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拆解「圍牆花園」與「開放網路」：給台灣投資者的廣告科技入門課
在分析最新一季的美國科技股財報時，一個令人困惑的現象浮上檯面：一邊是Google、Meta等數位廣告巨頭（市場稱之為「圍牆花園」）繳出亮眼成績單，營收成長穩健甚至加速；另一邊，卻是The Trade Desk（以下簡稱TTD）、Magnite這些被視為產業創新動力的「廣告科技」（AdTech）公司，成長顯著放緩，股價也承受巨大壓力。
這種強烈的反差讓許多投資人感到迷惘。難道代表著獨立、開放的數位廣告生態系正在走向末路，未來將由少數幾個科技巨頭完全掌控？或是，這只是短期因素造成的市場雜訊？
根據專業研究機構Rosenblatt Securities在2025年8月18日發布的產業報告，他們認為這其中大部分是「假象」（head fake），主要由兩大短期因素驅動：匯率的順風和政治廣告週期的逆風。然而，我認為這個觀點只說對了一半。如果我們把視野拉遠，將近期的新聞動態納入考量，會發現表象之下，一場更深刻、更具顛覆性的結構性轉變正在發生。這場轉變的核心，是零售媒體（Retail Media）的崛起，特別是亞馬遜（Amazon）這頭巨獸的甦醒，以及它對整個廣告生態系造成的衝擊。
對於身在台灣的投資者而言，要理解這場發生在太平洋彼岸的產業戰爭，我們必須先從最基本的概念開始，釐清「圍牆花園」與「廣告科技」的本質區別，並將其與我們熟悉的台灣及日本市場進行類比。
什麼是圍牆花園？從Google、Meta看懂百貨公司式的數位帝國
想像一下台北信義區的新光三越或SOGO百貨。它們不僅擁有黃金地段的實體建築，更重要的是，它們掌握了最寶貴的資產：成千上萬的顧客，以及這些顧客的消費習慣。商場內的每一個專櫃、每一條動線、每一次促銷活動，都由百貨公司統一規劃管理。品牌如果想在這裡接觸到高品質的客群，就必須遵守百貨公司的規則，支付上架費和抽成。顧客從進門到離開，所有的行為數據都留在了百貨公司的系統裡。這就是一個封閉但高效的商業生態系。
在數位世界裡，Google、Meta、Amazon就是這樣的「圍牆花園」（Walled Gardens）。
- Google：擁有全球最大的搜尋引擎、YouTube影音平台、Gmail、Android作業系統和Chrome瀏覽器。它掌握了用戶的「意圖數據」（你想買什麼、想知道什麼），並在其龐大的自有平台（我們稱之為「自有媒體」或Owned-and-operated properties）上展示廣告。
- Meta：擁有Facebook、Instagram、WhatsApp等社群平台。它掌握了用戶的「身份數據」（你是誰、你的興趣、你的人際關係），並讓廣告主能夠精準地根據這些標籤觸及目標受眾。
- Amazon：擁有全球最大的電商平台。它掌握的是最具價值的「交易數據」（你實際買了什麼、瀏覽過哪些商品）。
- TTD：其2025年第三季的營收成長指引（預計至少14%）相較於前兩季（第一季25%，第二季19%）大幅減速。其中，光是去年同期政治廣告造成的高基期，就拖累了成長率約220個基點。
- Viant（另一家DSP）：其第三季的成長減速中，有高達400個基點是來自於政治廣告的比較效應。
- Magnite和Nexxen（SSP公司）：同樣面臨200至400個基點不等的政治廣告比較壓力。
這些巨頭的共同點是，它們在自己的「花園」裡制定所有規則。廣告主只能使用它們提供的工具、在其平台上投放廣告，並依賴它們提供的成效報告。所有用戶數據都保留在花園內部，不會與外界分享。這是一個封閉的循環，也是它們獲利的根基。
