甲骨文（Oracle）近期在資本市場的遭遇，堪稱是華爾街最令人困惑的劇本之一。一方面，公司宣布簽下創紀錄的雲端服務合約，合作對象囊括了從OpenAI到NVIDIA等人工智慧領域的頂級玩家；另一方面，其股價卻在財報發布後應聲大跌。營收不如預期、現金流面臨壓力，這些傳統的財務警訊，與其描繪的宏大AI未來形成了強烈對比。市場的疑慮核心只有一個：甲骨文正在進行的，究竟是一場足以顛覆雲端版圖的世紀豪賭，還是一場將侵蝕其傳統軟體帝國根基的失速冒險？要理解這場矛盾，我們必須跳脫單季財報的框架，深入剖析甲骨文從軟體巨擘轉型為AI軍火商的艱鉅之路，以及這條路上巨大的機遇與風險。
拆解甲骨文的「未來營收」：RPO訂單的虛與實
對於習慣評估當季營收與利潤的投資人而言，甲骨文當前的財報確實不夠亮眼。然而，要看懂甲骨文的未來，一個關鍵指標的重要性已遠遠超越了傳統的營收數字，那就是「剩餘履約價值」（Remaining Performance Obligation, RPO）。
什麼是RPO？為何它比當季營收更重要？
簡單來說，RPO可以理解為一家公司「已經簽訂合約、但尚未交付服務或認列為營收」的未來訂單總額。它就像是建築公司的在手建案合約，或是晶圓代工廠已經接到的未來幾年產能訂單。對於一個正在進行大規模基礎建設、營收認列存在時間差的企業來說，RPO的成長趨勢，更能真實反映市場對其服務的長期需求。
根據甲骨文在2024年6月發布的財年第四季報告，其RPO總額達到了驚人的980億美元，年增率高達44%。這個數字本身就極具指標性，它意味著全球最頂尖的AI公司們，正用真金白銀投票，將他們未來數年的算力需求，鎖定在甲骨文的雲端基礎設施（Oracle Cloud Infrastructure, OCI）上。這也解釋了為何公司管理階層在財報會議上，將重心放在展示RPO的強勁增長，而非短期營收的些微差距。他們試圖傳達的訊息是：別看我現在的口袋，請看我未來的糧倉。
OpenAI的超級合約：甜蜜的毒藥？
在甲骨文龐大的RPO中，來自OpenAI的合約無疑是皇冠上的明珠。雖然具體金額未完全揭露，但市場普遍認為這是一份價值數百億甚至可能上千億美元的長期合約。OpenAI選擇甲骨文OCI來滿足其龐大的模型訓練算力需求，這本身就是對OCI技術實力最強而有力的背書。
然而，這份超級合約也引發了市場的擔憂。首先是履約風險。OpenAI本身仍是一家處於高速成長、現金流尚未穩定的公司，它是否有能力在未來十年內持續支付如此鉅額的費用？這取決於其商業模式能否成功落地，以及AI應用的普及速度。其次是客戶集中度風險。過度依賴單一客戶，尤其是像OpenAI這樣走在技術最前沿、未來充滿變數的公司，無疑增加了甲骨文未來營運的不確定性。
甲骨文管理階層對此的解釋是，這些合約都是不可取消的長期義務合約，且客戶群正在快速多元化，涵蓋了從AI新創到傳統產業的眾多企業。但對資本市場而言，在這些未來訂單真正轉化為現金流之前，疑慮始終難以完全消除。
成為AI軍火商的代價：失血的現金流與暴增的資本支出
甲骨文宏偉的AI藍圖，建立在一個極其耗費資本的基礎之上：打造全球性的超大規模資料中心。這使其商業模式發生了根本性的轉變，也帶來了劇烈的財務陣痛。
從「軟體金牛」到「硬體吞金獸」
過去數十年，甲骨文是典型的「軟體金牛」（Software Cash Cow）。其核心產品——資料庫軟體，擁有極高的市占率與利潤率，能持續產生穩定且豐沛的現金流。這是一種輕資產、高毛利的商業模式。
然而，進軍公有雲市場，特別是專為AI打造的基礎設施，意味著公司必須轉變為一個重資產的「硬體吞金獸」。為了與亞馬遜AWS、微軟Azure和Google Cloud等巨擘競爭，甲骨文必須在全球範圍內興建、擴充資料中心，並採購天文數字的NVIDIA高階GPU。根據公司最新的指引，其2025財年的資本支出（Capex）預計將達到100億至110億美元，是過去數年平均水平的數倍之多。這種規模的投資，直接導致其自由現金流承受巨大壓力，市場擔憂在未來幾個季度，其現金流甚至可能由正轉負。這對於習慣了甲骨文穩定獲利的投資人來說，無疑是個巨大的心理衝擊。
借鏡臺灣與日本：為何打造「超大規模雲」如此燒錢？
