近期，全球第二大美元穩定幣USDC的發行商Circle成功上市紐約證券交易所，成為穩定幣領域首家上市公司，此舉無疑為長期處於灰色地帶的加密貨幣產業投下了一顆震撼彈。相較於其神秘莫測、屢受爭議的競爭對手——市占率遙遙領先的USDT發行商Tether，Circle選擇了一條截然不同、甚至可以說是更為艱辛的道路：將「合規」與「透明」奉為圭臬。
這個決策背後，究竟是怎樣的商業考量？Circle如何憑藉與華爾街巨頭的結盟，試圖改寫穩定幣市場的遊戲規則？而對於習慣傳統金融邏SEB的台灣投資者與企業主而言，Circle的上市又揭示了哪些未來數位金融的趨勢與機會？本文將深入剖析Circle的核心商業模式、競爭優勢，以及其上市後所面臨的嚴峻挑戰。
拆解Circle的「朋友圈」：不只是發行穩定幣這麼簡單
要理解Circle的商業模式，就必須先了解其精心構建的策略聯盟。這套體系不僅是其業務的基石，更是其挑戰Tether霸權的核心武器。其中，加密貨幣交易所Coinbase與全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）扮演了不可或缺的關鍵角色。
與Coinbase的共生與矛盾：流量入口 V.S. 獲利枷鎖
Circle與Coinbase的合作，是USDC從誕生之初就深植於基因中的策略。Coinbase是美國最具指標性的合規交易所，其地位好比是台灣的元大證券加上MaiCoin交易所的綜合體。透過與Coinbase的深度綁定，USDC獲得了最直接且龐大的用戶流量入口。對於普通用戶而言，在Coinbase上用法幣購買USDC，就像在證券戶裡買入一檔貨幣市場基金一樣便捷，這極大地降低了用戶進入加密世界的門檻。
然而，這種合作關係也是一柄雙面刃。雙方簽訂了複雜的收益分成協議，根據協議，凡是在Coinbase平台體系內流通的USDC，其儲備資產所產生的利息收入，100%歸Coinbase所有。而對於平台外的USDC，利息收入在扣除相關費用後，雙方才能五五分成。
這意味著什麼？Coinbase不僅是USDC最重要的「分銷通路」，更拿走了獲利的大頭。根據Circle的公開文件，2023年向Coinbase支付的分潤高達數億美元，佔其分銷成本的絕大部分。這種模式雖然確保了USDC的市場能見度與流動性，卻也成為Circle獲利能力的一大枷鎖，使其在議價能力上處於相對弱勢。如何拓展Coinbase以外的多元化管道，將是Circle未來必須解決的課題。
巨頭貝萊德的三重角色：不只是管錢，更是「信用擔保人」
如果說與Coinbase的合作解決了「流量」問題，那麼與貝萊德的結盟，則直接鞏固了Circle最核心的競爭優勢——「信任」。
貝萊德的角色，好比是日本的野村資產管理（Nomura Asset Management）或台灣的元大投信，是傳統金融世界中信譽與專業的代名詞。它在Circle的生態中扮演了三重關鍵角色：
1. 儲備基金管理者：USDC標榜與美元1:1掛鉤，其背後必須有等值的真實美元資產作為儲備。Circle將超過八成的儲備資產，都交由貝萊德管理。這些資金被投入一個名為「Circle Reserve Fund」的政府貨幣市場基金，該基金99.5%以上投資於美國國債等高流動性、低風險資產。這等於是讓全球最大的資產管家，來為USDC的資產安全背書。
2. 策略投資者：貝萊德不僅是業務夥伴，更是Circle的重要股東，並在其IPO中扮演了基石投資者的角色。這種股權上的深度綁定，意味著雙方利益一致，構建了穩固的長期合作關係，形成了一道強大的競爭壁壘。
3. 監管背書與市場信任：這或許是最重要的一點。在一個充斥著不確定性的新興產業中，來自傳統金融巨頭的認可，本身就是最有力的「監管通行證」。貝萊德長年接受美國證券交易委員會（SEC）的嚴格監管，其風控標準與合規文化，無形中為Circle提供了強大的信用遷移。這使得USDC在面對機構客戶，尤其是那些對風險極度敏感的傳統金融機構時，具備了Tether難以企及的吸引力。
「合規」這張王牌，Circle如何打？
從創立之初，Circle就將「擁抱監管」作為其核心策略。在一個習慣了野蠻生長的產業裡，這無疑是一條更慢、更昂貴的路，但Circle賭的是，當產業走向成熟，合規最終將成為最強大的護城河。
從監管迷霧到合規燈塔：KYC與全球牌照佈局
