當您在投資組合中配置美元資產或關注美聯儲的利率決策時，您必須意識到一個「隱形買家」正在重塑美國公債市場的供需結構。這個買家不是一個國家，也不是一家傳統銀行，而是加密貨幣世界中的巨擘——美元穩定幣發行商。

穩定幣（Stablecoin）作為一種旨在維持價格穩定的加密貨幣，其總市值已在 2025 年 7 月突破 2600億美元，其中美元穩定幣佔據了超過 98% 的份額。這筆龐大的資金，正以驚人的速度流向美國公債，特別是

短期公債（T-bills）。

這場由數位資產引發的金融現象，帶來的不僅是短期的市場支撐，更可能加劇美公債收益率曲線的結構性風險。

一、Tether的衝擊：穩坐全球第七大美公債買家 要理解穩定幣的影響力，必須看其核心數據：

規模超越主權國家：截至 2025 年第二季度，主要的穩定幣發行商 Tether（USDT的發行方）持有的美國公債總量已超過 1200億美元。

排名震撼全球：在 2024 年期間，Tether 甚至已成為所有國家中第七大美國公債買家。它的美公債持有量已

高於傳統大型經濟體如德國（約 1114 億美元）。

這個現象的本質，是全球對美元資產的巨大需求，透過數位貨幣的形式被重新包裝，成為對美[018]不只是加密貨幣：解讀美國《GENIUS Act》與香港《穩定幣條例》背後的美元保衛戰[018]不只是加密貨幣：解讀美國《GENIUS Act》與香港《穩定幣條例》背後的美元保衛戰國公債的 強制性需求。穩定幣發行方必須持有足夠的高品質流動資產來實現 1:1 的剛性兌付，因此，流動性最強的短期美國公債，自然成為其儲備資產的首選。

監管加碼：從「隱形」到「義務」買家 美國國會在 2025 年 6 月通過的《 GENIUS Act》（天才法案），更是從法律層面將這種需求制度化。該法案明確規定，美元穩定幣的儲備資產，必須是美元現金或到期日不超過

93天 的短期美國公債等高流動性資產。這項立法等於將穩定幣發行商推上了美國短期公債「義務買家」的地位，為美國這個持續發行大量債務的國家，提供了一條新的、結構性的融資循環鏈。

二、穩定幣對美公債市場的結構性影響 穩定幣的資金注入並非全面性的利多，而是對美公債市場造成了結構性的偏向。

1. 短期公債的支撐與流動性偏好 穩定幣的投資動機是追求 短期流動性管理，而非長期機構投資者追求的久期匹配。因此，其儲備資產高度集中於

1年期以內 的短期國庫券和隔夜逆回購。這種資金流向，對市場產生了兩個積極作用：

緩解短期融資壓力：在美國財政赤字高企，且愈發依賴短期國庫券融資的背景下，穩定幣的增量需求是短端市場的重要支柱。

提高數位支付效率：這批短期美公債為穩定幣提供了堅實的價值背書，使「數位美元」能以低成本、高效率的方式，在全球跨境支付、DeFi（去中心化金融）等場景中流通，強化美元的國際主導地位。

1. 長期公債的脆弱性與曲線陡峭化風險 然而，穩定幣對 長期公債市場的影響微乎其微。長期美公債市場的需求主導者，一直是外國央行、退休金和保險公司等長期機構投資者。

在當前美聯儲持續縮表、全球央行持續減持美元資產的背景下，長期公債市場的

供需缺口仍然較大。穩定幣的資金無法跨越其對流動性的嚴格要求，去承接長期公債的發行壓力。

這造成了一個潛在的投資風險： 美公債收益率曲線的陡峭化。當短期公債有穩定幣的需求支撐，而長期公債則面臨持續的供需失衡時，短端和長端利率的走勢分化將加劇，即長端利率相對於短端利率維持在高位，甚至攀升。

結論與投資啟示：短期支撐與長期債務的權衡 穩定幣的故事，其實是美國國家戰略與市場力量的完美結合。它利用私人部門的技術，解決了美元在數位時代的流通效率問題，並意外地為美國政府提供了一個穩定的短期融資管道。

然而，臺灣投資者應當清晰地認識到： 穩定幣只是美元的載體，無法解決美國自身長期債務增加對美元信用的根本性侵蝕。

在美聯儲可能降息、而美國長期財政赤字問題未得到根本性解決的背景下，投資策略必須區分短端和長端的差異。

如果您追求短期流動性和較低風險，短期美公債因穩定幣的結構性需求而更具支撐力。 如果您考慮久期配置，則必須警惕長期公債在缺乏傳統買家承接下的脆弱性，並謹慎評估收益率曲線陡峭化所帶來的風險。 穩定幣的巨浪，為我們理解美元與美公債的動態關係，提供了一個前所未有的數位視角。

