談及日本，許多人腦海中浮現的或許是「失落的三十年」這個沉重標籤。1990年代初期那場驚天動地的房地產泡沫破裂，如同一道長長的陰影，至今仍籠罩在經濟學家與投資者的心頭。多數人將這場災難歸咎於日本快速的人口老化與少子化，認為這是無法逆轉的宿命。然而，若我們深入挖掘歷史的塵埃，會發現一個更令人警醒的真相：戳破泡沫的，與其說是無法抗拒的人口結構變遷，不如說是一連串環環相扣、本可避免的政策失誤。這段歷史不僅是日本的慘痛教訓，更是為同樣面臨人口結構轉型與高房價挑戰的台灣，提供了一面至關重要的鏡子。
泡沫的真相：比人口老化更致命的政策連鎖失誤
在探討泡沫破裂的真正元兇之前，我們必須先釐清當時的背景。誠然，1980年代的日本，社會結構正悄然發生轉變。戰後嬰兒潮世代逐漸步入中年，人口成長率趨緩，都市化進程在達到約76%的高點後也陷入停滯。同時，日本土地資源稀缺，山地丘陵佔國土絕大部分，使得可開發的平原彌足珍貴。這些因素確實為房地產市場的脆弱性埋下了伏筆，如同乾燥的木材，一點火星就可能引發燎原大火。但木材本身不會自燃，真正點燃並引爆這場災難的，是政策這隻「看不見的手」的連番失策。
事實上，泡沫破裂初期，市場並未立刻崩盤。數據顯示，房價下跌後，住宅投資與銷售量在短暫回檔後甚至出現反彈。真正的衝擊來自於資產價格暴跌所引發的「資產負債表衰退」：企業與家庭的資產在一夜之間大幅縮水，但負債卻分毫未減。為了修復受損的資產負債表，企業的經營目標從「追求利潤最大化」轉為「償還負債最小化」，停止了投資擴張；家庭則勒緊褲帶，大幅削減消費。這才是導致日本經濟陷入長期停滯的核心原因，而這一切的起點，源於三個致命的政策失誤。
第一個失誤：廣場協議下的貨幣政策暴衝
1985年9月，一紙「廣場協議」（Plaza Accord）成為改變日本命運的轉捩點。當時，美國面臨巨額的貿易與財政「雙赤字」，為了挽救國內製造業，美國聯合德、法、英等國，共同要求日本干預外匯市場，誘導日圓升值。協議簽訂後，日圓兌美元匯率在短短一年多內升值超過30%，從240日圓兌1美元飆升至160日圓。
這不僅是日本獨有的劇本。當時同為「亞洲四小龍」的台灣，也面臨著來自美國的巨大壓力，新台幣被迫在1985年至1989年間大幅升值，這股國際熱錢同樣點燃了台灣股市與房市的狂熱火焰，為後來的泡沫化埋下種子。
面對日圓急升導致的「升值蕭條」，日本央行（BOJ）做出了第一個錯誤抉擇：在1986年至1987年間，連續五次大幅降息，將官方貼現率從5%降至2.5%的歷史低點。這本是應對短期衰退的猛藥，但日本經濟的韌性遠超預期，衰退僅持續了幾個季度便迅速復甦。然而，日本央行並未及時收回過度寬鬆的貨幣政策，反而因為後續的「羅浮宮協議」（要求各國政策協調以穩定美元）以及1987年美國「黑色星期一」股災，繼續將超低利率政策維持了長達27個月。
這段時間裡，氾濫的流動性如洪水猛獸般無處可去。資金不再青睞實體製造業，而是瘋狂湧入股市與房地產市場。數據顯示，1980年至1990年，日本銀行貸款中，投向製造業的比重從30.3%腰斬至15.0%，而投向房地產、建築與金融保險業的貸款比重，則從15.7%飆升至28.1%。貨幣政策的過度寬鬆，成了吹大資產泡沫最強勁的鼓風機。
第二個失誤：財政緊縮與貨幣寬鬆的矛盾協奏曲
當貨幣政策大踩油門時，日本的財政政策卻在猛踩煞車，形成了極其矛盾的政策組合。經歷了1970年代的石油危機後，日本政府債台高築。為了改善財政狀況，1980年代的日本政府力行「財政重建」，嚴格控制公共支出，甚至將財政從赤字轉為盈餘。
這種謹慎的財政姿態，在兩個層面加劇了泡沫。首先，在「擴大內需」以平衡國際收支的國家級目標下，緊縮的財政政策意味著刺激經濟的重擔，幾乎完全落在了貨幣政策的肩上，迫使日本央行不得不維持更長時間、更大力度的寬鬆。其次，公共投資的削減，導致城市基礎設施與公共住宅供給嚴重不足。例如，1989年至1993年間，日本新增的公共租賃住宅數量，尚不及1970年代中期四年增量的一成五。供給的不足，進一步推高了房地產的市場價格。
第三個失誤：急轉彎的緊縮與順週期的稅改
