資本。一旦市場波動加劇，那種源自原生家庭的恐懼就會被數倍放大，導致我們在最低點砍倉，或在最高點盲目追價。鮪爸強調，要克服這種因成長背景導致的槓桿失控，第一步不是學習資金控管（雖然那也很重要），而是要誠實地回溯自己的金錢觀來源，承認那份焦慮，並學會將「自我價值」與「帳戶損益」剝離。

策略漂移症候群：為何你總是拿不住獲利的單？

另一個我在社群中常被問到的問題是：「艾克斯，為什麼我學了價值投資覺得慢，學了當沖又賠錢，換了波段操作還是抱不住？」

這就是典型的「策略漂移」。鮪爸在輔導投資者的過程中發現，許多人之所以不斷更換策略，並不是因為策略本身無效，而是因為他們無法忍受策略失效的「回檔期」（Drawdown）。

每一個投資策略都有其適用的市場週期。趨勢交易者在盤整期會被雙巴，價值投資者在泡沫期會顯得愚蠢。當投資人缺乏對策略底層邏輯的深刻信仰時，一旦遇到逆風期，內心的自我懷疑就會爆發。這種懷疑往往源自於我們對於「確定性」的過度渴求。

鮪爸指出，協助這類投資者的關鍵，在於讓他們理解「完美的策略並不存在」。投資的本質是處理機率與不確定性。當我們能接受虧損是交易過程中不可避免的「經營成本」時，心態才能從患得患失中解脫。

我們必須找到一套與自己性格相符的模式。如果你是一個極度厭惡風險、晚上容易失眠的人，那麼高波動的動能交易或許就不適合你，即便它能帶來暴利；反之，如果你天生喜歡快節奏的決策，強迫自己做長線存股可能會讓你感到極度痛苦，進而中途而廢。最好的策略，不是獲利最高的策略，而是你能夠長期堅持執行的策略。

美股與台股的雙重洗禮：市場機制下的心理修煉

鮪爸擁有豐富的美股與台股投資經驗，這讓他對不同市場機制下的人性反應有著獨到的見解。

美股市場無漲跌幅限制，資訊透明度極高，且機構投資人佔比大；台股則有漲跌幅限制（雖然已放寬），且散戶比例相對較高。這兩種環境塑造了截然不同的交易心理。

在美股，一天腰斬或翻倍的劇本並不罕見。這種極端的波動性強迫投資人必須具備更強大的心理素質與風控紀律。鮪爸提到，經歷過美股的洗禮後，回到台股反而能用更宏觀的視角看待波動。然而，無論在哪個市場，恐懼與貪婪的本質是不變的。

在投資過程中，心態的波動往往比股價的波動更致命。當我們看著股價上下跳動，大腦中的杏仁核（負責情緒與恐懼）會被激活，而前額葉（負責理性決策）往往會被抑制。這就是為什麼許多人在盤中會做出事後看來極其荒謬的決策。

鮪爸的投資模式，正是在這種不斷的自我衝撞中建立起來的。他學會了在情緒波動時「暫停」，在決策前進行「心理預演」。投資不再只是與K線圖的對抗，而是一場與自己內心的博弈。

結語：交易，是一場向內探索的旅程

這場與鮪爸的對談，讓我再次確認了一個觀點：交易即生活，K線即心電。

我們在市場上遇到的每一個障礙，無論是急於求成、恐懼虧損，還是缺乏紀律，其實都是我們性格缺陷的放大鏡。市場不會說謊，你的帳戶餘額就是你當下心理狀態與認知能力的具象化呈現。

鮪爸的書名《在交易的路，與自己相遇》取得極好。我們看似在研究股票，實則是在研究自己；看似在管理資金，實則是在管理慾望。當我們能夠安撫內心的那個躁動的小孩，能夠與自己的恐懼和平共處時，獲利往往只是隨之而來的副產品。

最後，我想請大家思考一個問題：如果你現在的投資組合突然下跌了 30%，你的第一個直覺反應是什麼？是恐懼、憤怒，還是平靜地審視進場理由是否改變？ 這個反應，或許比你手上持有哪些股票，更能決定你未來的財富高度。