Circle建立了一套堪比銀行的客戶身分識別（KYC）與反洗錢（AML）體系。無論是機構或個人用戶，想要直接向Circle鑄造或贖回USDC，都必須提交詳盡的身分與資金來源證明。這就好比在台灣的任何一家金融機構開戶，都必須經過嚴格的身分驗證程序。
此外，Circle積極在全球主要金融中心申請牌照。它不僅在美國手握數十個州的貨幣傳輸許可證（MTL），更在歐盟、新加坡等地取得關鍵牌照，成為首批符合歐盟最新加密資產市場法規（MiCA）的穩定幣發行商。這種「先拿牌照，再做生意」的模式，雖然前期投入巨大，卻為其全球業務擴張掃清了法律障礙。
風險控制的護城河：資產儲備的「絕對防禦」策略
在資產儲備方面，Circle採取了極度保守的「絕對防禦」策略。其儲備金100%由現金及短期美國國債等高流動性資產構成。貝萊德每日揭露其管理的儲備基金淨值，同時由四大會計師事務所進行每月審計並公開報告。這種極致的透明度，旨在向市場傳達一個簡單而有力的訊息：每一枚流通中的USDC，背後都有真實、安全、可隨時驗證的一美元在支撐。
2023年3月的矽谷銀行（SVB）倒閉事件，是對Circle風控體系的一次實戰壓力測試。當時Circle有33億美元的現金儲備困在SVB，導致USDC一度短暫脫鉤。但Circle迅速反應，動用其他儲備池滿足贖回需求，並在美國聯準會介入後，於48小時內迅速恢復了與美元的1:1錨定。這次有驚無險的危機處理，反而強化了市場對其抗風險能力的信心。
穩定幣雙雄對決：USDC與USDT的路線之爭
Circle與Tether的競爭，本質上是兩種發展哲學的對決：一方是向左走，擁抱監管，力求成為傳統金融體系的一部分；另一方是向右走，遊走於監管邊緣，保持其加密原生世界的靈活性與神秘感。
透明度與機構信任：華爾街為何選擇Circle？
兩者最大的差異在於透明度。Circle的儲備結構與審計報告鉅細靡遺，而Tether的儲備報告則相對模糊，其資產構成中曾包含商業票據、擔保貸款等風險較高的類別，且其審計並非由全球頂尖的「四大」會計師事務所執行。
這種差異直接決定了它們的目標客群。Tether憑藉其先發優勢和在離岸市場的靈活性，深受個人交易者與新興市場用戶的歡迎。而Circle則憑藉其合規與透明形象，成為Visa、Mastercard等支付巨頭，以及眾多華爾街對沖基金、資產管理公司的首選合作夥伴。對於這些大型機構而言，合規不是選項，而是前提。
技術創新與生態擴展：支付場景的未來戰場
在技術投入上，Circle也展現出更大的野心。近年來，其研發投入持續高速增長，除了穩定幣本身，還同步開發跨鏈傳輸協議（CCTP）、數位錢包、甚至自行研發區塊鏈網路。其目標是讓USDC不僅僅是一個交易媒介，更能像台灣的街口支付或LINE Pay一樣，無縫嵌入到各種線上線下的支付場景中。
此外，Circle還推出了代幣化的貨幣市場基金USYC，讓用戶持有的美元資產能夠產生收益，這形成了「支付（USDC）+理財（USYC）」的產品組合拳，意在滿足機構客戶更複雜的資金管理需求。
上市後的挑戰：光鮮背後的獲利困境與市場壓力
成功上市只是Circle漫長征途的第一步，前方的道路依然挑戰重重。
首先是其單一且脆弱的獲利模式。Circle超過99%的收入來自於儲備資產的利息。這意味著其獲利直接與美國聯準會的利率政策掛鉤。一旦進入降息週期，其獲利空間將被大幅壓縮。據其公開說明書估算，利率每下降1%，公司的年獲利可能就會減少約2億美元。
其次是高昂的營運成本。為了維持全球領先的合規標準與技術研發，Circle付出了巨大的代價。其營運成本佔營收比例高達近30%，遠高於一般金融科技公司。2023年，公司總收入雖然年增長，淨獲利卻大幅下滑超過40%，主要原因正是與Coinbase的高額分潤以及持續的合規與研發投入。
最後，市場占有率的追趕賽依然艱鉅。儘管Circle近年來增長迅速，但其市占率仍遠低於Tether。同時，來自PayPal、摩根大通等傳統金融巨頭發行的合規穩定幣，也正加入戰局，市場競爭只會愈發激烈。
總結而言，Circle的上市，標誌著加密金融產業正從草莽時代，步入接受監管、與傳統金融融合的「下半場」。它選擇了一條最困難但可能最持久的道路，用華爾街的規則來改造加密世界。這場豪賭能否成功，不僅關係到Circle自身的未來，更可能決定全球數位貨幣的發展方向。對於台灣的投資者和企業來說，這是一個觀察數位金融如何從概念走向現實、從邊緣走向主流的絕佳窗口。Circle的故事告訴我們，在創新的世界裡，最終贏得信任的，或許不是跑得最快的，而是走得最穩的。
