一場看似遙遠的金融風暴，是否正在美國信貸市場的隱密角落悄然醞釀？近期，從次級汽車貸款到不透明的私人信貸，再到區域性銀行的壞帳警報，一系列看似孤立的事件，正串聯成一幅令人不安的景象。這不僅讓華爾街回想起2023年矽谷銀行（SVB）倒閉時的恐慌，更讓遠在台灣的投資者們開始警覺：這一次，風暴的核心是什麼？它與過去的危機有何不同？我們又該如何看懂其中的風險與機會？
不同於上次矽谷銀行因聯準會暴力升息，導致其長期債券資產價值崩跌的「利率風險」危機，當前的震盪根源，正悄悄轉向更為傳統、也更難以捉摸的「信用風險」。簡言之，問題不再是銀行持有的資產品質優良但價格下跌，而是借款人本身可能無法償還債務，導致資產從根本上變質。這場風暴的核心，潛藏在三個被高利率和經濟放緩雙重擠壓的脆弱領域。
警訊一：次級車貸市場的壓力鍋
首先浮現裂痕的是次級汽車貸款市場。這是一個專門貸款給信用評分較低客戶的領域。在疫情期間的低利率環境與財政補貼刺激下，許多人輕易獲得車貸，推高了二手車價格，金融機構也大舉發行以這些貸款為基礎資產的證券化商品（ABS）。這種模式，對於熟悉台灣金融市場的投資者來說，可以想像成將大量的機車貸款或小額信用貸款打包成一個金融商品，再賣給其他投資機構。
然而，隨著聯準會將利率從接近零的水平拉升至超過5%，情勢急轉直下。根據紐約聯邦儲備銀行的最新數據，截至2024年第一季度，嚴重拖欠（逾期90天以上）的汽車貸款比例已攀升至2.77%，其中流向低收入借款人的貸款違約率更是創下歷史新高。這意味著，越來越多的底層借款人正被高昂的生活成本與還款壓力壓得喘不過氣。當這些貸款違約率持續攀升，那些被層層打包、看似安全的汽車貸款ABS產品，其真實價值便會受到嚴重質疑，進而對持有這些產品的銀行、基金乃至保險公司造成連鎖衝擊。
警訊二：私人信貸的「黑箱」迷霧
如果說次級車貸是公開市場的警訊，那規模更為龐大且極不透明的「私人信貸」（Private Credit）市場，則更像一個深不見底的黑箱。私人信貸，又被稱為「影子銀行」或直接貸款，是由私募基金、資產管理公司等非銀行機構直接向企業提供貸款。近年來，隨著傳統銀行因監管趨嚴而放貸變得謹慎，私人信貸市場迎來爆炸性成長，總資產規模已飆升至近1.7兆美元。
這種類似於台灣大型企業集團內部或金主之間的直接融通，但在美國被規模化、機構化了。它的優點是靈活、高效，能為許多無法從公開市場或銀行取得融資的中型企業提供生命線。然而，其致命缺點在於缺乏透明度。這些貸款的具體條款、抵押品品質、借款企業的真實財務狀況，外界往往一無所知。
在高利率環境下，那些透過高槓桿進行擴張、體質本就脆弱的企業，正瀕臨違約邊緣。一旦這些企業倒下，由於私人信貸的「黑箱」特性，風險將如何傳導、哪些金融機構將遭受重創，市場幾乎無法預測。這正是當前最令人憂慮之處——未知的風險，遠比已知的風險更可怕。
警訊三：區域性銀行的商業地產惡夢
最後一個壓力點，則是與美國經濟和社區緊密相連的區域性銀行。這些銀行的規模，類似於台灣的台中商銀、陽信銀行等，它們的業務高度集中在特定地理區域或產業。當前，它們面臨的最大夢魘來自商業不動產（Commercial Real Estate, CRE）貸款。
疫情徹底改變了人們的工作習慣，遠距辦公成為常態，導致市中心的辦公大樓空置率飆升。根據穆迪分析（Moody’s Analytics）的數據，2024年第一季美國辦公室空置率已達到創紀錄的19.8%。空置率上升意味著租金收入減少，物業價值下跌，最終導致開發商和業主無力償還銀行貸款。
