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毛利率飆上40%！AI如何讓「夕陽產業」的威騰電子，比IC設計公司還賺錢？

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2025-10-15

財報數字的「照妖鏡」：AI淘金熱下，硬碟老將威騰電子為何變身印鈔機？

當市場的鎂光燈幾乎全數聚焦在輝達（NVIDIA）的GPU、台積電的先進製程時，一個傳統印象中已近「夕陽產業」的領域，卻悄然上演了一場驚人的逆襲。主角是我們既熟悉又陌生的硬碟（HDD）製造商——威騰電子（Western Digital, WDC）。在其最新的財報會議中，一個數字震驚了華爾街：高達40.1%的毛利率。

對於台灣的投資人與科技產業人士而言，這是一個充滿矛盾與啟示的訊號。在固態硬碟（SSD）早已成為個人電腦和筆記型電腦標配的今天，傳統機械式硬碟為何能創造出堪比高階IC設計公司的利潤率？營收甚至略低於預期，為何市場反應卻是正面的？

答案只有兩個字：AI。

這篇文章將為您深入剖析威騰電子這份看似矛盾的財報，揭示其背後由AI驅動的巨大結構性轉變。我們不僅會解讀財報數字的表層意義，更會帶您一窺資料儲存技術的核心戰場，探討這場變革對其競爭對手（如希捷Seagate、日本的東芝Toshiba）的影響，並最終連結回台灣的科技產業鏈——從廣達、緯穎等伺服器代工大廠，到整個零組件生態系，在這波AI引發的資料海嘯中，究竟扮演著什麼樣的關鍵角色，又存在哪些潛在的機遇。

關鍵指標解讀：不僅是營收，毛利率40%的驚人訊號

要理解一家公司的營運狀況，不能只看單一的營收數字。威騰電子2025財年第三季（FY25Q3）的財報就是一個絕佳案例。

根據公司公布的數據，該季營收為22.94億美元，年增31%，但季減5%，略低於先前指引的下緣。若單看此數字，或許會讓人有些失望。然而，魔鬼藏在細節裡。造成營收略低於預期的主因，是公司正在剝離其快閃記憶體（Flash）業務，這是一次性的策略調整。真正讓市場振奮的，是其驚人的獲利能力。

Non-GAAP毛利率：40.1%
這個數字不僅遠高於公司自己的預期，與上一季相比，提升了1.7個百分點；與去年同期相比，更是大幅躍升了10個百分點。
對於一個成熟的硬體製造業而言，毛利率的些微變動都至關重要。40.1%的水平，意味著威騰電子每做100元的生意，就有超過40元是毛利。這在過去幾年價格競爭激烈的儲存市場中，幾乎是難以想像的。這背後代表的是強大的議價能力與產品組合的優化。
產品平均售價（ASP）：179美元
相較上一季，平均每顆硬碟的售價提升了4%。這再次印證了市場需求的強勁，以及高容量、高價值產品在出貨結構中佔比的提升。
Non-GAAP淨利：4.87億美元
相較於去年同期的2.1億美元，獲利呈現翻倍以上的成長，顯示公司不僅賣得貴，而且賺得更多。

綜合來看，威騰電子呈現的畫面是：雖然因為業務剝離導致整體營收略有波動，但其核心的硬碟業務正處於一個極度健康的「價量齊揚」上升軌道，獲利能力達到了前所未有的高度。

雲端巨人「餵養」的儲存需求：佔比87%的營收主力

究竟是什麼力量，讓傳統硬碟業務脫胎換骨？答案就在其營收結構中。威騰電子將市場劃分為三大塊：

1. 雲端（Cloud）：營收20.07億美元，佔總營收87%。
2. 客戶端（Client）：營收1.37億美元，佔總營收6%。（主要指PC、筆電等）
3. 消費性（Consumer）：營收1.5億美元，佔總營收7%。（主要指外接硬碟等零售產品）

