【深度專欄】A股與港股是價值陷阱還是黃金坑？雪球滾滾揭密：穿越牛熊的六大選股底層邏輯

近年來，許多投資朋友在面對中國市場時，心情大多是複雜且焦慮的。我看著 A 股與港股經歷了長時間的估值修正，許多曾經被視為「核心資產」的白馬股跌落神壇，市場情緒從最初的「抄底」逐漸轉變為「絕望」，甚至出現了「遠離陸港股」的聲音。

然而，投資的本質往往是在眾聲喧嘩時尋找寂靜的真相。當市場極度悲觀時，價格是否已經過度反應了風險？或者，這背後其實隱含著我們尚未察覺的結構性變局？

為了拆解這個複雜的局勢，我邀請了深耕兩岸投資觀察的專家「雪球滾滾」。他不僅對兩岸三地的資本市場有著深刻的一線觀察，更擅長從政策脈絡與財報細節中，挖掘出被市場忽視的邏輯。在這場深度對談中，我們不談短期的股價漲跌，而是試圖回到「第一性原理」，剖析 A 股與港股下跌的本質區別，並梳理出在當前環境下，一套能穿越牛熊週期的選股系統。

脫鉤的雙子星：A 股與港股下跌本質的差異

許多投資人習慣將 A 股與港股視為一個整體，統稱為「中國資產」，但在雪球滾滾的眼中，這兩個市場雖然基本面連動，但其定價邏輯（Pricing Mechanism）卻有著天壤之別。這也是為什麼在過去這段下跌週期中，我們必須將兩者分開審視的原因。

港股的流動性困局：離岸市場的宿命

港股的特殊性在於它是一個典型的「離岸市場」。雪球滾滾一針見血地指出，港股的上市公司大多是中國內地的企業，賺的是人民幣；但交易的資金卻主要來自外資（美元、歐元），使用的是港幣（與美元掛鉤）。

這造成了一個結構性的錯配：基本面看中國經濟，流動性看美國聯準會臉色。

在過去幾年，隨著美元暴力升息，外資回流美國，加上地緣政治風險的考量，歐美長線資金對港股進行了系統性的撤出。這導致港股面臨的不僅僅是企業獲利下修的問題，更嚴重的是「流動性枯竭」。當買盤消失，股價的下跌往往是非理性的，估值可以被殺到歷史極值，形成所謂的「流動性折價」。

這也是為什麼雪球滾滾強調，看待港股不能只看本益比（PE）多便宜，因為在缺乏流動性的市場，便宜可以更便宜。除非聯準會轉向降息，或者中國南向資金能取得定價權，否則港股的修復之路將比 A 股更為漫長且曲折。

A 股的政策博弈：封閉系統內的信心潰散

反觀 A 股，這是一個相對封閉的市場，資金主要來自中國國內。A 股的下跌，更多反映的是內部經濟結構轉型帶來的陣痛，以及投資人對未來預期的信心崩塌。

雪球滾滾認為，A 股的問題在於「預期差」。過去大家習慣了地產驅動的高增長模式，但當政策轉向高品質發展，舊有的經濟引擎熄火，新的引擎（如新能源、硬科技）尚未能完全填補缺口時，市場產生了巨大的迷茫。

但正因為 A 股是政策市，且資金封閉，一旦政策力道足夠，或者國家隊進場護盤，流動性的恢復速度會遠快於港股。因此，在當前的時間點，A 股的「容錯率」或許比港股略高一籌，但前提是你必須選對符合國家戰略方向的標的。

穿越週期的護城河：A 股選股的六大關鍵指標

在理解了宏觀背景的差異後，我們更關心的是「怎麼做」。在一個不再是齊漲齊跌、且充滿不確定性的市場中，選股的容錯空間被極度壓縮。雪球滾滾根據他多年的實戰經驗，提煉出了六大選股指標。這六大指標並非單獨存在，而是構成了一個過濾風險、鎖定價值的篩選系統。

