在全球穩定幣市場中，由Tether公司發行的泰達幣（USDT）以其超過千億美元的流通量，長期佔據著無可爭議的霸主地位。然而，一位行事風格截然不同的挑戰者——Circle公司及其發行的美元幣（USDC），正悄然透過一條完全不同的路徑，準備登上華爾街的殿堂。Circle已於2024年初正式提交上市申請，這不僅僅是一次企業的募資活動，更可能被視為市場對兩種穩定幣發展模式的最終公投：究竟是Tether那樣野蠻生長、遊走於監管邊緣的模式能笑到最後，還是Circle這種從誕生之初就擁抱監管、追求透明的「乖學生」模式，更能代表數位貨幣的未來？本文將深入剖析Circle獨特的商業策略，解構其背後強大的「朋友圈」，並為台灣的投資者與商業人士，透過與日本及台灣產業的對比，揭示這場穩定幣戰爭的深遠影響。
Circle的「朋友圈」策略：不只是發行貨幣，更是建立信任帝國
與Tether單打獨鬥的形象不同，Circle的崛起很大程度上得益於其精心構建的商業生態系，其中最重要的兩個夥伴，分別是加密貨幣交易所Coinbase與全球資產管理巨頭貝萊德（BlackRock）。這個組合，幾乎是將加密原生世界與傳統金融的頂級資源進行了完美嫁接。
與Coinbase的共生關係：是助力還是束縛？
Circle與美國最大的合規交易所Coinbase在2018年共同創立了發行USDC的Centre聯盟。這段合作關係為USDC提供了最關鍵的初始流動性與用戶基礎。對台灣的讀者而言，可以想像這就好比台灣一家新創金融科技公司，其推出的新產品直接內建在國泰世華或玉山銀行的網銀App中，讓數百萬用戶可以無縫使用。Coinbase為USDC提供了龐大的零售用戶入口，使其迅速在市場上站穩腳跟。
然而，這種深度綁定也帶來了甜蜜的負擔。根據雙方的協議，收益分配機制相當複雜，其中一項關鍵條款是，存放在Coinbase平台上的USDC所產生的利息收入，100%歸Coinbase所有；而在平台外的部分，雙方則進行五五分潤。這導致Circle的營收高度依賴Coinbase的業務策略。數據顯示，在Circle支付給所有分銷渠道的成本中，Coinbase一家就佔了約九成。這份共生關係雖然是USDC早期成功的基石，卻也成為Circle在追求獨立盈利道路上的一大束縛。
巨頭貝萊德的加持：當華爾街守門人遇上加密貨幣新貴
如果說與Coinbase的合作解決了「用戶從哪來」的問題，那麼與貝萊德的結盟，則是從根本上解決了穩定幣最核心的「信任」問題。貝萊德在Circle生態中扮演著三重關鍵角色：
首先，它是儲備基金的管理者。Circle將絕大部分的USDC儲備資產，都交由貝萊德管理一支名為「Circle Reserve Fund」的政府貨幣市場基金。這支基金幾乎全部投資於現金和短期美國國債，確保每一枚流通的USDC背後，都有等值的、高流動性的美元資產作為支撐。這個舉動的意義非同凡響。對台灣的投資者來說，這就好比發行「數位新台幣」的機構，宣布其所有儲備金都交由台灣資產管理規模最大的元大金控或富邦金控來操盤，並且每日公開其資產淨值。這種由全球頂級資產管理機構提供的背書，瞬間將USDC的信譽提升到了一個全新的高度。
其次，貝萊德是重要的戰略投資者。它不僅參與了Circle的F輪融資，更在此次IPO中扮演基石投資者的角色，顯示其對Circle長期發展的信心。
最後，它提供了無形的監管背書。貝萊德本身就是受到美國證券交易委員會（SEC）嚴格監管的巨頭，它的參與，無異於向監管機構和市場宣告：USDC的運作模式，是經得起華爾街最高標準檢驗的。這種信任的遷移，是Tether至今仍無法企及的巨大優勢。
合規為王：Circle與Tether截然不同的生存法則
Circle與Tether最大的區別，就在於對待監管的態度。Circle從一開始就將「合規」視為其核心競爭力，而Tether則長期在監管的灰色地帶遊走。
透明的儲備金：100%現金與國債的「笨」功夫
Circle堅持採用100%的「全儲備模型」，其儲備資產結構極為保守和透明。如前所述，大部分資產由貝萊德管理，每日更新淨值，並且每月由四大會計師事務所之一進行審計並公開報告。這種做法雖然看似「笨拙」，犧牲了利用儲備金進行更高風險投資以獲取超額收益的機會，卻換來了市場在極端情況下的絕對信任。2023年3月，美國矽谷銀行倒閉危機中，Circle因有33億美元存款被短暫凍結，導致USDC一度脫鉤至0.88美元，但憑藉其高透明度的儲備和快速的應對機制，僅用不到48小時就恢復了與美元的1:1錨定，充分展示了其抗風險能力。