這個結構再清楚不過地揭示了真相：今日的威騰電子，已不再是一家PC零組件公司，而是一家徹頭徹尾的資料中心基礎設施供應商。

PC和消費市場的疲軟，早已是眾所周知的事實。這兩個市場的營收佔比合計僅13%，且呈現衰退。然而，佔據絕對主力的雲端業務，年增長率高達38%。這股強勁的動能，完全來自於全球大型資料中心，也就是我們常說的「超大規模資料中心」（Hyperscalers），例如亞馬遜的AWS、微軟的Azure、Google Cloud以及Meta。

這些雲端巨頭正是本輪AI競賽的核心玩家。訓練一個大型語言模型（LLM），動輒需要數百TB甚至PB（Petabyte）等級的龐大資料集。而模型訓練完成後，生成式AI應用（如ChatGPT、Midjourney）每天都在產生海量的文字、圖片、影片內容。這些數據，都需要一個穩定、可靠且成本極低的儲存載體。

這就是傳統硬碟（HDD）迎來的第二春。儘管SSD在讀寫速度上擁有絕對優勢，適用於作業系統、應用程式等需要快速反應的場景，但在「單位儲存成本」上，HDD至今仍擁有SSD難以企及的優勢。對於資料中心而言，他們需要儲存的資料量是以「艾位元組」（Exabyte，簡稱EB，1 EB = 100萬TB）為單位計算的。在如此龐大的規模下，每一分錢的成本差異都會被極度放大。

因此，AI時代的資料中心架構形成了一種明確的分工：少量昂貴的SSD/HBM（高頻寬記憶體）用於熱資料（Hot Data）的即時運算與存取，而海量的HDD則用於溫資料（Warm Data）與冷資料（Cold Data）的長期儲存與歸檔。威騰電子正是抓住了AI創造出的這個「無底洞」般的儲存需求，成功將自己從夕陽產業的泥淖中拉出，站上了AI浪潮的風口。

技術的權力遊戲：CMR、UltraSMR 與 HAMR 的三國演義

能在AI時代抓住機遇，光靠市場需求是不夠的，還必須擁有過硬的技術。硬碟看似是百年不變的傳統技術，但其內部為了在同樣的體積內塞入更多資料，技術的演進與競爭從未停歇，其激烈程度不亞於半導體製程的奈米競賽。

目前，主導市場的就是威騰電子、希捷（Seagate）與日本的東芝（Toshiba）三大玩家。他們之間的技術路線選擇，將直接決定未來幾年的市場版圖。

威騰電子的「獨門武器」：UltraSMR技術如何創造價值？

要理解威騰電子當前的優勢，必須先認識幾種關鍵的磁記錄技術。

CMR (Conventional Magnetic Recording, 傳統磁記錄)：這是最傳統的技術，磁軌之間平行排列，互不干擾，寫入資料時可以直接覆蓋，讀寫效能穩定。但缺點是磁軌間需要保留安全間距，限制了儲存密度的提升。
SMR (Shingled Magnetic Recording, 疊瓦式磁記錄)：為了提升密度，工程師想出了一個辦法，讓磁軌像屋頂上的瓦片一樣，部分重疊。這樣可以在同樣的碟片面積上劃出更多磁軌，大幅增加容量。但缺點是，當你想要修改其中一條被壓在下面的磁軌資料時，就必須連同它上面的「瓦片」也一起重寫，導致寫入效能較差。

威騰電子在此基礎上，發展出了自家的 UltraSMR 技術。透過更先進的演算法和硬體設計，優化了SMR的寫入管理，使其在擁有極高儲存密度的同時，盡可能維持了效能的穩定性。財報中提到的26TB CMR和32TB UltraSMR硬碟，就是其當前的王牌產品。

對於資料中心客戶而言，UltraSMR的價值主張非常清晰：用更少的硬碟、更低的功耗、更小的機房空間，儲存同樣多的資料。 這直接關係到資料中心的「總體擁有成本」（Total Cost of Ownership, TCO）。當威騰電子能提供比對手多出20%容量的UltraSMR硬碟時，就等於為客戶節省了可觀的建置和營運成本。這也解釋了為何其產品平均售價和毛利率能夠不斷攀升——因為它為客戶創造了實質的價值。

