對於全球金融市場的觀察者而言，2024年註定是歷史性的一年。這一年，日本央行（BOJ）終於為其長達二十餘年、規模空前的非傳統貨幣政策實驗，按下沉重的休止符。結束負利率、告別殖利率曲線控制（YCC），這不僅是政策的轉向，更是一個時代的落幕。這場堪稱全球最大膽、最持久的貨幣實驗，從最初應對通縮的無奈之舉，演變為深度重塑日本金融生態的巨獸。它的歷程，不僅是一部日本對抗經濟停滯的血淚史，更是全球央行政策極限的探索。
然而，對於身處台灣的投資者與企業家來說，日本的故事或許遙遠。我們更熟悉的是美國聯準會（Fed）的升降息循環，以及台灣央行（CBC）的穩健作風。但正因如此，深入剖析日本央行這段獨特的購債史，並將其與美國及台灣的政策路徑進行對比，才顯得格外重要。這不僅能幫助我們理解全球資金流動的底層邏輯，更能為我們在瞬息萬變的投資環境中，提供獨一無二的決策參考。這場實驗的起點、高潮與結局，究竟隱藏著哪些值得我們深思的教訓？
早期萌芽：傳統工具的時代 (1960s-1980s)
在探討日本驚世駭俗的量化寬鬆之前，我們需回溯至其政策工具的萌芽期。在1960至1980年代，日本經濟高速增長，當時的日本央行與全球多數央行無異，其債券買賣操作，僅是傳統貨幣政策工具箱中的普通一員。其核心目標並非壓低利率或對抗通縮，而是調節金融體系內的短期流動性，平滑因稅款繳納或財政收支造成的資金波動。此時的日本央行，角色更像是一個謹慎的「流動性穩定器」，而非市場的主導者。購債規模溫和，對債券市場的殖利率曲線影響甚微，市場利率主要由官方貼現率和經濟周期所決定。
「失落十年」的探索：零利率下的被動應對 (1990s)
1990年代初，日本資產泡沫轟然破滅，經濟陷入了後來被稱為「失落的十年」的長期停滯。面對前所未有的通縮壓力，日本央行開啟了漫長的降息循環。到了1999年，傳統的利率工具已用到極致，隔夜拆款利率降至零，日本成為全球第一個進入「零利率時代」的主要經濟體。在降息空間耗盡後，日本央行開始被動地增加公債購買量，試圖為市場注入更多流動性。然而，此階段的購債政策仍顯得猶豫和零散，尚未形成一套對抗通縮的完整作戰綱領。央行的行動更像是對經濟惡化的被動反應，而非主動出擊。儘管購債規模有所增加，但主導債券殖利率長期下行的，依然是疲軟的經濟基本面與市場濃厚的避險情緒。
量化寬鬆（QE）的全球首秀 (2001-2012)
進入21世紀，隨著網際網路泡沫破裂的衝擊波及全球，日本經濟雪上加霜。2001年3月，日本央行在全球率先正式推出了「量化寬鬆」（Quantitative Easing, QE）政策。這是一個劃時代的轉變，央行的操作目標從傳統的「利率」轉向了「資金數量」——也就是商業銀行在央行的準備金餘額。為了達成這個新的數量目標，大規模購買公債成為了核心手段。
起初，日本央行設定每月購買4000億日圓的長期公債，並在隨後一年多內，四度加碼將月度購債額提升至1.2兆日圓。這段期間，日本央行持有的公債佔市場比重開始顯著攀升。
值得注意的是，這場QE實驗並非一帆風順。在2006年，因經濟出現短暫復甦跡象，日本央行曾一度結束QE並嘗試升息，但隨即而來的2008年全球金融海嘯，迫使其在2008年底倉促重啟QE，並進一步擴大購債規模與資產範圍，甚至開始購買公司債、股票ETF等風險性資產。
美、台對比視角： 日本的QE首秀，為後來者提供了範本。2008年金融海嘯後，美國聯準會師法日本，推出了自己的QE計畫。但兩者存在關鍵差異：聯準會的QE1不僅購買美國公債，更重點購入了大量的抵押貸款支持證券（MBS），目標是精準拯救瀕臨崩潰的房地產市場。相較之下，日本央行的早期QE目標較為模糊，更側重於向整個金融體系注入流動性。而台灣央行，由於台灣金融體系相對穩健，經濟也未陷入長期通縮，因此從未需要採取QE這類「猛藥」。台灣央行更傾向於透過傳統的公開市場操作、利率調整以及選擇性的信用管制來調控市場，其政策思路遠比日本和美國來得保守與穩健。
異次元寬鬆（QQE）：安倍經濟學的震撼彈 (2013-2016)
2013年，隨著安倍晉三上台並推出所謂的「安倍經濟學三支箭」，日本的貨幣寬鬆進入了一個全新的「異次元」級別。新任央行行長黑田東彥推出了「質化與量化寬鬆」（Quantitative and Qualitative Easing, QQE）。其目標極為明確：在兩年內達成2%的通膨目標，徹底扭轉國民根深蒂固的通縮預期。
QQE的震撼之處在於其規模與質地的雙重升級：
1. 量化升級：將每年購買的公債額度從QE時期的規模，一口氣拉高到50兆日圓，並在2014年進一步擴大至每年80兆日圓。這相當於央行每年向市場注入的資金，規模之大前所未見。
2. 質化升級：央行不再只滿足於購買短期公債，而是將購買標的平均剩餘期限從約3年大幅拉長至7年左右，並系統性地增加對股票ETF、不動產投資信託（J-REITs）等風險性資產的購買。