到了1989年，日本通膨壓力浮現，資產價格的瘋狂上漲也終於引起了決策者的警覺。新上任的鷹派央行總裁三重野康決心主動戳破泡沫。從1989年5月到1990年8月，日本央行在短短15個月內，又連續五次升息，將貼現率從2.5%的谷底拉升至6%的高峰。
更致命的一擊，是1990年大藏省（財政部）推出的「不動產融資總量管制」政策，嚴格限制金融機構對房地產業的貸款增速不得超過總貸款增速。這相當於在資金層面直接對房地產市場「斷奶」。政策一出，房地產業貸款餘額年增率從1990年3月的15.3%，斷崖式下跌至一年後的0.3%。這種「總量管制」與「總價管制」（急速升息）的雙重打擊，力道之猛烈，直接導致了市場的硬著陸。
屋漏偏逢連夜雨。在房地產市場已開始搖搖欲墜的1991年，日本政府為了抑制投機，又進行了不合時宜的稅制改革，開徵稅率為0.3%的「地價稅」，並強化了既有的土地保有稅。在市場下行週期中加稅，無疑是雪上加霜，這種「順週期」的稅收政策，成為壓垮駱駝的最後一根稻草，加劇了市場的恐慌性拋售。
鏡像與警示：台灣站在歷史的哪個十字路口？
回看日本的這段歷史，台灣的投資者與決策者不免會感到一陣寒意，因為我們在許多方面看到了驚人的相似之處。
人口結構的既視感：我們與1990年的日本有多像？
台灣目前的人口結構，與1990年代初的日本高度相似。根據最新統計，台灣的總撫養比已攀升至42.9%，這與1990年的日本水準相當。65歲以上人口占比早已超過14%，步入「高齡社會」。人口結構的老化，意味著購屋主力人口減少與整體購買力下降，這確實是房地產市場的長期隱憂。
高槓桿與高房價：懸在頭上的達摩克利斯之劍
近年來，台灣的家庭部門槓桿率（家庭負債佔GDP比重）快速攀升，根據國際清算銀行（BIS）的數據，已超過90%，這一水準甚至高於日本泡沫時期的峰值。而在房價所得比方面，台北市長期位居全球前列，遠超當年泡沫頂峰時的東京。高房價不僅排擠了年輕世代的消費與生育意願，也讓整體經濟的風險暴露在極高的水準。回想1989年台灣的「無殼蝸牛運動」，數萬人夜宿忠孝東路抗議高房價，那段歷史的記憶，至今仍未走遠。
政策的抉擇：台灣央行的「逆風操作」智慧
幸運的是，台灣的決策者似乎從日本的教訓中學到了寶貴的一課。相較於日本央行當年「大開大合」的政策操作，台灣中央銀行的貨幣政策顯得更為穩健與具有前瞻性。面對近年房市的過熱跡象，央行並未採取日本當年那種一刀切的「總量管制」，而是推出多輪「選擇性信用管制」，針對特定區域、特定對象（如多屋族、法人）的貸款成數進行精準調控。
這種「逆風操作」（Leaning against the wind）的思維，旨在為市場溫和降溫，而非猛烈戳破泡沫，體現了更高的政策智慧。此外，在近年全球主要央行進入暴力升息循環時，台灣央行始終保持「以我為主」的政策定力，升息步伐相對溫和，避免了對經濟造成過度衝擊。這與當年身不由己、被國際協議綁架的日本央行，形成了鮮明對比。
歷史不會重演，但總是驚人地相似：給投資者的三點啟示
日本的經驗告訴我們，一個國家的房地產市場走向，長期取決於人口與經濟基本面，但其短期劇烈波動乃至崩盤，往往源於政策的失誤。對於身處台灣的我們，這段歷史提供了三點深刻的啟示：
1. 警惕貨幣政策的「髮夾彎」：從極度寬鬆到極度緊縮的急遽轉向，對任何資產市場都是毀滅性的。投資者應密切關注央行的政策溝通與利率路徑，任何超出預期的劇烈轉向，都可能是市場風險急劇升高的訊號。
2. 宏觀政策的協調至關重要：貨幣與財政政策的「南轅北轍」，會導致經濟失衡。當財政過於保守，貨幣政策就可能被迫承擔過多責任，從而吹大資產泡沫。反之亦然。觀察兩大政策是否同向而行、協調配合，是判斷宏觀經濟健康度的重要指標。
3. 結構性問題需用結構性政策應對：高房價問題的根源在於土地供給、稅收制度與區域發展不均等多重結構性因素。單純依靠貨幣政策的鬆緊，不僅效果有限，還可能產生意想不到的副作用。推動合理的稅制改革、增加社會住宅供給、促進區域均衡發展，才是解決問題的長遠之道。
總而言之，日本房地產泡沫的破裂，並非人口老化的必然宿命，而是一場由政策失誤主導的悲劇。台灣雖然在人口結構與資產價格上面臨類似的挑戰，但至今為止在政策應對上展現了更高的靈活性與審慎。歷史的教訓猶在眼前，唯有持續保持警覺，堅持穩健、協調且具前瞻性的宏觀政策，我們才能避免重蹈覆轍，安然穿越經濟週期的迷霧。
