當全球投資人的目光都聚焦在輝達（NVIDIA）的最新GPU晶片、台積電的先進製程時，一個隱藏在伺服器機殼內，看似不起眼的關鍵元件，正悄悄上演著一場攸關未來科技霸權的激烈戰爭。這個元件就是銅箔基板（Copper Clad Laminate, CCL），如果說GPU是AI伺服器的大腦，那麼CCL就是承載大腦、串連全身的神經系統與皮膚。它不僅是印刷電路板（PCB）的核心基材，其材料等級更直接決定了伺服器處理高速訊號的穩定性與效能。在這場戰爭中，台灣廠商扮演著舉足輕重的角色，而其中，聯茂電子（I-TEQ）的動向，正提供了一個絕佳的視角，讓我們得以窺見這場高科技材料競賽的機遇、挑戰與殘酷現實。
聯茂，作為全球CCL市場的重要參與者，其營運策略與財務表現，如同產業的一面鏡子，反映出市場從傳統伺服器轉向AI伺服器時代的巨大變革。當前，聯茂正站在一個關鍵的十字路口：一方面，它在傳統業務領域擁有穩固的基礎，並即將迎來新的成長契機；另一方面，在炙手可熱的AI高階材料戰場上，它卻面臨著來自國內外強敵的巨大壓力，呈現出一個追趕者的姿態。對於投資人而言，理解聯茂的雙面性，是評估其未來價值的核心所在。
逆風中的雙引擎：聯茂賴以生存的兩大基石
在深入探討AI帶來的挑戰之前，我們必須先看見支撐聯茂營運的基本盤。儘管近期受到消費性電子需求疲軟及原物料成本上漲的影響，導致毛利率承壓，但展望未來一到兩年，聯茂的成長動能主要建立在兩大穩固的引擎之上。
第一引擎：中低階市場的「漲價紅利」
CCL產業鏈的上游是銅箔、玻璃纖維布與環氧樹脂。近期，無論是高階銅箔，還是應用於中低階產品的E-glass玻璃纖維布，都出現了供不應求的局面。這為CCL製造商提供了成本轉嫁甚至超額漲價的空間。
對聯茂而言，這是一大利多。其產品組合中，約有六至七成的營收來自於M4等級以下的中低階CCL材料，這些產品廣泛應用於消費性電子、汽車電子及一般網路通訊設備。當上游原料短缺成為常態，擁有穩定產能與客戶基礎的聯茂，便能透過調漲價格來改善獲利能力。這股漲價效應，預計將成為公司未來營收與毛利率穩步提升的堅實基礎。這是一種防禦性的成長策略，確保在市場波動時，公司仍有穩定的現金流與獲利來源。
第二引擎：一般伺服器的「升級剛需」
AI伺服器雖然佔據了所有新聞版面，但構成全球資料中心主體的，仍然是處理日常雲端運算、企業應用的「一般型伺服器」（General Server）。而這個龐大的市場，正醞釀著一場重要的規格升級。
英特爾（Intel）與超微（AMD）的新一代伺服器平台，預計將全面從PCIe 5.0傳輸規格升級至PCIe 6.0。這對台灣投資人來說，或許有些技術性，但我們可以把它想像成高速公路的拓寬工程。當車速（訊號傳輸速度）越來越快，路面品質（CCL材料等級）也必須隨之提升，否則就會「翻車」（訊號失真）。
這次升級意味著伺服器主機板所使用的CCL材料，將從目前的M6等級，提升至更高階的M7等級。同時，為了容納更多功能與更複雜的線路，電路板的層數也將從18-22層增加到20-24層。這對CCL供應商來說是雙重利多：不僅材料的單價更高（M7的毛利率比M6高出約5個百分點），每台伺服器的使用量也隨之增加。
聯茂在一般伺服器市場耕耘已久，市佔率相當穩固，此領域營收佔其總營收近半。因此，這波長達二至三年的升級循環，將為聯茂帶來確定性極高的成長動能，成為其營運最可靠的護城河。
AI競賽的「後段班」？聯茂在高階戰場的真實處境
儘管有上述兩大引擎支撐，但資本市場更關心的是企業在最高成長性領域的佈局。在AI伺服器這個主戰場上，聯茂的處境則顯得複雜許多，甚至可以說是扮演著一個努力追趕的角色。
M7/M8的失落與追趕：錯失的黃金認證期
AI伺服器對CCL材料的要求，遠比一般伺服器嚴苛。GPU需要以極高的速度交換海量資料，任何訊號的損失或延遲，都會嚴重影響運算效能。因此，AI伺服器普遍採用M7、M8甚至更高等級的「超低損耗」（Ultra Low Loss）材料。
然而，聯茂在M7、M8材料的佈局上，明顯落後於主要競爭對手。在幾年前AI伺服器需求剛萌芽的關鍵認證時期，公司未能及時切入美系AI晶片大廠的供應鏈。這導致在當前AI需求大爆發的階段，聯茂僅能供應AI伺服器周邊的「配板」（例如電源板或管理板），所用的材料等級也偏向M4-M6，未能觸及最核心的高價值部分。