相比之下，Tether的儲備金結構則像一個神秘的黑盒子。儘管近年來在壓力下有所改善，增加了美國國債的比例，但其儲備中仍包含商業票據、擔保貸款甚至其他加密資產等，且其審計報告並非由四大會計師事務所出具。這種不透明性，使其始終是市場上的一顆定時炸彈。
放眼亞洲的啟示：日本與台灣的穩定幣監管之路
Circle選擇的這條「監管先行」的道路，並非孤例，而是全球趨勢。我們可以從亞洲兩個重要市場——日本和台灣的發展中得到印證。
日本在2023年6月實施了修訂版的《資金決濟法》，成為全球首個為穩定幣建立全面監管框架的主要經濟體。該法案明確規定，穩定幣只能由持牌銀行、信託公司或資金移轉機構發行，且必須與日圓等法定貨幣掛鉤並保證持有者可以按面值贖回。在此框架下，像三菱日聯金融集團（MUFG）這樣的銀行巨頭，已經在著手開發名為「Progmat Coin」的穩定幣平台。日本的模式，是一種由傳統金融機構主導、自上而下的合規路徑，這與Circle主動尋求與貝萊德等傳統巨頭合作的策略，有異曲同工之妙。
而在台灣，金管會也正積極研擬「虛擬資產服務提供商（VASP）」的管理指導原則，其中穩定幣的儲備金管理與資訊揭露將是監管的核心。未來若台灣要發展本土的「數位新台幣」，其所面臨的合規要求，必然會借鏡Circle這種高透明度的模式，而非Tether那樣充滿爭議的路徑。從這個角度看，Circle的IPO，其實也是在為台灣未來數位貨幣的發展，進行一次壓力測試和路徑探索。
挑戰與未來：從財務數據看Circle的盈利困境與突圍之路
儘管擁有強大的朋友圈和合規優勢，Circle的上市之路並非一片坦途。其獨特的商業模式也帶來了明顯的財務挑戰。
營收的「甜蜜與煩惱」：高度依賴利率與Coinbase分潤
Circle的收入結構極其單一，超過99%的營收來自於其龐大美元儲備金所產生的利息。這意味著公司的盈利能力與美國聯準會的利率政策直接掛鉤。在升息週期中，公司利潤豐厚；一旦進入降息週期，其利潤空間將被大幅壓縮。據其招股書估算，利率每下降1%，公司的年利潤就可能減少約2億美元。這對於習慣了多元化經營的台灣金融控股公司來說，是個難以想像的風險集中。
此外，前述與Coinbase的分潤協議，也嚴重侵蝕了其利潤。2024年，Circle向Coinbase支付的分潤高達9.08億美元，佔其總收入的相當大一部分。如何擺脫對單一收入來源和單一渠道的依賴，是Circle上市後必須解決的核心問題。
超越USDC：從支付到生態，Circle的下一步棋
面對挑戰，Circle也正積極突圍。它不再滿足於僅僅作為一個穩定幣發行商，而是致力於構建一個完整的數位金融生態。其策略包括：
1. 技術基礎設施建設：推出跨鏈傳輸協議（CCTP），讓USDC能在以太坊、Solana等不同區塊鏈之間無縫轉移，就像用戶可以在不同銀行間輕鬆轉帳一樣。
2. 企業級解決方案：為企業提供可編程錢包、支付閘道等API工具，降低商家接受USDC支付的門檻。例如，電商巨頭Shopify就整合了USDC支付選項。
3. 產品多元化：收購數位資產公司Hashnote後，推出了收益型代幣USYC。USYC類似於代幣化的貨幣市場基金，能為持有者帶來收益，與無息的USDC形成互補，滿足機構客戶不同的資金管理需求。
這一系列佈局，顯示Circle的野心是成為未來數位經濟的底層金融基礎設施，如同金融界的「AWS（亞馬遜雲端服務）」。這條路雖然投入巨大且回報週期長，卻是建立長期護城河的必經之路。
總結而言，Circle的上市申請，標誌著穩定幣產業進入了一個新的十字路口。它向市場提出了一個根本性的問題：在數位貨幣的世界裡，最終是「流量為王」還是「信任為王」？Circle用它的行動，將賭注壓在了後者。它的成功，不僅可能改寫與Tether的競爭格局，更將為全球金融體系如何接納和監管數位貨幣，提供一個至關重要的範本。對於身處台灣的投資者而言，關注Circle的發展，不僅是觀察一家美國公司的上市故事，更是提前理解未來金融基礎設施的演變方向，以及當台灣的金融巨頭們決定踏入這片新藍海時，可能會採用的生存與競爭法則。
