最近，從恒大到碧桂園，中國房地產開發商的連環爆雷，引發了全球市場的高度關注。許多投資者心中都浮現出一個巨大的問號：中國是否正在重演日本1990年代資產泡沫破滅的悲劇？這場風暴會不會演變成中國版的「失落三十年」？要回答這個問題，我們不能只看表面現象，而必須深入數據，剖析其背後的結構性差異。事實上，若仔細檢視，我們會發現當前的中國房地產市場，與其說像1990年泡沫頂峰的日本，不如說更接近1970年代，那個住宅短缺問題剛獲解決、但新挑戰正悄然醞釀的轉捩點。本文將深入剖析這兩段歷史的關鍵差異，並借鏡美國與台灣自身的經驗，為身處台灣的投資者提供一個更清晰的觀察視角。
當前的中國，更像泡沫前的日本
將今日中國與1990年的日本直接類比，最容易忽略的便是兩者在房地產市場基本面上的根本差異。當時的日本，房地產早已是供給過剩的飽和市場，而今日的中國，整體上才剛剛跨過「一人一屋」的門檻，其核心問題並非總量過剩，而是結構性的困境。
關鍵指標一：住宅飽和度的巨大差異
衡量一個國家住宅是否飽和，有兩個常用指標：「戶均套數」與「人均房間數」。日本在1968年，「戶均套數」就已達到1.01，象徵著「一戶一屋」的目標基本實現。到了1988年，泡沫經濟最瘋狂的時期，這個數字已攀升至1.11，人均居住房間數更高達1.52間，顯示出明顯的供給過剩。
反觀中國，根據第七次人口普查數據，2020年其城鎮家庭人均居住房間數為1.06間，首次勉強達到「一人一屋」的水準。這個數字，與日本1969年前後（人均0.97間）的水準更為接近。這意味著，從全國總量來看，中國的住宅市場才剛告別絕對短缺，進入供需基本平衡的階段，與日本泡沫破滅前那種大規模過剩的局面截然不同。
然而，總量平衡掩蓋了嚴重的結構性問題。房地產是個高度區域化的市場，中國一線城市如北京、上海、廣東的城鎮人均住房仍不足一間，存在明顯的結構性短缺；但在許多三四線城市及鄉鎮地區，空屋率卻居高不下。這種資源錯置，是理解中國房市複雜性的第一把關鍵。
關鍵指標二：高房價與高槓桿的隱憂
既然總量尚未飽和，為何近兩年中國房地產銷售卻急轉直下？答案很可能就藏在另一個驚人的數據裡：過高的房價與居民槓桿。
根據國際資料庫Numbeo的統計，中國的房價所得比高達約33倍，意即一個普通家庭需要不吃不喝33年才能買得起一套房，這個數字在全球名列前茅。相比之下，即使在泡沫時期，日本的房價所得比也遠低於此。截至2022年底，中國的居民部門槓桿率已達61.3%，這個水準驚人地接近日本1988年泡沫高峰時的61.9%。
這是一個極其危險的信號。日本是在住宅基本飽和、經濟高度發達後才達到如此高的槓桿水準；而中國卻是在人均GDP遠不及當年日本、住宅供給剛滿足基本需求時，就已經將居民的槓桿加到了極限。這意味著，大量的潛在購屋需求，尤其是年輕世代的剛性需求，已經被過高的房價和沉重的債務壓力提前扼殺。需求無法有效釋放，導致庫存累積，進而衝擊開發商的現金流與新屋開工意願，形成惡性循環。這也解釋了為何中國住宅供給速度在近十年明顯放緩，甚至出現過早減速的跡象。
日本泡沫經濟學：一場由內而外的完美風暴
要理解中國為何「很可能」不會重蹈覆轍，我們必須先回顧日本當年是如何一步步吹起那個史上最著名地產泡沫的。那並非單一因素造成，而是一場由國際壓力、國內政策失誤、金融脫序與社會集體狂熱共同構成的「完美風暴」。
外部推手：《廣場協議》的蝴蝶效應
故事的開頭，往往與美國有關。1980年代初期，美國為對抗通膨而採取緊縮貨幣政策，同時雷根政府又推行減稅與擴大軍事開支，導致利率與財政赤字雙高，美元匯率急遽攀升。強勢美元重創了美國的出口產業，貿易逆差急遽擴大，其中對日逆差尤為嚴重。
為了解決這個問題，1985年，美、日、德、法、英五國在紐約廣場飯店簽訂了《廣場協議》，聯手干預外匯市場，誘導日圓與德國馬克升值。協議簽訂後，日圓兌美元匯率在短短一年多內升值近一倍。日圓的急遽升值，對依賴出口的日本經濟造成了巨大衝擊，1986年日本出口應聲轉為負成長，經濟陷入短暫衰退，史稱「日圓升值蕭條」。
為了挽救經濟，日本央行被迫採取極度寬鬆的貨幣政策，從1986年到1987年，連續五次降息，將官方重貼現率降至2.5%的歷史低點。市場上氾濫的廉價資金無處可去，便如洪水猛獸般湧入了股市與房地產市場，資產泡沫的潘朵拉魔盒就此打開。
內部溫床：金融自由化、稅制漏洞與企業投機