目前，聯茂正積極將其M7、M8產品送交美系GPU及ASIC（客製化晶片）客戶認證。公司的策略是，期望在主要供應商產能吃緊時，能承接「外溢訂單」。這是一個務實但略顯被動的策略，意味著短期內，聯茂在AI高階材料市場的市佔率仍將遠低於領先者。公司位於泰國的新廠，雖然未來將以生產M4以上的中高階產品為主，但產能的逐步開出與客戶的認證，仍需要時間發酵。
M9的夢想與現實：一張「尚未兌現的彩券」
在高階材料的競賽中，聯茂並非毫無亮點。公司是全球僅有三家通過美系AI晶片龍頭NVIDIA最新M9等級材料認證的廠商之一。M9材料的技術門檻極高，其毛利率預估可達50%以上，一旦成功導入，將對公司獲利結構產生天翻地覆的改變。聯茂也對外表示，希望至少能打入第二供應商（Second Source）的位置。
然而，理想與現實之間存在巨大的鴻溝。通過認證，不等於拿到訂單。自聯茂宣布通過認證以來，已過數月，其M9材料的市場滲透率依然趨近於零。這張看似誘人的「彩券」，何時能夠兌現，充滿了高度不確定性。這不僅取決於聯茂自身的生產良率與品質穩定性，更取決於AI晶片龍頭的供應鏈策略，以及主要供應商的供貨狀況。對投資人而言，M9的故事充滿想像空間，但現階段將其作為投資決策的主要依據，風險依然偏高。
台灣與日本的CCL三雄對決：從聯茂看產業格局
要更清晰地理解聯茂的定位，我們必須將其放入全球產業競爭的版圖中。特別是與台灣同業及日本技術巨頭的比較，更能凸顯其優勢與劣勢。
台灣雙雄：龍頭台光電與緊追在後的台燿
在台灣的CCL產業中，台光電（EMC）無疑是AI時代的最大贏家。其在高階、超低損耗材料領域佈局得早、技術紮實，牢牢掌握了AI伺服器、加速卡市場的主要市佔，可謂是CCL界的「台積電」，享有技術領先帶來的定價權與高毛利。
另一家大廠台燿（TUC），同樣在高階伺服器與800G交換器等高速傳輸應用中佔據領先地位，技術實力與客戶關係皆十分穩固。
相較之下，聯茂的定位更像是「一般伺服器之王」。它在量大、穩定的市場中擁有強大的競爭力，但在技術金字塔頂端的AI領域，則處於追趕台光電與台燿的態勢。這種差異也直接反映在三家公司的本益比上，資本市場給予技術領先者的估值，顯然高於穩健的追趕者。
日本巨頭：Panasonic與Resonac的技術壁壘
放眼全球，日本企業在頂尖材料科學領域依然扮演著標竿的角色。松下（Panasonic）的「Megtron」系列材料，以及瑞索納克（Resonac，前身為日立化成），長期以來都是全球超低損耗材料的技術領導者。他們的產品廣泛應用於最頂級的網通設備與測量儀器中，雖然產量未必是最大，但其技術往往是業界追趕的目標。
台灣廠商的崛起，正是在成本效益與量產規模上，成功挑戰了日本巨頭。台光電、台燿與聯茂，分別以不同的市場策略，在全球CCL版圖中佔據了一席之地。台光電直接挑戰金字塔頂端，聯茂則以稱霸中高階市場為基礎向上攀升。這種產業分工與競爭格局，類似於半導體產業中，不同廠商專注於不同製程節點的態勢。
結論：十字路口的選擇—投資聯茂的機會與風險
綜合來看，聯茂電子呈現出一個鮮明的雙重面貌。它不是一個單純的AI概念股，也不是一個被時代淘汰的傳統製造商。
它的投資價值，來自於可預見的穩定成長：受惠於中低階產品的漲價循環，以及一般伺服器平台升級帶來的剛性需求。這兩大引擎為公司的營運提供了強大的安全邊際，使其具備了防禦性特質。
然而，它的風險與未來的爆發力，則完全繫於高階AI材料的突圍是否成功。M7、M8材料能否順利取得客戶認證並接到外溢訂單，以及M9這張「夢幻彩券」能否真正被兌現，將是決定聯茂能否從一個穩健成長股，蛻變為高成長股的關鍵。
對於台灣的投資人而言，評估聯茂，就像是評估一位在馬拉松比賽中，前半程配速穩健、實力雄厚的選手。他擁有完賽的體力，但能否在最後的衝刺階段追上第一梯隊，則充滿了變數。投資聯茂，押注的不僅是其穩固的基本盤，更是一場對其後發制人、成功突圍高階戰場的期待。這場發生在伺服器「皮膚」層面的戰爭，或許不如晶片大戰那般光彩奪目，但其背後所牽動的技術實力與商業策略，同樣值得我們深入關注。
