在機構投資的浩瀚星圖中，私募市場以其豐厚的潛在報酬和跳脫傳統框架的靈活性，始終散發著令人難以抗拒的魅力。然而，當談及如何觸及這片應許之地時，一個核心的策略性選擇便浮現眼前：究竟是透過專業的私募基金經理人進行委託投資，還是機構投資者親自下場，開展直接投資？這不僅是資金配置的技術問題，更是一場關於掌控權、成本效益與內部能力的深刻考驗。近年來，隨著市場環境的演變和對傳統基金費用結構的不滿日益加劇，越來越多的機構投資者，從大型養老基金到富裕家族辦公室，開始將目光轉向直接投資，試圖在私募市場中尋找一條更具效率和控制力的道路。
然而，這條看似直接且誘人的路徑，實則充滿了複雜的挑戰與陷阱。直接投資承諾了削減管理費用、更緊密的策略協同、以及對單一交易更徹底的掌控，但這些優勢往往伴隨著高昂的內部能力建構成本、難以察覺的交易篩選困境，以及長期管理人才的嚴峻考驗。本文將深入剖析機構投資者直接投資私募市場的四大核心洞察：直接投資的吸引力所在、交易選擇中潛藏的逆向篩選（Adverse Selection）陷阱、對內部能力建構的嚴苛要求，以及實現長期成功不可或缺的風險管理關鍵。透過《耐心的資本》的視角，我們將揭示這場策略轉型背後的真相，為那些渴望在私募市場中掌握主動權的機構，提供一份務實而深刻的指南。
直接投資的誘惑：掌控與降費的雙重吸引
直接投資之所以能成為眾多機構投資者眼中私募市場的「聖杯」，其核心誘惑力在於對資金的「掌控感」和潛在的「降費空間」。傳統上，機構投資者透過有限合夥人（LP）的身份，將資金委託給普通合夥人（GP）管理的私募股權基金，這種「2與20」的費用模式——即每年收取約2%的管理費和20%的利潤分成——在基金規模日益膨脹的今天，已成為LP們日益不滿的根源。特別是當部分基金的績效表現平庸，甚至無法超越公開市場指數時，高昂的費用更是顯得難以承受。研究顯示，費用和附帶權益在總報酬與淨報酬之間造成的差距，每年可高達6%，這在數十年的投資長度中，將累積吞噬掉投資者數倍的財富。
直接投資，無論是透過共同投資（Co-investment）與GP一同參與特定交易，還是單獨投資（Direct Investment）自行識別並注入資本，都直接指向了這些痛點。透過共同投資，機構可以選擇性地參與自己看好的專案，避免了基金盲池中可能存在的劣質資產，並往往能以更優惠的費用結構（如零管理費或更低的利潤分成）進入。這意味著，投資者不僅能保留更多的收益，還能更深入地了解被投企業的營運細節，與GP在董事會層面建立更緊密的合作關係。例如，加拿大的養老金計畫投資委員會（CPPIB）就憑藉其龐大規模和專業能力，積極發展共同投資，成功參與了Skype等知名科技公司的投資，實現了驚人的報酬，同時有效降低了委託管理所產生的費用。這種模式讓LP們感覺不再是被動的「提款機」，而是能與GP並肩作戰的策略夥伴。
而對於單獨投資，其吸引力則更為純粹：完全掌控。機構可以依據自身的策略目標、風險偏好和長期願景，獨立識別、評估並執行交易。這種自主權對於那些具有特殊使命或長期負債結構的機構尤其重要。例如，丹麥養老基金PensionDanmark直接投資於再生能源基礎設施專案，利用其長期資本優勢，鎖定穩定的現金流和政府擔保的收益，同時避免了傳統基金結構對退出時間的限制。家族辦公室因其私密性和家族資產的長期性，更傾向於這種「客製化」的投資策略，將資金投入與家族核心業務相關或具有策略意義的非流動性資產。此外，直接投資還能為機構提供更直接的產業洞察和內部能力累積，這些寶貴的經驗是透過委託基金難以獲得的。
然而，理論上的優勢與實際執行之間的鴻溝往往難以預料。直接投資的誘惑力越大，其背後的挑戰也越是隱蔽和深刻。看似「降費增效」的坦途，很可能轉化為「高成本低效率」的陷阱，讓機構投資者在追逐掌控感的同時，付出遠超預期的代價。這不僅關乎財務報酬，更觸及機構自身的組織文化、人才策略和治理結構。