美國區域性銀行正是商業地產貸款的主要提供者。一旦CRE貸款出現大規模違約，將直接侵蝕這些銀行的資本，引發市場對其償付能力的擔憂。這讓人不禁回想起日本在1990年代的「失落的三十年」。當時，正是因為不動產泡沫破裂，導致銀行體系背負了天文數字般的不良貸款，最終拖垮了整個日本經濟。儘管美國當前的狀況遠未及當年日本的嚴重程度，但區域性銀行在商業地產領域的過高風險暴露，無疑是金融體系中一條清晰可見的斷層線。
這不是矽谷銀行2.0，而是全新的挑戰
理解了上述三大壓力點，我們就能明白為何這次的危機本質上不同於2023年的矽谷銀行事件。
- 風險類型不同：矽谷銀行危機是「利率風險」，其持有的美國公債本身是全球最安全的資產，只是因升息而價格下跌。當前的問題是「信用風險」，即借款人本身違約，導致貸款資產可能血本無歸。
- 影響範圍不同：矽谷銀行的客戶高度集中於科技新創產業，風險傳導路徑相對清晰。而信用風險的擴散，則可能透過證券化商品（ABS）、擔保貸款憑證（CLO）以及不透明的私人信貸網絡，蔓延至金融體系的各個角落，路徑更為複雜隱蔽。
- 監管能見度不同：銀行體系受到嚴格監管，而規模龐大的私人信貸市場則長期處於監管的灰色地帶，其潛在風險更難被監管機構及時發現和控制。
對比亞洲經驗，台灣的金融體系以大型金控為主導，風格相對保守，銀行在放貸時對抵押品和企業現金流的要求極為嚴格，類似美國私人信貸這種高風險、高槓桿的融資模式並不普遍。這使得台灣的金融體系相對穩健，但也可能因此錯失了一些高成長的投資機會。日本則提供了一個反向的教訓，其銀行與企業之間過於緊密的「主銀行」關係，在經濟泡沫時期導致了大量的交叉持股和風險捆綁，一旦地產泡沫破裂，便引發了系統性的崩潰。美國的模式介於兩者之間，既有創新活力，也伴隨著更高的潛在風險。
台灣投資者的應對之道
面對美國信貸市場浮現的裂痕，台灣投資者無需過度恐慌，但必須保持高度警惕，並重新審視自身的投資組合。
1. 審慎看待金融股：特別是持有大量商業地產貸款、或在私人信貸領域曝險較高的中小型區域性銀行股。在風險未完全明朗前，避開相關的ETF或個股可能是明智之舉。大型綜合性銀行如摩根大通（JPMorgan Chase）或美國銀行（Bank of America）因其業務多元化，抗風險能力相對較強。
2. 美債與美元的避險角色：如果信貸風險進一步發酵，引發市場更廣泛的避險情緒，可能會迫使聯準會提前或加快降息步伐。這將對美國公債構成利多，推動其價格上漲（殖利率下降）。同時，美元短期內可能因避險需求走強，但若降息預期確立，中長期則面臨下行壓力。
3. 黃金的價值凸顯：在金融系統不確定性增加的時期，黃金作為傳統的避險資產，其吸引力將會顯著提升。10月份金價一度突破每盎司2,350美元，正反映了市場的這種擔憂情緒。
4. 美股市場將面臨分化：信貸緊縮對依賴融資擴張的非必需消費品、小型科技公司和房地產相關類股將構成壓力。然而，對於現金流充裕、資產負債表健全的龍頭企業，例如大型科技巨頭，影響則相對有限。市場的核心焦點仍將是人工智慧（AI）等長期成長趨勢的兌現情況。
總結而言，美國金融體系當前並未瀕臨2008年那樣的系統性崩潰。大型銀行的體質依然強健，聯準會也擁有充足的政策工具來應對流動性危機。然而，在高利率的潮水退去後，那些隱藏在次級車貸、私人信貸和商業地產等領域的「裸泳者」正逐一浮現。這些裂痕雖然未必會引發全面崩塌，卻足以引發劇烈的局部震盪。對於身處台灣的投資者而言，洞悉這些風險的根源及其與亞洲市場的差異，不僅是保護資產的必要功課，更是掌握未來市場變局的關鍵一步。
