日本股市在沉寂了整整34年後，終於在2024年初再次觸及歷史高點，這一刻不僅象徵著一個舊時代的結束，也為全球投資者提供了一個深刻反思的契機。在這漫長的三十多年裡，日本究竟經歷了什麼？從全民投身股市、房市的狂熱，到泡沫破裂後整個社會陷入的長期停滯，這段被稱為「失落的三十年」的歷史，已成為現代經濟學中一個無法繞開的經典案例。對於同樣以製造業和出口為導向、經歷過房地產泡沫且深受地緣政治影響的台灣投資者而言，日本的這段路，不僅是歷史，更像一面鏡子，映照出我們可能面臨的挑戰與抉擇。

這一切的核心，要從一個許多人或許感到陌生的名詞談起：「資產負債表衰退」（Balance Sheet Recession）。這個概念由經濟學家辜朝明提出，它精準地描繪了日本泡沫破裂後的困境。簡單來說，當一場巨大的資產泡沫破滅時，無論是企業還是家庭，其資產價值（如股票、房地產）會瞬間蒸發，但他們的負債（如貸款）卻依然存在。在這種情況下，人們的首要目標不再是追求利潤或擴大投資，而是拼命地償還債務，修復自己已經「受傷」的資產負債表。於是，整個私人部門開始了漫長的「去槓桿」過程，即便銀行利率降到零，也沒人願意借錢。而當私人部門集體「踩煞車」時，經濟的引擎自然就會熄火。唯一能做的，只剩下政府。政府被迫扮演起最後的借款人與支出者，透過擴大財政赤字來維持經濟運轉。這場私人部門的「縮表」與政府部門的「擴表」之間的拔河，正是理解日本過去三十年經濟動態與資本市場走向的關鍵鑰匙。本文將深入剖析這場席捲日本全國的去槓桿之路，從企業、家庭、金融機構到政府，逐一檢視它們在泡沫前後的行為軌跡，並試圖為台灣的投資者與企業家提供一些跨越時空的啟示。

企業的狂熱與幻滅：從「財技」致富到斷臂求生

在1980年代的日本，經濟的繁榮景象幾乎讓所有人都相信，財富可以被無限創造。當時的企業界，特別是非製造業的中小企業，上演了一場教科書級別的槓桿狂歡，其核心劇本只有三個詞：借貸、囤地、炒股。

泡沫年代的劇本：借貸、囤地、炒股

1985年的「廣場協議」後，日圓大幅升值，為了緩解對出口產業的衝擊，日本央行採取了極度寬鬆的貨幣政策，市場上充斥著廉價的資金。這些資金並未完全流向實體經濟的設備投資，反而湧入了不動產和股市。當時的日本企業發現了一條比辛苦經營實業更快的致富捷徑。他們向銀行大量借款，用貸來的錢購買土地。隨著地價飛漲，土地作為抵押品的價值也水漲船高，企業便能以此為基礎，向銀行申請到更多的貸款。這些新的貸款又被投入到下一輪的土地和股票收購中。這種「土地抵押—貸款—再投資」的循環，形成了一個自我實現的資產膨脹螺旋。

數據顯示，從1980年到1989年，日本非金融企業的總融資額高達539兆日圓，其中僅銀行貸款就接近300兆日圓。然而，這些鉅額資金的流向卻令人咋舌。在1989年，企業新增的資產中，投向廠房設備等實體資產的增量幾乎為零，絕大部分資金都用於購買土地和金融資產。尤其是中小企業和非製造業企業，更是這場囤地運動的主力軍，它們持有的土地增值佔了總增值的大部分。

這種模式與台灣在1980年代末、90年代初經歷的房地產狂潮有著驚人的相似之處。當時許多台灣的傳統產業公司，利用手中早期持有的廉價工業用地，在地價飆漲後進行資產重估，美化財報，並以此向銀行質押借款，投入股市或新的土地開發。而日本獨特的「主銀行制度」（Main Bank System），更為這場槓桿遊戲火上加油。在這種制度下，企業與某家主要往來銀行形成緊密的共生關係，銀行既是最大的債主，也常常是企業的重要股東。這種關係類似於台灣大型集團企業與特定金控家族之間的緊密聯繫，使得銀行在放貸時的風險評估變得相對寬鬆，變相鼓勵了企業的投機行為。企業的資產負債表看似光鮮亮麗，資產規模飛速擴張，但實際上只是靠著不斷堆高的負債砌成的「假性繁榮」。