若將此概念對應到亞洲市場，台灣投資者可以參考LINE和日本的樂天（Rakuten）。LINE在台灣不僅是通訊軟體，它還整合了新聞、支付、購物、叫車等多種服務，形成一個強大的生活圈。廣告主可以透過LINE的官方帳號、LAP廣告平台，在其生態系內觸及廣大用戶。同樣地，樂天在日本也從電商出發，擴展到金融、電信、旅遊等領域，建立了一個龐大的點數經濟圈與會員體系，這也是一種圍牆花園的體現。台灣的電商龍頭如momo（富邦媒）和PChome，也正積極利用其龐大的會員基礎和購物數據，發展自己的零售媒體廣告業務，朝著圍牆花園的方向邁進。
廣告科技（AdTech）又是什麼？開放網路世界的「廣告代理商」
相對於封閉的圍牆花園，數位世界還存在著廣闊的「開放網路」（Open Internet）。這包含了數以百萬計的新聞網站（如紐約時報、台灣的各大媒體）、部落格、論壇、中小型電商網站以及各式各樣的App。這些網站和App也需要透過廣告來獲利。
廣告科技（AdTech）公司的使命，就是為這個破碎但充滿活力的開放網路世界提供交易的基礎設施。我們可以將它們理解為一群專業的「中間商」或「代理商」，主要分為兩大類：
1. DSP（Demand-Side Platform，需求方平台）：代表廣告主（買方）的利益。它們提供一個平台，讓廣告主可以一站式地採購來自整個開放網路的廣告版位。The Trade Desk (TTD) 就是這個領域的全球領導者。它的角色就像一個神通廣大的廣告採購專家，幫助品牌（例如Nike）在數千個不同的網站和App上，自動化地找到最符合其目標客群的版位並進行競價。
2. SSP（Supply-Side Platform，供應方平台）：代表媒體發布商（賣方）的利益。它們幫助網站和App將自己的廣告版位賣出最好的價格。Magnite 是這個領域的佼佼者。它的角色就像媒體的銷售總監，將旗下眾多媒體的廣告庫存打包，接入全球的廣告交易市場，以最高效率變現。
這個體系的核心價值在於「獨立」與「開放」。TTD不擁有任何媒體，因此可以客觀地為廣告主選擇最有效的投放管道；Magnite不代表任何廣告主，所以能專心為媒體主爭取最高收益。它們共同支撐起一個相對於圍牆花園的獨立生態。
在台灣，類似的本土業者有Appier（沛星互動），它以AI技術為核心，提供行銷自動化與廣告解決方案，是台灣在國際上知名的AdTech公司。日本則有FreakOut Holdings等上市公司，扮演著相似的角色。理解了這兩大陣營的根本區別，我們才能深入剖析當前市場分歧背後的真正原因。
財報背後的兩個「障眼法」：匯率與政治廣告的短期影響
根據Rosenblatt的報告分析，近期Walled Gardens與AdTech表現分歧，很大程度上源於兩個容易被忽視的短期因素。這兩個因素就像魔術師的障眼法，掩蓋了真實的產業動態。
美元強勢下的意外贏家與輸家
第一個因素是外匯。Google、Meta、Amazon等Walled Gardens是全球性企業，營收遍布世界各地，以當地貨幣計價（如歐元、日圓、英鎊）。當美元走強時，它們將海外賺取的營收換算回美元財報時，數字會變得更大。這就形成了一種「匯率順風」。
報告指出，2025年第二季，Meta的廣告營收成長從第一季的16.2%加速至21.5%，增幅高達530個基點。但如果排除匯率變動的影響，實際的業務成長只加速了約210個基點。同樣，Google的廣告成長從8.5%提升到10.4%，但扣除匯率因素後，兩季的成長率幾乎持平，都在10%左右。這意味著，它們財報上的「成長加速」，有相當一部分是來自美元升值的會計效果，而非業務本身的強勁擴張。
反觀AdTech公司，如TTD和Magnite，它們的業務和計費主要以美元為基礎。即使它們的客戶遍布全球，但交易大多在以美元計價的平台上完成。因此，美元的強弱對它們的財報影響相對較小。
這就造成了一個不公平的比較：Walled Gardens因為匯率而「美化」了業績，而AdTech公司則沒有這個紅利。當投資者只看最終的營收成長率時，很容易得出「Walled Gardens表現優於AdTech」的結論，卻忽略了背後的匯率幻象。
消失的選舉紅利：為何廣告科技公司面臨更艱困的比較基期