如果說《廣場協議》是外部導火線，那麼日本國內的制度性問題，則是真正讓泡沫膨脹到失控的內部溫床。
首先是「失速的金融自由化」。在美國壓力下，日本在80年代推動金融改革。但改革的步調並不平衡，大型製造業企業很快學會利用蓬勃發展的資本市場直接發債融資，拋棄了傳統的銀行貸款。頓失優質客戶的銀行，為了尋找新的利潤成長點，便將貸款業務轉向風險更高的中小企業，以及最重要的——不動產業。數據顯示，流向不動產業的銀行貸款佔比從1984年的7.7%飆升至1991年的12%。更有甚者，大量資金透過非銀行金融機構以「迂迴融資」的方式注入房市，實際投入的規模遠超帳面數字。
其次是「鼓勵投機的財稅制度」。當時日本的不動產稅制存在巨大漏洞。土地的持有成本（固定資產稅）因估價嚴重偏低而微不足道；而遺產稅的計算上，不動產的估價遠低於現金或股票等金融資產的市價。這使得富裕階層極有動機將資產轉化為土地來規避高額遺產稅，不動產儼然成為一種「減稅工具」，極大地刺激了投機需求。
最後是「企業的脫實向虛」。在資金極度寬鬆的環境下，許多日本的非金融實體企業也禁不起誘惑，加入了這場資本狂歡。它們利用極低的融資成本，大量借貸，卻不是用於擴大生產或技術研發，而是轉頭去購買土地和股票。數據顯示，從1985年到1990年，非金融企業的土地淨購入額暴增超過五倍。當全國上下，從銀行、法人到個人都瘋狂追逐資產價格上漲時，泡沫的破滅也只是時間問題。
他山之石：從美國與台灣經驗看房市泡沫
日本的案例並非孤例。在不同時期，美國與台灣也都經歷過刻骨銘心的房地產泡沫，它們的經驗同樣值得我們借鏡。
美國次貸風暴：金融創新的雙面刃
2008年席捲全球的金融海嘯，其震央正是美國的房地產市場。其成因與日本有相似之處，例如聯準會在2000年網路泡沫破滅後長期維持低利率。但美國的泡沫更具「現代」特色，其核心是失控的「金融創新」。華爾街將大量品質低劣的次級房貸打包成複雜的金融商品（如CDO、MBS），透過信評機構的背書，將這些高風險資產偽裝成安全投資，賣給了全球的投資者。這種模式將風險層層轉嫁，最終在房價反轉時引爆了整個金融體系的系統性危機。美國的教訓在於，脫離實體經濟需求的金融工具，無論包裝得多麽精美，最終都可能成為毀滅性的武器。
台灣的切膚之痛：1990年代的房市狂潮與無殼蝸牛
對於台灣投資者而言，最感同身受的莫過於1980年代末期的房市狂潮。當時台灣經濟高速成長，加上外匯管制逐步放開後大量「熱錢」湧入，股市從千點飆升至萬點，巨大的財富效應迅速蔓延至房地產市場。台北市房價在短短數年內翻了好幾倍，社會瀰漫著一股投機氣氛，最終引發了著名的「無殼蝸牛運動」，數萬民眾夜宿忠孝東路，抗議高房價。台灣政府後續採取了選擇性信用管制、收緊銀根等一系列措施，才逐漸為市場降溫。台灣的經驗說明，在經濟轉型期，若缺乏健全的金融監管與合理的稅制引導，龐大的游資極易引發破壞性的資產泡沫。
中國的十字路口：政策選擇決定未來
綜合日本、美國與台灣的經驗，再回頭看中國，我們可以得出幾個初步結論。
首先，中國很可能不會完全重演日本式的悲劇。原因有三：其一，中國監管機構對日本的教訓有著深刻的研究，近年來推出的「三道紅線」等政策，雖然後續有所調整，但其初衷正是為了避免開發商槓桿過高，防範系統性風險。其二，中國的金融體系仍處於國家強力控制之下，政策傳導直接，政府有更多工具來介入和緩衝危機。其三，如前所述，其住宅市場的基本面仍與當年的日本有本質區別。
然而，這不代表中國就能高枕無憂。中國面臨的是一個更為棘手、也更為獨特的結構性困境：在住宅總量尚未完全飽和時，居民槓桿卻已觸及天花板。這意味著，依靠房地產拉動經濟的傳統模式已經走到盡頭，但新的成長引擎卻尚未成形。
真正的挑戰不在於如何刺破泡沫，而在於如何在不引發系統性金融危機的前提下，逐步化解房地產市場積累的巨大風險，同時解決民眾「買不起屋」的民生問題。這是一項艱鉅的平衡任務。未來中國的政策選擇，無論是推動房地產稅改革、建立保障性住宅體系，還是引導資金流向實體經濟與科技創新，都將深刻影響其未來十年的經濟走向。
對台灣投資者而言，理解這一層次的複雜性至關重要。簡單地將中國類比為1990年的日本，可能會錯判形勢。中國房市的風險，或許不是一場急遽的崩盤，而更可能是一段漫長而痛苦的調整期。在這個過程中，中國經濟的結構性轉變，將為全球產業鏈帶來新的挑戰與機遇。看懂這盤棋的深層邏輯，才能在迷霧中找到正確的航向。
