當一座「城市礦山」的主要礦脈供給不繼，即便礦產價格飆升，它還能持續淘金嗎？這正是台灣循環經濟的標竿企業——台灣鋼聯（6581）當前所面臨的核心困境。對許多台灣投資者而言，鋼聯是一家獨特的企業，它不生產鋼鐵，卻是鋼鐵產業鏈中不可或缺的環保守護者，將煉鋼過程中產生的有毒集塵灰，變魔術般地提煉出高價值的氧化鋅。然而，近期公司財報揭示了一個弔詭的現象：在全球鋅價因供應鏈緊張而節節攀升的同時，鋼聯的獲利能力卻不升反降。這種「價漲量縮」的背離，不僅是短期營運的挑戰，更深層次地揭示了這家高度依賴單一廢棄物來源的企業，在產業結構變遷下的脆弱性。本文將深入剖析鋼聯核心業務的結構性兩難，並將其置於國際視野下，與日本及美國的同業進行比較，最終探討公司為擺脫困境而布局的多角化策略，是否足以支撐其下一階段的成長，並為投資者提供一個清晰的未來展望。
核心業務的兩難：解析「價漲量縮」的結構性困境
鋼聯的商業模式，本質上是一個將廢棄物價值化的過程。其收入主要來自兩部分：向鋼鐵廠收取的集塵灰「處理費」，以及將處理後提煉出的「氧化鋅」銷售給化工、輪胎等產業的收入。理想情況下，鋼鐵業景氣好，產出的集塵灰多，鋼聯處理量大，同時若國際鋅價高漲，便能創造雙贏局面。然而，當前的市場環境卻完美地錯開了這兩項利多。
國際鋅價的推手：LME庫存與全球供應鏈瓶頸
首先，從價格端來看，倫敦金屬交易所（LME）的鋅價走勢成為了鋼聯產品售價的風向標。近期，全球鋅市場持續面臨供應短缺的壓力。一方面，歐洲等地的冶煉廠因能源成本高昂或設備維修而減產，導致精煉鋅的產能受限；另一方面，LME的註冊倉庫庫存持續處於歷史低位，進一步加劇了市場的惜售心態和對未來供應的擔憂。這種低庫存、高需求的預期心理，強力推升了國際鋅價，使得鋼聯的氧化鋅產品報價水漲船高。單從產品售價來看，鋼聯無疑站在有利的順風口。然而，一個巴掌拍不響，再高的價格，若是沒有足夠的產品可賣，也只是鏡花水月。
台灣鋼鐵業的寒冬：原料供應的根本性制約
問題的癥結，出在供應端，也就是鋼聯的「原料」——電弧爐集塵灰。鋼聯的集塵灰主要來自台灣的十多家創始股東鋼鐵廠。不幸的是，台灣鋼鐵產業近年正遭遇逆風。受到全球經濟放緩、終端需求疲弱，以及中國大陸鋼鐵產能過剩、低價傾銷的衝擊，國內鋼鐵廠普遍面臨訂單減少、產能利用率下滑的窘境。煉鋼的爐火不旺，產出的集塵灰自然就跟著銳減。根據資料顯示，鋼聯近期的集塵灰處理量較去年同期有顯著下滑，直接導致其氧化鋅產量「斷炊」。這形成了一個致命的循環：鋼鐵業不景氣 → 集塵灰供應減少 → 鋼聯氧化鋅產量下降 → 即使鋅價再高，總銷售額與獲利也難以成長。這種上游產業景氣直接綑綁下游處理廠命運的模式，正是鋼聯目前「價漲量縮」困境的根本原因。
跨國視野：從美日經驗看台灣鋼聯的定位與挑戰
要理解鋼聯的處境與未來潛力，我們必須將其放到全球環保產業的座標系中進行檢視。透過與產業發展更為成熟的日本及美國同業比較，可以更清晰地看出鋼聯的優勢、劣勢與轉型的必要性。
日本的精緻典範：同和控股（Dowa Holdings）的整合循環模式
在日本，談到資源回收與環境管理，不能不提百年企業同和控股（Dowa Holdings）。同和最初以礦業起家，而後成功轉型為涵蓋金屬冶煉、環保管理、資源回收、特殊材料的綜合性集團。其在EAF集塵灰處理領域同樣是技術領先者。與鋼聯高度專注於鋅回收不同，同和建立了一個龐大而精密的「資源循環生態系」。他們不僅處理集塵灰，更從廢棄的電子產品、汽車觸媒轉化器中回收數十種稀有金屬與貴金屬。其核心競爭力在於，透過長年累積的冶煉技術，能將成分複雜的工業廢棄物「吃乾抹淨」，實現極高的資源回收率與價值最大化。對同和而言，集塵灰只是其多元廢棄物來源中的一種。這種多元化的原料結構，使其能有效抵禦單一產業的景氣波動，商業模式的穩定性遠高於鋼聯。同和的成功，為鋼聯揭示了從「單一廢棄物處理專家」邁向「多元化資源再生平台」的可能路徑。
美國的規模化戰場：Clean Harbors與廢棄物管理巨頭
將目光轉向美國，其環保產業的樣貌則截然不同。以 hazardous waste（有害廢棄物）處理巨頭 Clean Harbors (CLH) 為例，其商業模式的核心是「規模」與「服務網絡」。Clean Harbors 的業務範圍涵蓋了化學、能源、製造、醫療等幾乎所有工業領域的有毒廢棄物處理、清運、以及現場緊急應變服務。他們透過不斷的併購，建立了覆蓋全美的龐大處理設施與物流網絡，能為客戶提供一站式解決方案。相較於同和的技術深度，Clean Harbors更強調服務的廣度與營運效率。雖然它不像鋼聯那樣專注於從特定廢棄物中提煉高價金屬，但其龐大的客戶基礎和多元的廢棄物種類，同樣構建了強大的營運護城河。美國模式的啟示在於，除了縱向的技術深化，橫向擴展服務範疇、建立規模經濟，也是提升企業穩定性與市場話語權的重要策略。
