近期，台灣的「護國神山群」成為全球資本市場的焦點，其中，IC設計龍頭聯發科（MediaTek）無疑是聚光燈下的核心。當市場對所有與AI相關的企業都抱以狂熱期待時，里昂證券（CLST）最新的一份報告，卻相對冷靜地給予聯發科「持有」（Hold）的評級 ，目標價雖微幅上調至新台幣1,400元，但言下之意，是提醒投資人：這場盛大的AI轉型大戲，可能需要比你我想像中更長的等待時間 。
聯發科正站在一個關鍵的十字路口：一邊是貢獻營收主力的智慧型手機業務，成長動能開始顯露疲態 ；另一邊則是充滿想像空間的AI與車用晶片新藍海，但變現之路卻充滿不確定性 。這篇專欄將深入解析，為何市場對聯發科的AI大夢抱持著「既期待又怕受傷害」的觀望態度。
▋手機業務風光不再，成長引擎面臨三大逆風
過去幾年，聯發科憑藉「天璣」（Dimensity）系列晶片在高階手機市場的成功突圍，上演了一場精彩的逆襲。然而，這股強勁的成長動能，正悄悄踩下煞車。
逆風一：高階市場滲透觸頂
報告直言，在連續兩年從競爭對手高通（Qualcomm）手中搶下可觀的市佔率後，要再下一城的難度已大幅提高 。這就像一場籃球賽，上半場靠著奇襲快攻輕鬆得分，但進入下半場，對手嚴加看管，每一次得分都變得異常艱難。聯發科在高階市場的「輕鬆得分期」顯然已經過去。
逆風二：手機換不動了，AI尚無殺手級應用
更大的挑戰來自於整個大環境。全球智慧型手機市場的出貨量在2022至2025年間幾乎是零成長 ，消費者換機的週期不斷拉長，二手整新機市場卻蓬勃發展，這些都侵蝕了新機的需求 。
儘管市場大力吹捧「AI手機」概念，但目前所謂的AI功能多半是錦上添花，例如相片優化、語音助理等，尚未出現一個非換不可的「殺手級應用」，不足以引發大規模的換機潮 。報告預估，2026至2027年，全球手機市場的年增長率也僅有2%左右的微幅水準 。
逆風三：低階市場價格戰開打
高階市場難再突破，低階市場則面臨來自紫光展銳（UniSoC）等對手的價格肉搏戰 。這種上下夾擊的窘境，可能蠶食聯發科的利潤，抵銷其在高階產品上獲得的部分成果 。
▋備受期待的AI ASIC，為何雷聲大雨點小？
面對手機業務的逆風，市場將所有希望寄託在聯發科的第二成長曲線——客製化AI晶片（ASIC）上。
什麼是ASIC？如果說通用晶片（如CPU）像是成衣，什麼場合都能穿但並非最合身；那麼ASIC就像是為特定任務量身打造的西裝，能以最高的效率執行特定任務。對於Google、Amazon這些雲端巨頭來說，為了運行其龐大的AI模型，自行研發專屬的ASIC晶片，遠比使用通用晶片更具成本效益。
Google TPU初登場，成果不如預期
聯發科能切入這個由博通（Broadcom）、邁威爾（Marvell）等美國大廠主導的市場，並成功拿下Google的TPU（張量處理器）專案，本身就是一項了不起的成就 。這證明了其在先進製程的設計實力已獲頂級客戶認可 。
然而，報告也毫不諱言地點出，雙方合作的第一個TPU專案「成果不如預期」（fell short of expectations）。這個挫折，正是市場疑慮的核心。儘管報告相信Google會繼續與聯發科合作開發下一代產品 ，但初次的成果不彰，無疑為未來的營收規模與貢獻時程，蒙上了一層陰影。
結構性機會仍在，但好事多磨
當然，這不代表聯發科的ASIC之路就此斷絕。憑藉著從手機晶片業務累積的先進製程設計能力，以及224G SerDes這類關鍵傳輸技術的IP ，聯發科依然是市場上極少數有能力服務雲端巨頭的廠商。尤其在ASIC市場規模預計將在2028年暴增至554億美元的背景下，長期潛力依然巨大 。但關鍵在於「短期」，報告明確指出，目前幾乎看不到能立即貢獻營收的催化劑 。
Nvidia光環加持，但營收貢獻遠在天邊？
另一個讓市場興奮的題材，是聯發科與AI霸主輝達（Nvidia）的合作 。這項結盟橫跨了智慧座艙（Automotive）與Windows on Arm的PC運算晶片 。
然而，想靠Nvidia的光環「救近火」恐怕不太實際。報告預估，在導入週期漫長的車用領域，要看到較大的營收貢獻，最快也要等到2026下半年，且初期僅來自單一客戶，真正的放量成長可能要到2027年 。這再次印證了「好事多磨」的現實。
▋結論：一場耐心與時間的賽跑
總結來看，聯發科正走在一條正確但漫長的轉型道路上。它勇敢地從成長趨緩的智慧型手機紅海，航向前景廣闊的AI與車用藍海。無論是ASIC的技術實力，還是與Nvidia的戰略結盟，都證明了其頂尖的產業地位。
然而，當前的核心問題是「時間差」。舊的成長引擎（手機業務）正在減速，而新的成長引擎（ASIC、車用）至少還需要1到2年的預熱才能真正啟動 。對投資人而言，這意味著一段充滿挑戰的等待期。聯發科的股價能否迎來「價值重估」（rerating），取決於AI大夢實現的速度。在此之前，或許正如里昂證券的建議，保持耐心、靜待花開，是更為穩妥的策略 。