交易選擇的迷霧與逆向篩選陷阱
直接投資的誘人前景，往往在一開始便被交易選擇的複雜性和潛在的逆向篩選（Adverse Selection）問題蒙上了一層迷霧。表面上，直接投資給予了機構自主挑選「最佳」交易的權力，但實踐中，這項權力往往被各種限制、資訊不對稱以及市場本身的動態所消解。機構投資者所面對的，可能並非是頂級GP們壓箱底的優質機會，而是他們出於各種原因「打包」給共同投資者的「次優」選擇，甚至是GP需要卸除部分風險的「燙手山芋」。
這種「檸檬問題」（Lemon Problem）在共同投資中尤為突出。當GP主動邀請LP參與共同投資時，背後的原因可能多種多樣：也許是單筆交易規模超出其基金的投資限制，需要分攤；也許是希望鞏固與LP的關係，確保未來募資的順利；但不可否認的是，也可能是GP自己對該交易的信心不足，或是該交易存在某些潛在的風險，需要共同承擔。LP們往往需要在短時間內，在有限的資訊基礎上做出投資決策，而GP卻可能已經對該專案進行了數月甚至數年的深入盡職調查。這種資訊高度不對稱，使得LP很難判斷自己所參與的共同投資，是否真的與GP主基金中的「平均水準」交易一樣優質。研究甚至指出，共同投資的平均績效，即使在扣除費用前，也可能遜於GP主基金的典型交易，尤其是在風險較高的創業投資領域。例如，在某幾輪融資中，早期的風險投資家以較低估值進入，而後期共同投資者則以高估值被引入，導致兩者的報酬率大相逕庭。
除了逆向篩選，機構投資者在直接交易中還面臨自我施加的或政治性的限制。許多公共養老基金或主權財富基金，會因環境、社會和治理（ESG）等因素，或基於政治考量而排除某些產業或地區的投資，即使這些投資在純粹的財務報酬上極具吸引力。挪威政府在二十世紀七、八十年代直接投資於本國造船產業的案例便是明證，儘管目的是支援國內產業，但由於全球產業結構的變遷，這些投資最終未能扭轉產業頹勢，反而造成了巨大損失。而美國波士頓大學曾將其大部分捐贈基金投入一家由教職員工領導的生物技術公司Seragen的慘痛經歷，更凸顯了缺乏專業判斷和過度一廂情願所帶來的災難性後果。即使是經驗豐富的投資機構，一旦被非財務因素或過度自信蒙蔽，也極易陷入交易選擇的陷阱。
此外，直接投資，特別是單獨投資，對交易來源（Deal Sourcing）的要求極高。私募市場的優質交易往往是透過長期關係網絡、深厚的產業知識和獨家管道獲得的。一個新進入的直接投資團隊，即使擁有雄厚的資金，也難以在短時間內與老牌GP在交易獲取能力上相提並論。他們可能只能接觸到GP們不感興趣的「殘羹冷炙」，或是在競爭激烈的拍賣中以過高的價格獲取資產，從而壓縮了未來的報酬空間。因此，若沒有清晰的策略定位、強大的產業專長和有效的關係網絡，直接投資的交易選擇過程，將是一場充滿迷霧的盲人摸象，而非駕輕就熟的精準狙擊。
內部能力建構：人才、薪酬與治理的挑戰
要成功進行直接投資，機構投資者必須建立一套與外部私募資本集團相媲美甚至超越的內部能力體系，這對人才、薪酬和治理結構提出了極為嚴苛的要求。這是一個遠比「節省費用」更為複雜且成本高昂的命題。
首先是人才的招募與留任。直接投資需要一支具備深厚產業知識、卓越交易執行能力、嚴謹盡職調查技能，並且能進行長期資產管理的專業團隊。然而，對於許多公共養老基金或非營利性大學捐贈基金而言，其內部薪酬體系往往受到嚴格的公共監督和政治壓力，難以提供與頂級私募股權公司相競爭的市場化薪酬。哈佛管理公司（HMC）的例子便是鮮明寫照：儘管其內部投資團隊曾創造出卓越的報酬，但因高額獎金面臨社會輿論的強烈抨擊，導致多位關鍵經理人離職，嚴重影響了投資策略的穩定性和持續性。即使如加拿大養老金計畫投資委員會（CPPIB）這樣在公共體系內享有較高薪酬自主權的機構，也曾在金融危機期間因獎金問題遭到公眾撻伐，顯示出在公共領域內推行市場化薪酬的艱鉅性。這種薪酬的限制，不可避免地導致了「旋轉門」現象：優秀人才在內部累積經驗和人脈後，往往會轉投報酬更高的外部私募機構。