序言：華爾街巨頭的「區塊鏈豪賭」

近來，一則消息在華爾街引發了巨大迴響：全球最大的資產管理公司——貝萊德（BlackRock）正積極將數萬億美元的美國國債和貨幣市場基金資產，轉向一個名為現實世界資產代幣化（Real-World Assets, RWA）的新興領域。

RWA 不再是虛擬世界的炒作，而是透過區塊鏈技術，將你我熟悉的美國國債、房地產、甚至企業貸款等擁有穩定現金流的資產，變成可以在數位世界中流通的「代幣」。市場數據顯示，RWA代幣化規模正呈激增數倍的態勢。

這場由效率驅動的金融革命，究竟會如何改寫華爾街的遊戲規則？對於身處台灣，關注美股與全球資產配置的投資人來說，RWA又藏著哪些降低投資門檻、提升流動性的機會？

一、什麼是 RWA？散戶也該懂的「金融煉金術」

要理解RWA債券，首先要將它從傳統的加密貨幣中區分開來。

簡單來說，RWA債券是一種「證券型代幣」。它不是沒有實體支撐的虛擬資產，而是將現實世界中具有穩定現金流的資產的債權，透過區塊鏈技術進行代幣化（Tokenization）。

您可以將這個過程理解為一種數位時代的「金融煉金術」。它不是無中生有，而是將實體資產的價值，搬到區塊鏈這座超級數位高速公路上。

根據專業報告的定義，RWA債券的核心特徵是「雙錨定」：

1. 錨定底層資產現金流： 它的價值來自於實體資產（如國債利息、房地產租金）所產生的穩定收益。
2. 錨定智能合約規則： 收益的分配、到期還款等都寫在智能合約（Smart Contract）中，自動執行，減少了人為干預的空間。

RWA 底層資產的三大類別

RWA的應用範圍極廣，報告將其分為三大類：

• 金融資產類： 美國國債、企業貸款、貨幣市場基金。這是目前市場規模最大的領域。
• 實物資產類： 房地產、基礎設施（如充電樁、光伏電站）。
• 權益資產類： 碳排放權、知識產權等具有未來收益權的資產。

二、效率才是王道：RWA比傳統債券快在哪裡？

RWA得以在華爾街迅速崛起，核心競爭力在於其對於傳統金融效率的顛覆性提升。這場革命的關鍵，就藏在技術底層的「區塊鏈 + IoT + 預言機」組合拳中。

在台灣，我們熟悉的股票或債券交易，從下單到最終交割（資金與證券交換完成），通常需要T+2或T+3個工作日。這中間的流程涉及許多人工審核、清算所確認，費時費力。

RWA 則將這種漫長的流程，直接提升至「7×24小時、秒級清算」的效率。

RWA 相對於傳統 ABS 的三大優勢：

在美國，將資產打包出售的工具稱為資產支持證券（ABS）。RWA債券與傳統ABS的比較，堪稱效率的飛躍：

• 模式革命：從「人工驅動」到「代碼自動化」
  • 傳統 ABS： 依賴律師、會計師、託管行等多方人工審核與文件傳遞。
  • RWA 債券： 依賴智能合約。一旦資產確權上鏈，收益分配、到期贖回等複雜流程皆由程式碼自動執行，消除了大量中間環節的人工作業風險與時間浪費。
• 流通革命：從「T+N」到「7×24 小時秒級清算」
  • 這正是 RWA 比傳統債券快上數倍的關鍵所在。區塊鏈實現了資產所有權的即時轉移，買賣雙方幾乎能在同一秒完成資金與資產的交割，這對高頻交易和跨境交易來說是革命性的突破。
• 透明度革命：全鏈數據即時可查
  • RWA的底層資產信息、現金流狀況和智能合約執行規則，理論上都可以做到全鏈上實時可查。這極大地提高了透明度，降低了傳統金融中常見的信息不對稱風險。

三、科技巨頭入場：貝萊德的「RWA藍圖」與美國監管的態度

RWA 的爆發，離不開華爾街機構的推波助瀾。

貝萊德的 RWA 藍圖

貝萊德這樣的全球頂級資產管理者積極布局RWA，目的並非追逐熱點，而是看準了區塊鏈技術能為現有萬億級資產帶來的成本節約和效率提升。

通過代幣化，貝萊德可以將其龐大的基金產品更細微地分割，讓更多散戶能以更低的金額（例如，低至數百美元）參與美國國債的投資，這在傳統金融中是難以想像的。這不僅降低了投資門檻，也為機構本身打開了新的獲客渠道。