第二個因素是政治廣告的週期性。在美國，選舉年（特別是總統大選和期中選舉）會帶來數十億美元的政治廣告支出。這些競選活動的目標非常明確：在特定的選區，觸及特定的選民群體（例如，搖擺州的年輕女性選民）。
相較於Walled Gardens內相對標準化的廣告產品，開放網路透過AdTech工具提供了更靈活、更精準的數據定位能力。競選團隊可以利用第三方數據，在特定的新聞網站、地方論壇上對目標選民進行「外科手術式」的廣告打擊。因此，AdTech平台往往是政治廣告的最大受益者。
2024年是美國的選舉大年，大量的政治廣告預算湧入了以TTD為代表的AdTech生態系，推高了它們在2024年下半年的營收基數。然而，2025年並非重要的選舉年，政治廣告支出大幅縮水。這就導致AdTech公司在2025年下半年面臨一個極其不利的「比較基期」（Year-over-Year comparison base）。
報告數據明確指出了這一點：
Walled Gardens雖然也承接政治廣告，但佔其龐大營收的比例相對較低，因此受選舉週期的影響遠不如AdTech公司劇烈。當AdTech公司因為「消失的選舉紅利」而成長放緩時，Walled Gardens的成長曲線顯得更加平穩，甚至在匯率的幫助下呈現加速態勢。
這兩個因素疊加，完美解釋了為何近期市場會出現如此大的分歧。從這個角度看，Rosenblatt的分析師認為這是一種「均值回歸」（mean reversion）的潛在機會是合理的：當美元匯率趨於穩定，以及2026年新的選舉週期到來時，AdTech公司的成長數據可能會再次反超Walled Gardens。
然而，如果故事就此結束，那就太低估了科技產業的殘酷性。一個更深層的結構性威脅，正在悄悄侵蝕開放網路的根基。
表象之下的結構性巨變：亞馬遜的崛起與沃爾瑪的背叛
當市場還在糾結於匯率和政治廣告這些短期噪音時，一則看似不起眼的新聞揭示了冰山下的巨大危機。根據權威科技媒體《The Information》在2025年8月14日的報導，零售巨頭沃爾瑪（Walmart）正在「疏遠」與TTD的合作關係。
這則新聞的殺傷力遠比任何財報數字都來得巨大。要理解其嚴重性，我們必須先認識到「零售媒體」（Retail Media）這股正在重塑數位廣告版圖的強大力量。
不只是電商巨頭：亞馬遜如何成為新的廣告巨獸
過去十年，數位廣告市場的主旋律是Google（搜尋）和Meta（社群）的雙頭壟斷。但現在，第三極正在以驚人的速度崛起，那就是以亞馬遜為首的零售媒體。
零售媒體的邏輯很簡單：沒有什麼比消費者的實際購買行為數據更有價值的了。當你在亞馬遜上搜尋「慢跑鞋」，瀏覽了三個品牌，最終購買了其中一個時，亞馬遜不僅知道你的「意圖」，更掌握了你最終的「決策」。這種直接與銷售掛鉤的「第一方數據」（First-party data），是所有品牌夢寐以求的聖杯。
利用這些數據，亞馬遜建立了一個龐大的廣告帝國。品牌可以在亞馬遜的搜尋結果頁、商品詳情頁，甚至在亞馬遜旗下的Twitch直播平台、Fire TV上投放廣告。廣告的成效可以直接用銷售額來衡量，投資報酬率（ROAS）清晰可見。這對於品牌商，特別是消費品公司來說，具有無可抗拒的吸引力。
翻看Walled Gardens的成長率圖表（Chart 2），我們會發現亞馬遜的廣告業務成長曲線幾乎是所有巨頭中最為穩健強勁的。它已經悄然成為全球第三大數位廣告平台，正在不斷侵蝕Google和Meta的市佔率。
這股趨勢同樣席捲台灣。打開momo或PChome的網站，你會看到越來越多的「贊助商品」或「推薦廣告」。這正是它們效仿亞馬遜，將網站流量和購物數據轉化為高利潤廣告收入的嘗試。對於供應商而言，在這些平台上投放廣告，幾乎是確保商品曝光度的必要投資。
沃爾瑪的選擇：The Trade Desk面臨的釜底抽薪之痛
亞馬遜的成功，讓全球所有大型零售商都意識到了自己數據的價值，沃爾瑪正是其中最積極的一個。沃爾瑪擁有全美最大的線下零售網路和龐大的線上用戶群，其成立的廣告部門Walmart Connect被視為唯一有潛力挑戰亞馬遜的零售媒體。