其次是治理結構的匹配性。成功的直接投資需要一個具有遠見卓識、專業知識豐富且穩定運作的投資委員會或董事會。然而，許多機構的投資委員會成員可能由缺乏專業金融背景的受益人代表或政治任命者組成。這些成員可能更關注短期績效、規避風險，甚至受政治考量影響，難以給予內部投資團隊足夠的策略指導和耐心支援。例如，書中提到的肯塔基州養老金案例，其投資委員會因缺乏專業知識和受到外部影響，導致多項投資失敗，出現巨大缺口。頻繁的會議、過度關注季度報告，以及過短的任期限制，都會促使團隊產生短視行為，偏離長期投資的目標。成功的直接投資，需要委員會能理解非流動性資產的本質，支援團隊承受短期波動，並能有效溝通其長期策略，而非微觀管理單一交易。
再者，企業文化與組織架構的適應性也至關重要。私募市場的投資不僅僅是財務分析，更是對企業深層價值的創造和重塑。這需要一支能夠與被投公司管理層緊密協作、提供營運改進建議的團隊。內部團隊還需要具備足夠的產業專長，能夠在多個資產類別和地域之間進行有效協調。書中曾分析，私募股權基金的規模快速增長，但合夥人的數量和經驗卻未能同步提升，導致管理能力捉襟見肘，投資組合複雜性增加，最終影響報酬。這種「超負荷」的增長，對直接投資團隊同樣適用。一個組織若缺乏清晰的晉升路徑、積極的工作環境和持續的學習成長機會，即使短時間內招募到人才，也難以形成長期戰鬥力。此外，部分老牌GP面臨的「企業傳承」問題，即創始人與年輕一代合夥人之間權力與利益分配的矛盾，同樣可能在內部直接投資團隊中顯現，影響團隊凝聚力與長期發展。
總之，機構若想在直接投資領域取得成功，必須正視內部能力建構的艱鉅性。這不僅是一場人才的爭奪戰，更是一場關於組織韌性、治理智慧和文化底蘊的深度考驗。忽視這些內部要求，將可能導致看似節省的費用，轉化為更高的隱性成本，甚至災難性的投資後果。
策略性佈局與風險緩解的實踐路徑
儘管直接投資面臨諸多挑戰，但《耐心的資本》仍為機構投資者指出了策略性佈局與風險緩解的實踐路徑。這並非一蹴可幾的靈丹妙藥，而是需要長期承諾、持續學習和靈活調整的系統性工程。若能精準踐行以下原則，機構投資者方有望在直接投資領域化險為夷，開闢出一片屬於自己的高報酬天地。
首先，制定清晰且差異化的直接投資策略至關重要。機構必須深入了解自身的「不公平優勢」——無論是獨特的產業專長、地域知識、長期資本屬性，還是特定的社會使命。丹麥養老基金PensionDanmark直接投資再生能源基礎設施的成功案例，便證明了這一點。他們聚焦於具備低需求風險和監管風險的歐洲北美市場，並與具有產業經驗的企業建立合作，共同管理專案。這種策略性專注，讓他們能夠在特定細分市場中建立深厚優勢，避免與市場上最激烈的競爭者正面交鋒。而非簡單地「被動接受GP提出的交易」。清晰的策略地圖能引導團隊將精力集中在最有可能成功的交易上，而非盲目追逐市場熱點。
其次，積極緩解「檸檬問題」是直接投資成功的關鍵。共同投資中的逆向篩選是現實存在的挑戰。機構應僅與那些長期合作、績效卓著、且對維護LP關係有強烈動機的GP進行共同投資。這要求機構對潛在合作夥伴進行比表面數據更深入的定性分析。同時，投資者不應放棄自身的獨立盡職調查，即使時間緊迫，也應組建專業團隊進行獨立評估。更理想的情況是，透過契約條款約束GP，確保共同投資機會的公平性，而非讓LP被動地接受GP的「優選」專案。但這需要LP具備足夠的談判籌碼和協調能力。