泡沫破裂的現實：資產縮水與破產狂潮

然而，建立在沙灘上的城堡終究無法抵擋浪潮。從1989年開始，日本央行意識到經濟過熱的巨大風險，毅然決然地收緊貨幣政策，在一年多的時間裡連續五次升息，官方貼現率從2.5%飆升至6.0%。同時，大藏省（當時的財政部）對房地產貸款實施「總量管制」，嚴格限制資金流向房地產業。這兩記重拳瞬間刺破了泡沫。

日經指數在1990年應聲暴跌，一年內跌幅近40%。隨之而來的是地價的崩盤。東京的住宅用地價格在短短兩年內下跌超過三成。對於那些深度依賴資產價格上漲的企業而言，這無疑是滅頂之災。他們用作抵押的土地和股票價值大幅縮水，但債務卻一分未減。資產負債表瞬間惡化，許多企業陷入技術性破產。根據東京工商研究所的數據，1991年，負債總額在1000萬日圓以上的破產企業數量突破一萬家，總負債額超過8兆日圓，同比暴增三倍。此後，破產潮愈演愈烈，在2000年達到近1.9萬家的高峰。

為了生存，企業被迫開始痛苦的「去槓桿」過程。它們忍痛割肉，拋售手中的土地和金融資產以回籠現金，償還債務。曾經的「地王」如今成了土地最大的賣家。日本大型地產商三菱地所在1989年豪擲14億美元收購美國國家地標洛克菲勒中心，被視為日本國力鼎盛的象徵；但在1996年，卻只能以包含8億美元債務在內的3.08億美元價格將其出售，虧損超過10億美元。這種斷臂求生的案例比比皆是。

更重要的是，存活下來的企業也變得極度「惜借」。由於經歷了資產負債表的重創，企業的經營目標從擴張轉為保守，即使利率一降再降，它們也不願再進行新的投資，而是將賺來的現金流優先用於還債。從1997年到2004年，日本非金融企業的槓桿率從136.9%驟降至99.2%，淨減少了近38個百分點。銀行貸款餘額持續萎縮，宣告了那個靠借貸創造繁榮的時代徹底終結。

家庭的財富神話與破碎：從全民皆股神到「提前還貸」潮

泡沫經濟時代，不僅企業瘋狂，普通家庭也被捲入了這場財富盛宴。然而，當音樂停止時，他們同樣付出了沉重的代價，其行為模式也發生了180度的轉變。

賣地致富的黃金歲月

日本的土地所有制以私有為主，尤其在三大都市圈，私人擁有大量土地。地價的瘋狂飆漲，讓許多家庭一夜暴富。他們透過出售祖輩傳下來的土地獲得鉅額現金，然後將這些資金投入房市和股市，期待財富進一步增值。數據顯示，從1980年到1989年，日本家庭部門的總資產增長了160%，其中土地資產的漲幅更是高達188%。

在那個年代，財產性收入（利息、分紅、租金等）的增長速度遠超薪資增長。1990年，日本家庭的財產性收入高達59兆日圓，是十年前的三倍，甚至是當年償還房貸和消費貸總額的三倍以上。這種「錢滾錢」的輕鬆致富模式，讓許多人產生了財富可以無限增值的幻覺，從而更大膽地借貸消費和投資。這與台灣股市在1990年衝上一萬兩千點時「台灣錢淹腳目」的社會氛圍如出一轍，當時許多家庭主婦、計程車司機都成了股市專家，全民沉浸在投機的狂熱之中。

夢醒時分：薪資停滯與財富焦慮

泡沫破裂後，美夢變成了噩夢。隨著股價和房價的暴跌，家庭部門的資產大幅縮水。更糟糕的是，經濟的長期停滯導致企業獲利惡化，員工的薪酬增長也隨之放緩，甚至在1998年後轉為負增長。家庭的主要收入來源——薪資和財產性收入——雙雙熄火。

在這種情況下，日本家庭的理財觀念發生了根本性的轉變。財富增值的幻想破滅，取而代之的是深度的不安全感和風險規避心態。既然投資無法帶來可靠的回報，那麼最理性的選擇就是減少負債，降低利息支出。於是，一個奇特的現象出現了：儘管日本央行不斷降息，房貸利率降至歷史低點，但這並未刺激新的購屋需求，反而引發了一股史無前例的「提前還貸」潮。在1995年，日本的提前還款額創下近10兆日圓的歷史新高。人們寧願將手中的現金用於償還舊債，也不願進行新的投資或消費。