對於臺灣的投資人而言，要理解這種燒錢的規模，可以將其與半導體產業做個類比。甲骨文現在的投入，就像台積電興建一座最先進的晶圓廠，前期需要投入數百億美元，但回報則要等到幾年後產能開出、良率穩定才能實現。
這也解釋了為何在臺灣和日本，雲端服務市場呈現出不同的樣貌。在臺灣，像中華電信、遠傳電信等業者也提供雲端服務，但多數是基於與AWS、Azure等國際巨擘合作的模式，或是專注於滿足本地需求的利基市場。臺灣的科技強項在於硬體製造，例如廣達、鴻海等公司是全球資料中心伺服器的主要供應商，但我們並不直接營運全球性的超大規模公有雲。在日本，情況也類似，NTT、富士通等本土巨擘雖有雲端業務，但其規模和全球覆蓋率遠不及美國的「三大巨頭」。
根本原因就在於，成為全球性的AI算力提供商，門檻極高。這不僅需要技術，更需要雄厚的資本作為後盾，承受長達數年的投資回收期。甲骨文正是利用其過去數十年從軟體業務累積的龐大現金流，來發動這場史詩級的轉型，試圖躋身這個由少數玩家主導的頂級俱樂部。
甲骨文的終局之戰：挑戰AWS與Azure的王座
斥巨資投入，甲骨文的底氣何在？它憑什麼挑戰早已在雲端市場建立深厚護城河的AWS和Azure？答案在於其差異化的技術路線與獨特的市場定位。
OCI的差異化武器：專為AI而生的架構
甲骨文進入雲端市場較晚，這反而使其在架構設計上沒有歷史包袱。相較於早期為通用運算設計的第一代雲端架構，OCI從一開始就更注重高效能運算。其採用的遠端直接記憶體存取（RDMA）叢集網路技術，能讓數千個GPU像一台超級電腦一樣協同工作，大幅降低了AI模型訓練時的資料傳輸延遲。
正是這種為AI大規模運算量身打造的底層架構，吸引了對性能要求最為苛刻的客戶，如OpenAI。當其他雲端平台還在努力最佳化其現有架構以適應AI負載時，OCI已經提供了「原生」的高效能環境。這就像在F1賽道上，有人開著改裝過的房車，而甲骨文直接提供了一台專為賽道設計的方程式賽車。在分秒必爭的AI軍備競賽中，這種性能優勢極具吸引力。
軟硬整合的隱形護城河
除了純粹的AI算力租賃，甲骨文手中還握有一張王牌：其遍布全球各行各業的龐大企業客戶群。這些客戶的核心營運系統，數十年來都運行在甲骨文的資料庫之上。隨著企業加速數位轉型，將本地部署的系統遷移至雲端已是必然趨勢。
甲骨文的策略是，為這些老客戶提供一個無縫接軌的「混合雲」解決方案。企業可以將最核心、最敏感的資料庫業務，平移到甲骨文專為其最佳化的Exadata雲端服務上，同時利用OCI強大的AI基礎設施，開發新的應用。這種「軟體+硬體+雲端服務」的深度整合，創造了其他雲端廠商難以複製的黏性。對於一個已經深度使用甲骨文生態系統的企業來說，將全部家當搬到一個全新的平台，其轉換成本和風險都極高。因此，甲骨文有機會將其龐大的傳統軟體客戶，轉化為忠實的雲端服務使用者，這是一個AWS或Google Cloud難以觸及的市場。
結論：投資甲骨文，是相信一場未來的兌現
綜合來看，甲骨文正在上演一場教科書級別的「膽識賽局」（Game of Nerve）。它以短期財務報表的犧牲，去賭一個在AI時代成為核心基礎設施提供商的未來。
這場賭局的風險顯而易見：資本支出持續擴大可能導致嚴重的現金流問題；對OpenAI等大型客戶的依賴可能帶來變數；以及來自AWS和微軟等強大對手的激烈競爭。任何一個環節出錯，都可能讓這次轉型功虧一簣。
然而，其潛在的回報也同樣巨大。如果甲骨文能成功執行其策略，憑藉其在AI基礎設施上的技術優勢和龐大的企業客戶基礎，它完全有潛力成為繼AWS、Azure、Google Cloud之後的全球第四大雲端巨頭。那些如今看似沉重負擔的資料中心，屆時將會變成一台台印鈔機，將高達數千億美元的RPO訂單，源源不絕地轉化為營收和利潤。
對於投資人而言，此刻的甲骨文是一個極具挑戰性的標的。它要求投資者不僅要看懂財務報表，更要洞察產業的終局。投資甲骨文，不再是投資一家穩定的軟體公司，而是投資創辦人賴利·艾利森（Larry Ellison）的願景，以及相信這家老牌科技巨擘有能力在AI這場新的典範轉移中，完成一次驚險的自我革命。這是一場關於未來的賭注，而市場正在屏息以待，看它何時能夠真正兌現。