一、股息率（Dividend Yield）：防禦是最好的進攻

在低利率或降息的宏觀環境下，高股息資產具有類債券的屬性。雪球滾滾強調，股息率是熊市中的安全氣囊。他建議挑選股息率至少在 4% 甚至 5% 以上的公司。這不僅代表公司願意與股東分享利潤，更重要的是，高股息通常意味著股價已經跌到了相對合理的區間，具備了足夠的安全邊際。

二、自由現金流（Free Cash Flow）：拒絕紙上富貴

「利潤是觀點，現金是事實。」在景氣下行週期，帳面上的淨利潤很容易透過會計手段美化，但現金流騙不了人。雪球滾滾特別看重企業的經營性現金流與自由現金流。一家公司如果獲利很高，但現金流長年為負，代表它賺的錢都變成了存貨或應收帳款，這在流動性緊縮的環境下是極其危險的。唯有擁有強大造血能力的企業，才能在寒冬中活下來，甚至有能力逆勢併購。

三、低估值（Low Valuation）：買得便宜是硬道理

這看似老生常談，但在 A 股市場尤為重要。雪球滾滾指的低估值，不是單純看 PE 低，而是要結合歷史分位數來看。我們要尋找的是那些「價格低於價值」，且估值處於歷史底部區域（例如十年來的 10% 分位數以下）的公司。這意味著市場已經對其悲觀預期反應殆盡，未來的下行空間有限，而向上的賠率極佳。

四、ROE 的穩定性：品質的試金石

股神巴菲特曾說，如果只能用一個指標選股，那就是 ROE（股東權益報酬率）。但在 A 股，雪球滾滾建議要看「扣非後」的 ROE，且要看長期的穩定性。我們不需要那種今年 ROE 30%、明年變 -10% 的週期股，我們需要的是能夠穿越週期，長期維持在 10%-15% 以上穩定 ROE 的企業。這代表公司擁有穩固的護城河與優秀的管理層。

五、央國企背景與「中特估」：順勢而為

這是近年來 A 股市場最顯著的變量——「中國特色估值體系」（中特估）。雪球滾滾觀察到，在政策引導下，許多低估值的央企、國企開始重視市值管理，透過提高分紅、回購註銷等方式回饋股東。這類企業通常佔據壟斷地位（如電信、能源、基建），現金流穩定，且在大國博弈的背景下，承擔著國家安全的戰略任務。投資這類企業，某種程度上是在與政策「順勢而為」，風險係數相對較低。

六、行業格局與競爭優勢：避開內捲

最後一個指標是看行業格局。中國市場競爭激烈，許多行業很容易陷入價格戰的「內捲」死循環。雪球滾滾建議避開那些進入門檻低、競爭格局分散的紅海市場，轉而尋找「雙寡頭」或「單寡頭」的行業。當一家公司在行業內擁有絕對的定價權，能夠將上游成本轉嫁給下游，或者在市占率上遙遙領先對手時，它才具備長期的投資價值。

結語：在悲觀中種下理性的種子

透過雪球滾滾的拆解，我們不難發現，投資 A 股與港股的邏輯已經發生了根本性的轉變。過去那種「買入並持有核心資產躺贏」的時代已經過去，現在更考驗投資人對政策脈絡的理解、對現金流的苛求，以及對安全邊際的堅持。

港股的流動性困局提醒我們不要輕易接飛刀，而 A 股的結構性機會則藏在那些高分紅、低估值且具備壟斷優勢的企業之中。

投資是一場長跑，而在當前這個充滿雜訊與恐慌的時刻，或許正是理性投資人與大眾分道揚鑣的起點。正如雪球滾滾所言，我們不需要預測市場何時反轉，我們只需要確保當反轉來臨時，我們手中持有的是那些最堅硬、最抗跌、且最能產生現金流的優質資產。

最後，我想留下一個問題讓大家思考：當所有人都盯著股價的漲跌時，你是否真的看懂了這家企業「賺錢的本質」？在潮水退去之後，你的投資組合裡，留下的究竟是裸泳者，還是真正穿著泳褲的長期贏家？