這種行為模式對經濟造成了深遠的影響。家庭部門的集體去槓桿，意味著消費需求的長期疲軟，這正是日本陷入通貨緊縮泥淖的重要原因之一。對於同樣有著高儲蓄率、厭惡負債文化傳統的台灣社會而言，日本家庭的這種心態轉變極具參考價值。一旦經濟前景變得不確定，資產價格出現大幅回檔，民眾的消費和投資信心可能會迅速逆轉，從而對內需驅動的產業造成巨大衝擊。

金融體系的沉淪與掙扎：從失速擴張到倒閉骨牌

在這場泡沫的興起與破滅中，金融機構既是推波助瀾者，也是最終的受害者。它們的失速擴張為危機埋下伏筆，而泡沫破裂後的連鎖倒閉，則幾乎讓整個日本金融體系瀕臨崩潰。

「住專危機」：影子銀行的致命誘惑

泡沫期間，銀行為了追逐獲利，將大量新增貸款投向了高風險的房地產業和金融保險業，而對實體經濟的製造業貸款增速甚至一度為負。其中，「住宅金融専門公司」（簡稱「住專」）扮演了極其不光彩的角色。「住專」最初是由銀行設立，旨在為個人提供購屋貸款的非銀行金融機構。然而，在泡沫時期，它們的業務重心悄然轉向，開始大量向房地產開發商發放高風險貸款，成為銀行規避監管、進行「迂迴融資」的工具。

這不禁讓人聯想到台灣在1990年代末至2000年初所面臨的金融挑戰。當時，台灣許多基層金融機構，如信用合作社和農漁會信用部，由於監管相對寬鬆，也出現了大量超貸、人謀不臧的問題，累積了巨額不良資產，最終引發了一連串的擠兌風波和金融風暴。日本的「住專」實際上扮演了類似的角色，它們的資金來源不僅有母體銀行，還包括農林系統的金融機構，這使得風險在整個金融體系內擴散。當房地產市場崩盤後，開發商無力還款，「住專」便首當其衝，爆發了嚴重的壞帳危機。1995年，大藏省的調查顯示，七家主要住專公司的壞帳規模高達6.4兆日圓，佔其總貸款額的近一半，最終不得不由政府介入進行清算。

主銀行的枷鎖與政府的「護送船隊」

危機初期，日本特有的「主銀行制度」反而延誤了問題的處理。由於銀行與企業之間存在著交叉持股、一榮俱榮的緊密關係，當企業陷入困境時，主銀行往往不願抽貸，甚至會繼續提供貸款，希望能幫助企業渡過難關，避免自身投資和債權的損失。這種行為雖然短期內穩定了局面，但實質上是將問題不斷向後拖延，導致大量本應破產的「殭屍企業」得以存活，佔用了寶貴的金融資源，拖累了整個經濟的復甦。

同時，日本政府奉行所謂的「護送船隊」（Convoy System）政策，即透過行政指導，讓體質較好的大型金融機構去併購或援助陷入困境的中小型機構，以維持金融秩序的表面穩定。然而，這種做法如同讓健康的船隻去拖曳漏水的破船，結果往往是自己也被拖垮。1997年亞洲金融風暴的爆發，成為壓垮駱駝的最後一根稻草。外部衝擊加劇了日本國內的經濟困境，此前被掩蓋的金融問題全面爆發。

從1997年開始，日本金融機構的倒閉潮如骨牌般展開。北海道拓殖銀行（當時日本第十大商業銀行）、山一證券（四大券商之一）、日本長期信用銀行等赫赫有名的金融巨頭相繼破產或被國有化。這場金融風暴的猛烈程度，迫使日本政府最終放棄了「護送船隊」的幻想，轉而採取更為激烈的手段，設立專門機構來處理不良債權。

政府的無奈接盤：唯一的加槓桿者

當企業和家庭都在拼命「去槓桿」時，整個經濟的需求端出現了巨大的缺口。為了避免經濟陷入無休止的螺旋式下滑，日本政府別無選擇，只能挺身而出，成為這場遊戲中唯一的「加槓桿者」。