此舉的效果立竿見影。日本央行以壓倒性的力量成為日本公債市場的最大買家，其持債佔比從2013年初的約12%飆升至2016年底的近40%。大規模、長天期的購債操作，直接將日本中長期公債殖利率死死地壓在歷史低位，整條殖利率曲線被極度「壓平」，甚至出現了負值。
美、台對比視角： QQE的激進程度遠超美國的任何一輪QE。這對金融機構造成了巨大衝擊。對於像三菱日聯（Mitsubishi UFJ）這樣的日本大型銀行，或是第一生命（Dai-ichi Life）這樣的保險巨頭而言，極低的長天期利率嚴重侵蝕了它們賴以為生的利差收入。如果將此場景搬到台灣，對於像國泰金控、富邦金控等以銀行和壽險為核心的金融集團來說，將是一場災難。這也解釋了為何台灣央行始終對極端寬鬆政策保持高度警惕，因為這可能動搖整個金融體系的穩定性。
精準調控的嘗試：殖利率曲線控制（YCC）(2016-2023)
QQE雖然威力強大，但副作用也逐漸顯現：公債市場流動性枯竭、金融機構利潤受損，且央行每年80兆日圓的購債目標也面臨「無債可買」的可持續性質疑。為此，日本央行在2016年9月再次進行政策框架創新，引入了「附帶殖利率曲線控制的QQE」（QQE with Yield Curve Control, YCC）。
YCC的核心思想，是從控制「量」轉向控制「價」。央行設定了兩個目標：將短期政策利率維持在-0.1%；同時，將10年期公債殖利率的目標釘在0%附近。為了捍衛這個價格目標，一旦市場殖利率有上行壓力，央行就承諾以目標利率無限量買入公債。這等於是為10年期公債的價格提供了官方擔保。
在YCC框架下，央行名義上取消了每年80兆日圓的購債指引，購債行為變得更具彈性。然而，隨著全球通膨升溫，捍衛0%利率目標的成本越來越高。從2022年起，日本央行被迫多次放寬10年期殖利率的波動區間，從±0.25%一路擴大到事實上的1%上限，YCC政策已名存實亡。
美、台對比視角： YCC是日本央行獨有的發明，堪稱貨幣政策的「深水區」。美國聯準會從未採用過此類工具，其政策框架始終是控制短端的聯邦基金利率，讓中長期的市場利率由市場預期和供需決定（儘管QE會施加影響）。台灣央行更是如此，僅專注於調整重貼現率等短期政策利率。YCC的實踐凸顯了日本央行為了對抗通縮，願意承擔多大的市場扭曲風險，這與美、台央行尊重市場價格發現功能的理念形成了鮮明對比。
漫長告別：邁向政策正常化的崎嶇之路 (2024-至今)
在經歷了新冠疫情後的全球性通膨浪潮後，日本的消費者物價指數（CPI）終於在2022年後穩定站上2%的目標。這為日本央行退出超寬鬆政策創造了條件。2024年3月19日，日本央行正式宣布結束負利率，將政策利率提升至0-0.1%區間，並廢除YCC框架，同時停止新增購買ETF等風險資產。
然而，退出之路充滿挑戰。目前日本央行持有的公債總額已超過日本GDP，佔據公債市場的半壁江山以上。如此龐大的資產負債表如何縮減，成為市場關注的焦點。在2024年6月的會議上，日本央行表示將在7月公布未來一到兩年的具體縮減購債計畫。這意味著，央行的角色將從過去二十年的「最大買家」，緩慢轉變為「潛在賣家」或至少是「不再增持者」。
美、台對比視角： 日本的退出過程，與美國聯準會的「量化緊縮」（Quantitative Tightening, QT）形成了有趣的對照。聯準會的QT路徑相對清晰，主要透過停止將到期債券的本金再投資，以可預測的速度被動縮表。而日本央行的挑戰更大，其持債比例遠高於聯準會，任何過於激進的縮表行動都可能引發市場劇烈動盪。因此，日本的正常化之路預計將是極其緩慢和謹慎的。對比之下，台灣央行由於從未進行過大規模資產購買，自然也無需面對縮表的煩惱，再次凸顯其政策的先見之明與穩健性。
結論：一場史詩級實驗的啟示
日本央行長達六十餘年的購債史，特別是過去二十多年的非傳統政策實驗，為全球提供了一個深刻的案例研究。它展示了一國央行在對抗長期通縮時，政策工具可以演化到何種極致。從QE到QQE再到YCC，每一步創新都伴隨著對市場功能的更深度干預。
對台灣的投資者而言，這段歷史的啟示是多方面的。首先，它揭示了極端貨幣政策「易進難出」的困境。一旦央行成為市場的主導者，其任何退出的舉動都可能引發自我實現的危機。其次，日本的經驗警示我們，長期人為壓低利率會嚴重損害金融中介的健康，這對以金融業為重要支柱的台灣經濟而言，是必須避免的陷阱。最後，對比日本、美國與台灣三地央行的政策路徑，我們更能體會到台灣央行「維持彈性、保持穩健」的價值所在。在一個充滿不確定性的世界裡，保留政策空間，或許比用盡所有子彈，是更為明智的選擇。日本的故事尚未結束，其緩慢的正常化進程，將在未來數年繼續牽動全球資金的流向，值得我們持續關注。