再者，建立具備競爭力的內部薪酬和穩固的治理架構是基石。機構必須認識到，為直接投資團隊支付的薪酬，應與其市場價值而非傳統內部公務員或學術人員的標準掛鉤。這需要內部決策層與外部利益相關者進行充分溝通，解釋市場化薪酬的必要性，以吸引並留住頂級人才。同時，不能僅依賴金錢激勵，強烈的使命感、高度的自主權、清晰的晉升路徑和富有挑戰性的工作環境，也是留住人才的重要因素。在治理層面，應確保投資委員會由具備豐富金融經驗和獨立判斷能力的成員組成，並賦予他們長期任期，鼓勵他們專注於宏觀策略指導，而非對單一交易進行微觀管理。加拿大的養老金計畫投資委員會（CPPIB）透過重組治理結構，讓委員會成員由專業能力而非政治關係任命，並專注於最大化養老金報酬，為公共機構樹立了榜樣。
最後，靈活性、耐心與審慎的規模擴張至關重要。直接投資不應過快擴大規模，這會稀釋團隊的專長，導致盡職調查不足，並將團隊推向不熟悉的領域。應採取漸進式發展策略，逐步提升內部能力。在基金結構上，應打破傳統八至十年期基金的僵硬模式，探索更具靈活性的「長生命週期基金」或「常青基金」模式，如Teays River Investments和Altas Partners所實踐的。這種結構能更好地匹配長期資產（如基礎設施、生物科技）的持有期限，減少因期限壓力而被迫提前退出優質投資的機會。同時，機構應保持批判性思維，定期進行全面的投資組合審查，反思成功與失敗的原因，並根據市場變化不斷調整策略。直接投資是一場馬拉松，而非短跑，耐心與持續學習是最終勝出的關鍵。
攀越策略之巔：直接投資的智識與韌性考驗
《耐心的資本》揭示了在私募市場中，機構投資者面臨著一個深刻的策略分歧：是選擇看似保守卻可能效率低下的委託基金模式，還是擁抱看似主動卻充滿風險的直接投資路徑。本文透過「直接投資吸引力」、「交易選擇陷阱」、「內部能力要求」和「風險管理關鍵」這四大核心洞察，層層剖析了直接投資的兩面性，旨在為渴望在這片高報酬與高風險並存的市場中航行的機構，提供一份兼具廣度與深度的導航圖。
直接投資的誘惑力無疑巨大，它承諾了擺脫高昂費用、增強策略掌控、以及深度參與價值創造的機會。從CalPERS削減委託費用，到加拿大養老基金建立直接投資的成功案例，無不印證了這種模式的潛在優勢。然而，這條路徑絕非坦途。交易選擇的迷霧、逆向篩選的陷阱，以及來自政治、自我設限和市場資訊不對稱的干擾，都可能讓機構誤入歧途。波士頓大學在生物技術領域的慘痛教訓，挪威政府對夕陽產業的非理性支援，都提醒著決策者，單純的熱情和意願，遠不足以駕馭私募市場的複雜性。
更為關鍵的是，直接投資對機構內部能力的嚴苛要求。它不僅需要組建一支具備頂尖專業技能的團隊，更考驗機構能否在薪酬、治理和文化層面提供足夠的支援。哈佛管理公司因薪酬爭議導致人才流失，以及公共養老基金在市場化薪酬前面臨的公眾審視，都揭示了這場人才戰爭的艱鉅性。一個不穩定、缺乏經驗或被短視目標驅動的內部團隊，將難以在長期投資中保持領先。
最終，成功的直接投資是一場智識與韌性的綜合考驗。它要求機構不僅要有清晰、差異化的策略，懂得利用自身「不公平優勢」，還要具備緩解「檸檬問題」的智慧，以及建立匹配市場競爭的薪酬體系和專業治理架構。從推動基金結構的靈活性，到培養長期的耐心和批判性反思，每一個環節都不可或缺。正如《耐心的資本》所強調的，長期投資的未來，不只關乎資本配置，更關乎機構能否培養出與之相匹配的智慧、韌性與長期承諾。
在多變且充滿挑戰的全球經濟格局中，機構投資者是否能從過往的經驗教訓中汲取養分，真正將直接投資的潛力轉化為實質的報酬？這不僅需要管理層的遠見，更需要整個組織的深刻變革與持續進化。這是一場沒有終點的攀登，唯有那些真正具備「耐心資本」精神的機構，方能最終攀越策略之巔，為其受益人乃至整個社會創造持久的價值。