美國監管的審慎與開放

美國監管機構對於RWA的態度，是採取「邊實驗、邊立法」的策略。雖然報告中提到美國透過《數字資產市場清晰法案》（CLARITY Act）建立框架，但其核心精神是不扼殺創新，而是納入監管。

例如，針對代幣化過程中的重要一環——穩定幣，美國國會持續推動《GENIUS法案》等立法，試圖建立一套雙軌制監管：

• 大型發行商（流通量超百億美元）需接受嚴格的聯邦監管。
• 小型發行商則可選擇州級監管。

這種做法顯示了華盛頓承認代幣化資產的潛力，並正在為其建立合規的高速公路。

結論：RWA是未來資本市場的「新護城河」

RWA債券的興起，標誌著傳統金融與數位金融正在加速融合。它對於美股投資人最大的意義在於：

1. 資產民主化： 讓散戶能以低門檻（例如，數百美元）參與原本只有大型機構才能進入的資產領域，如私募股權或大型基建項目。
2. 交易成本降低： 透過智能合約減少中間環節，長期來看有望降低交易與託管成本。

RWA不僅是金融工具的升級，更是資本市場底層結構的重塑。對於投資人來說，理解RWA、掌握其運作機制，將是判斷未來金融科技企業、評估華爾街機構競爭優勢的新護城河。

近年來，數位貨幣發展迅速。2025 年 7 月，美國國會通過了《引導與建立美國穩定幣國家創新法案》(GENIUS Act)，為穩定幣的發行建立了首個全面的聯邦監管框架。在本文中，我們將穩定幣與國家銀行券進行比較，從歷史角度加以探討。國家銀行券是 1863 年至 1935 年在美國流通的一種私人發行貨幣。

▋什麼是穩定幣？

穩定幣是一種數位貨幣，其設計旨在透過與美元等基準掛鉤，來維持穩定的名目價值。穩定幣的目標是結合去中心化支付系統的技術優勢——例如記錄交易的數位方法（即數位帳本／區塊鏈）和代表傳統資產的方法（例如代幣化）——以及傳統貨幣形式的便利性。

GENIUS 法案為法幣儲備的穩定幣在美國提供了明確的法律基礎。根據該法案，合格支付穩定幣發行機構 (PPSI)——例如受聯邦監管的銀行、經核准的非銀行機構或符合資格的州特許實體——被授權發行穩定幣。該法案規定，穩定幣必須由安全的流動性資產提供一比一的足額儲備，這些資產例如美元、短期國庫券、商業銀行的無擔保存款或約當現金。發行機構不得對穩定幣餘額支付利息或收益，而持有者在發行機構破產時享有優先求償權。為提高透明度，發行機構必須每月公開揭露其儲備金。

▋國家銀行券：歷史上的相似案例

穩定幣或許讓人覺得新穎，但在概念上，它們與美國金融史上一個更早的時代相互呼應。從 1863 年到 1935 年，「國家銀行券」作為一種由公債支持的私人貨幣廣泛流通。這些銀行券由 1863 年與 1864 年的《國家銀行法》授權，由國家銀行發行，而國家銀行是依聯邦法律特許設立的商業銀行。

國家銀行的票券發行是如何運作的呢？一家銀行若滿足擁有最低資本額等一系列要求，便可向貨幣總稽核辦公室申請國家銀行執照。銀行一旦取得國家銀行執照，就可以用其資本購買政府公債。為了印製票券，銀行接著必須將符合票券發行資格的美國政府公債存放在財政部。國家銀行券可兌換為法定貨幣，例如硬幣或綠背紙鈔（由財政部直接發行的紙幣）。一般而言，銀行可發行的票券價值最高可達其存放公債面值的 90%。這種結構確保了票券有超額抵押，一旦發行銀行違約，可用政府公債來保障票券持有人的權益。事實上，從 1863 年到 1935 年間，發生了超過 2,000 起國家銀行倒閉事件，但國家銀行券的持有者從未蒙受任何損失。