財政收入銳減，支出卻不斷膨脹

泡沫破裂對政府財政造成了雙重打擊。一方面，隨著經濟衰退和資產價格下跌，政府的稅收收入和財產性收入大幅減少。企業獲利下滑導致法人稅減少，股市和房市交易冷清導致相關稅收萎縮。另一方面，政府的支出卻在急劇膨脹。為了刺激經濟，政府推出了一輪又一輪的大規模公共工程建設計畫；同時，隨著人口高齡化，社會保障相關的轉移支付不斷攀升；更重要的是，為了拯救瀕臨崩潰的金融體系，政府必須投入鉅額公共資金來彌補損失和為銀行注資。

一進一出之間，日本政府的財政狀況迅速惡化。在1991年，政府尚有超過30兆日圓的淨儲蓄，但到了1998年，這一數字已經轉為負值，並從此一去不復返。

從財政援助到直接注資：漫長的救贖之路

面對金融危機，日本政府的應對經歷了一個從被動到主動的過程。最初，政府主要提供金融援助，例如動用財政資金承擔了「住專」危機中的部分損失。但隨著危機的深化，這種零敲碎打的方式已不足以應對。1998年，日本政府痛下決心，投入總計高達60兆日圓的公共資金框架，設立了「整理回收機構」（RCC），其功能類似於美國在儲貸危機後設立的RTC。該機構負責接管破產金融機構，並剝離、處置其不良資產。同時，政府也直接向一些具有系統性重要性的大型銀行注入資本金，以提高其資本充足率，恢復其放貸能力。這場漫長而昂貴的金融重建，直到2000年代中期才基本完成，但代價是政府債務的急劇攀升。

國債雪球越滾越大：留給未來的課題

為了彌補巨大的財政缺口，日本政府只能大量發行國債。從1991年到1999年，政府的年度債券融資規模翻了近十倍。私人部門償還的債務，最終以政府債務的形式轉移到了公共部門。這導致日本的政府債務與GDP之比從1991年的約66%，一路飆升至目前的超過260%，在全球主要已開發國家中高居榜首。這顆越滾越大的國債雪球，成為日本經濟長期以來揮之不去的陰影，也極大地限制了其未來應對新危機的財政政策空間。

結語：日本經驗給台灣的三大啟示

回顧日本「失落的三十年」，這段從全民狂熱到集體沉寂的歷程，並非只是遙遠的個案研究，而是為身處相似經濟結構與發展階段的台灣，提供了極其寶貴且深刻的啟示：

第一，警惕資產價格與債務驅動的增長模式。 日本的經驗表明，當房地產和股市脫離基本面，在過度槓桿的推動下瘋狂上漲時，其結局必然是災難性的。這不僅會摧毀企業和家庭的財富，更會對實體經濟造成長期而深遠的結構性傷害。台灣的產業發展高度集中於科技業，房地產市場也長期處於高位，如何有效管理資產價格，防止過度槓桿化，是決策者必須時刻保持警惕的課題。

第二，深刻理解「資產負債表衰退」的頑固性。 一旦陷入這種衰退，傳統的貨幣政策（如降息）將會失靈。因為問題的核心不在於資金的價格（利率），而在於私人部門缺乏借貸和投資的意願。在這種情況下，財政政策必須扮演更積極的角色，但如何確保財政支出的效率，避免產生新的浪費和殭屍企業，則是一大挑戰。同時，這也提醒投資者，在經濟大環境逆轉時，現金流和穩健的財務狀況遠比帳面上的資產價值更為重要。

第三，金融體系的健康是經濟復甦的基石。 日本早期處理金融問題時的拖延和不透明，付出了慘痛的代價，讓「殭屍企業」和「殭屍銀行」拖垮了整個經濟的活力。相比之下，美國在2008年金融海嘯後的應對雖然痛苦，但更為迅速和徹底，這也是其經濟能較快復甦的原因之一。對台灣而言，維持金融監管的獨立性與專業性，及時、透明地處理金融機構的不良資產，是防範系統性風險、確保經濟長期穩健發展的生命線。

歷史不會簡單重複，但總會驚人地相似。日本走過的這條漫長而曲折的去槓桿之路，為我們提供了一個絕佳的壓力測試案例。在當前全球經濟充滿不確定性、利率環境正在發生結構性轉變的今天，重新審視日本的經驗，或許能幫助我們在未來的風浪中，做出更為審慎和明智的決策。