台灣本土的競爭格局：與崑鼎、可寧衛的殊途同歸
回到台灣市場，鋼聯在循環經濟領域並非獨行俠。其主要的對比對象，是像專注於焚化爐營運與廢轉能的崑鼎（6803），以及專精於工業廢棄物掩埋與固化的可寧衛（8422）。這三家公司雖然處理的廢棄物類型與技術路徑各異，但其商業模式的底層邏輯卻有共通之處：高度依賴政府法規與特許經營權，並且都搭上了ESG投資的浪潮。崑鼎的收入穩定，來自於垃圾處理的長期合約；可寧衛則掌握了稀缺的最終處置設施。相較之下，鋼聯的業務更具「商品週期性」，因為其部分收入與波動劇烈的國際金屬價格掛鉤。這既是其潛在的獲利爆發點，也是當前營運不穩的根源。在本土市場，這三家環保巨頭的發展路徑，正是台灣投資者評估循環經濟產業時，在「穩定性」與「爆發力」之間進行權衡的最佳案例。
破局之路：鋼聯的多角化布局與未來成長引擎
面對核心業務的天花板，鋼聯管理層顯然已經意識到轉型的迫切性，並早已開始布局多元化的成長引擎。公司的破局之路主要圍繞著兩大主軸：拓展廢棄物處理的廣度，以及延伸下游產品的價值鏈。
從鋼鐵到民生：焚化爐飛灰的下一個藍海
鋼聯最重要的策略布局，是將其核心的旋轉窯技術，從處理鋼鐵業的集塵灰，延伸至處理民生垃圾焚化後產生的「焚化飛灰」。這是一步極具戰略意義的棋。首先，焚化飛灰的來源是全台各地的焚化爐，其供應量穩定，且與單一產業的景氣循環脫鉤，這將徹底改變鋼聯目前「看鋼鐵業臉色吃飯」的窘境。其次，焚化飛灰同樣是棘手的有害廢棄物，市場存在龐大的處理需求，鋼聯的切入提供了比傳統掩埋更環保的解決方案。目前，公司已陸續取得多家公私營焚化廠的標案與合約，並規劃在台中龍井建立專門的水洗廠，預計將成為未來三到五年的關鍵成長動能。此舉無疑是師法了日本同和控股「多元原料」的策略精髓。
延伸價值鏈：台鋼資源的「綠色混凝土」野心
除了橫向拓展原料來源，鋼聯也透過子公司「台鋼資源」進行縱向整合。鋼聯在處理集塵灰和飛灰後，會產出相對無害的「爐碴」。過去，這些爐碴可能需要再付費委外處理，但現在，台鋼資源將其作為原料，製成再生粒料，進一步生產成預拌混凝土等營建材料。這不僅解決了二次廢棄物的問題，更創造了新的營收來源，形成了一個從廢棄物到再生建材的完整閉環。近期，台鋼資源更積極推廣無水泥的低碳產品，緊抓全球建築業的減碳趨勢。此舉不僅提升了集團的整體資源利用率至近乎100%，也讓鋼聯從單純的「廢棄物處理商」，升級為「循環資源供應商」，大幅提升了企業的附加價值。
ESG浪潮下的隱形冠軍
在當今資本市場，ESG（環境、社會、公司治理）已成為評估企業價值的重要指標。鋼聯在這方面擁有天然的優勢。公司本身的存在就是為了解決台灣最棘手的工業污染問題之一。此外，公司曾無償協助地方政府處理被非法棄置的集塵灰，展現了其企業社會責任。在環境指標上，鋼聯持續推動水資源回收與溫室氣體減排，其廢棄物再利用率維持100%。這些實質的ESG作為，不僅為公司贏得了獎項與聲譽，也使其成為追求永續投資理念的資金所青睞的標的。
結論：投資者如何看待鋼聯的轉型陣痛期？
總體來看，台灣鋼聯正處於一個關鍵的轉型陣痛期。短期內，受制於台灣鋼鐵業的結構性困境，其核心的集塵灰處理業務量能難有起色，獲利將持續受到壓抑。這段時間，投資者需要密切關注的是其新業務的進展速度。焚化飛灰的合約能否順利履行、處理量能否穩定放大？台中龍井廠的建置進度是否如期？子公司台鋼資源的綠色混凝土市佔率能否有效提升？這些都將是決定公司能否成功「換引擎」、擺脫單一產業依賴的關鍵。
對於關注循環經濟與ESG主題的投資者而言，鋼聯無疑是一個極具代表性的觀察案例。它面臨的挑戰，是許多台灣中型利基冠軍企業的縮影：如何在一個成功的核心業務基礎上，勇敢地跨出舒適圈，尋找第二、第三條成長曲線。鋼聯從專一的「鋼鐵環保工」，到志在成為多元化的「環境資源整合者」，這條路充滿挑戰，但也蘊藏著巨大的潛力。度過眼前的逆風後，成功轉型的鋼聯，其價值將不僅僅由國際鋅價的波動來定義，而將由其在台灣整體循環經濟體系中不可替代的地位來決定。