《國家銀行法》最初的動機有兩方面。首先，發行國家銀行券是為了創造一種統一的貨幣。在國家銀行時代（1863-1913）之前，有所謂的自由銀行時代（1837-1863），當時的法律通常要求銀行以州政府的公債來為其發行的任何票券提供擔保。由於各州時常違約，州公債是一種有風險的投資。這種風險時常引發人們對銀行券價值的疑慮，因此同一種銀行券在同一時間、全國不同地區的市場價值往往不同，從而降低了其作為交易貨幣的實用性。透過新成立的國家銀行體系提供流通貨幣，是為了創造一種統一的貨幣，讓銀行券在全國各地都具有相同的價值。

其次，將國家銀行券的發行與聯邦政府公債直接掛鉤，是為了增加對公債的需求。聯邦政府在內戰期間支出遽增，為籌措這些費用，便希望發行政府公債。因此，創造一種以自身債務為基礎的貨幣，便成了一種權宜之計。

然而，國家銀行所做的，不僅是發行銀行券和投資政府公債。它們實質上在同一個實體內經營兩項業務。首先，它們經營票券發行業務，這讓它們能從政府公債賺取利息，卻無須支付利息給票券持有者。因此，在國家銀行時代，國家銀行攫取了大部分的「鑄幣稅」（政府透過創造貨幣所獲得的收入）。其次，國家銀行也經營一般的商業銀行業務，透過存款和股本為貸款和證券融通資金，一如現今的商業銀行。

▋歷史能為穩定幣的潛在成功帶來什麼啟示？

這些歷史細節顯示，國家銀行券與穩定幣有許多共通之處。與國家銀行券相似，GENIUS 法案下的穩定幣也是私人發行，但可由政府證券提供部分或全部的擔保。此外，它們由許多私人實體發行，這些實體被授予執照，可透過持有政府公債賺取鑄幣稅。如同國家銀行，穩定幣的發行機構也可以從事其他業務。最後，穩定幣與國家銀行券一樣，都承諾按面值贖回，而且即使發行機構倒閉並對穩定幣以外的其他負債違約，其與政府貨幣一比一的兌換性理應也能維持。

國家銀行券最初的成功主要有兩個原因。首先，由於它們的交易價格與綠背紙鈔和硬幣相同，因此相較於其他流通票券，它們是更有用的貨幣形式。其次，銀行券幾乎沒有面臨來自其他貨幣形式（例如銀行存款）的競爭。在存款保險興起之前，存款通常是高風險的投資，且在歷史上並非廣為接受的支付形式。

然而，隨著美國銀行同業體系的發展，使用存款進行支付變得日益普遍。雖然到 1880 年底，國家銀行券約占銀行總資產的 20%，此後該比例便不斷下降。銀行券的減少，正好反映在存款的增加上。此一模式與銀行券需求下降，以及銀行存款作為替代貨幣來源的興起，兩者趨勢一致。

銀行存款相較於國家銀行券的一項優勢是能夠賺取利息。而且，儘管存款仍是有風險的投資，但隨著支付系統的改善，它們變得越來越有吸引力。最終，大多數希望為交易目的而持有貨幣的家庭和企業，都選擇持有存款而非國家銀行券，他們使用支票或銀行間電匯來進行支付，而不是攜帶票券。

國家銀行券與銀行存款之間的這種動態關係，對於穩定幣的潛在崛起，是一個具有警示意味的故事。目前，大多數零售存款的利息微乎其微。此外，銀行對電匯等大額即時支付收取可觀的費用。然而，隨著穩定幣變得更普及，傳統的中心化支付系統可能會相應地做出改變，變得更具吸引力。為了避免流失寶貴的存款，銀行可能會開始提供更優惠的存款條件，或同時提供更高的利息和更佳的支付服務，一如它們在國家銀行時代所為。另一種可能是，銀行存款本身也可能被「代幣化」。

因此，至少在國內支付方面，考量到許多潛在的零售儲戶可能仍會堅守銀行存款，穩定幣的發展空間可能有限。至於國際支付，由於國際支付系統的效率改善空間本身就較為有限，穩定幣的需求可能主要來自於那些需要無縫跨境支付、無法取得可靠貨幣形式，或因其他理由而偏好去中心化支付系統的國際投資者。

▋總結

GENIUS 法案下的穩定幣與國家銀行券有著共同的重要特徵：兩者都是由聯邦政府債務支持的私人貨幣。國家銀行券的歷史經驗表明，穩定幣可能具有大幅增加美國政府債務需求的巨大潛力。然而，與此同時，國家銀行券的沒落與銀行存款的興起也暗示，由於新的競爭出現，其他形式的貨幣可能會變得更具吸引力。雖然這可以說是 GENIUS 法案一個理想的效果，但它也可能為穩定幣市場本身的成長帶來一個天然的上限。

(文章譯自紐約聯儲官網)