然而，沃爾瑪與亞馬遜走了一條不同的路。它選擇與獨立的AdTech公司合作，利用開放網路的技術來建立自己的廣告平台。其中，最重要的合作夥伴就是TTD。2021年，沃爾瑪將其DSP業務獨家建立在TTD的平台之上。
這次合作被視為開放網路陣營對抗Walled Gardens的一次重大勝利。它證明了，即使是沃爾瑪這樣的零售巨頭，也可以不必自己從零開始打造一個封閉花園，而是可以藉助TTD這樣的獨立平台，將自己的第一方數據與開放網路的觸及範圍相結合，創造一個強大的廣告產品。對於TTD而言，與沃爾瑪的結盟是其商業模式的最佳背書，是其進軍利潤豐厚的零售媒體領域的橋頭堡。
但現在，這一切可能將化為泡影。
沃爾瑪的「疏遠」，意味著它可能正在考慮放棄這條「開放」路線，轉而尋求建立自己的、更封閉的廣告技術，或者與其他技術方合作——甚至有可能是亞馬遜的AWS。這背後的潛台詞是：沃爾瑪發現，即使與TTD合作，也很難追上亞馬遜的步伐，或許唯一的出路就是效仿亞馬遜，建立自己的圍牆花園。
如果沃爾瑪最終與TTD分道揚鑣，這將是TTD乃至整個開放網路生態系的一次戰略性重創。這不僅僅是失去一個大客戶那麼簡單，它動搖了TTD的核心敘事——即作為獨立平台，賦能所有品牌和零售商，對抗Walled Gardens。如果連沃爾瑪都選擇了背叛，其他正在觀望的零售商（如Target、Kroger）會作何感想？
這不再是匯率或政治廣告那樣的短期問題，而是一個關乎生存模式的結構性危機。開放網路的根基，正在被零售媒體這股強大的引力拉向封閉。
串流影音的戰國時代：Netflix的霸主地位與內容的價值
在廣告市場的激烈廝殺之外，報告中的另一組數據也揭示了媒體產業的未來走向。尼爾森（Nielsen）的數據顯示，儘管競爭激烈，Netflix在美國串流媒體總觀看時長中的佔有率依然驚人。在2025年第二季度，Netflix的熱門節目觀看時長佔據了Top 10榜單的58%，第三季度至今更是高達64%。
這再次印證了顛撲不破的真理：「內容為王」（Content is King）。無論平台技術如何演變，優質、獨特的內容始終是吸引用戶的最終護城河。《魷魚遊戲》（Squid Game）系列在全球的巨大成功，以及近期熱播的《KPop Demon Hunters》等原創作品，都展示了Netflix在內容製作上的全球化實力。
值得注意的是，隨著Netflix、Disney+等串流巨頭紛紛推出帶有廣告的低價訂閱方案（Ad-supported tier），它們也正在演變成新型態的「圍牆花園」。它們擁有海量的用戶觀看數據，可以為廣告主提供在高品質影視內容中進行品牌曝光的絕佳機會。這將進一步分食傳統電視廣告的預算，同時也對YouTube和開放網路的影音廣告構成了新的挑戰。
結論：撥開短期迷霧，正視結構性風險
總結來看，2025年第二季美國數位廣告市場的分歧，確實部分源於匯率和政治廣告週期的短期影響。從這個層面分析，AdTech公司未來或許存在因「均值回歸」而反彈的交易性機會。
然而，身為一個長期觀察產業趨勢的分析者，我必須警告台灣的投資者，切勿被這些短期因素蒙蔽了雙眼。真正的風暴，來自於零售媒體所引發的結構性板塊漂移。亞馬遜廣告業務的不可阻擋，以及沃爾瑪對TTD合作關係的動搖，都指向一個令人不安的未來：最有價值的「第一方數據」正在加速向少數幾個圍牆花園集中。
對於The Trade Desk和它所代表的開放網路陣營而言，這是一場關乎存亡的保衛戰。它們需要向市場證明，開放、獨立的模式，依然能夠為品牌和零售商創造超越封閉花園的價值。但沃爾瑪的案例，無疑為這條道路蒙上了一層濃重的陰影。
給台灣投資者的最終建議是：在評估美國科技股時，必須超越財報上的單季成長數字。要深入理解不同商業模式之間的競爭與消長，辨識出哪些是週期性的順風或逆風，哪些又是決定長期勝負的結構性趨勢。在這場數位廣告的權力遊戲中，對第一方數據的掌控權，將是定義下一代贏家的終極關鍵。而零售巨頭們，顯然已經築起了越來越高、越來越堅固的圍牆。