根據財報會議，其最新的11碟片平台（搭載UltraSMR技術）在第三季已出貨超過80萬台，並預計第四季將出貨超過100萬台。這顯示其最先進、利潤最高的產品正在快速放量，成為支撐其優異財報的核心動能。

科技的十字路口：與希捷（Seagate）的HAMR技術之爭

然而，威騰電子並非高枕無憂。其最大的競爭對手——希捷（Seagate），選擇了一條更激進、也更具顛覆性的技術路線：HAMR (Heat-Assisted Magnetic Recording, 熱輔助磁記錄)。

HAMR的原理，是用一個極小的雷射二極體在寫入資料的瞬間，對碟片表面進行奈秒等級的加熱。加熱後的材料磁性會暫時減弱，從而可以用更小的磁頭寫入更密集的資料。這被視為是突破目前儲存密度瓶頸的終極解決方案。

目前，市場形成了兩條不同的技術路線圖：

威騰電子：主力推廣基於現有技術改良的EPMR（能量輔助磁記錄）搭配UltraSMR，追求技術的穩定性與成本效益，同時也在研發自己的HAMR技術，但量產時間表相對保守（預計2027年上半年）。
希捷：更早、也更積極地將賭注押在HAMR上，已經開始向部分客戶出貨HAMR硬碟，試圖透過技術代差實現彎道超車。

這場技術路線之爭，就像一場高風險的賭局。如果HAMR技術能快速成熟、降低成本並大規模量產，希捷將獲得巨大的領先優勢。但如果HAMR的可靠性或成本控制不如預期，那麼威騰電子這種穩紮穩打、最大化現有技術潛力的策略，反而能贏得更多市場份額和利潤。

從威騰電子最新的財報和電話會議來看，他們對自己的路線充滿信心，並強調目前正與兩家超大規模客戶密切合作開發HAMR項目，確保技術過渡的平順。這顯示他們並未放棄未來，而是在採取一種「兩手策略」。

日本與台灣的角色：從東芝的競爭到廣達、緯穎的機會

在這場美系雙雄的對決中，日本的東芝（Toshiba）作為市場的第三極，同樣在積極開發自己的高容量硬碟技術。然而，無論是產能規模還是技術推進速度，目前都暫時落後於威騰電子和希捷。

對於台灣的投資人來說，更重要的連結在於下游的應用端。

這場由AI引發的資料儲存軍備競賽，最大的受益者之一，正是以台灣為核心的全球伺服器供應鏈。無論是威騰電子的UltraSMR硬碟，還是希捷的HAMR硬碟，最終都將被安裝在由廣達、緯穎、英業達、鴻海等台灣廠商設計和製造的伺服器機櫃中，再出貨給Google、Meta等終端客戶。

伺服器代工廠（ODM）：資料中心對高密度儲存的需求，直接轉化為對高密度儲存伺服器的訂單。威騰電子硬碟出貨量的增長，與廣達、緯穎的伺服器營收息息相關。這些ODM廠需要與硬碟商緊密合作，進行散熱、供電、系統整合等方面的優化設計，以滿足客戶嚴苛的TCO要求。
零組件供應商：伺服器產業的蓬勃發展，也帶動了對其他零組件的需求，包括伺服器滑軌（如川湖、南俊）、電源供應器（如台達電、光寶科）、散熱模組（如奇鋐、雙鴻）以及印刷電路板（PCB）等。威騰電子的強勁表現，可以視為整個AI伺服器產業鏈健康狀況的一個重要領先指標。

因此，當我們分析威騰電子的財報時，看到的應該不只是一家美國公司的興衰，而是整個AI基礎設施生態系的縮影。硬碟需求的爆發，意味著資料中心的建置正在加速，這對身處供應鏈核心位置的台灣廠商，無疑是長期利多。

拆解經營策略：長期合約（LTA）如何成為穩定軍心的定海神針？

除了技術領先，威騰電子在經營策略上的轉變，也是其獲利能力大幅提升的關鍵。其中，最重要的就是長期供應協議（Long-Term Agreements, LTA）的廣泛應用。

告別週期性惡夢：LTA帶來的可見性與議價能力

歷史上，硬碟和記憶體產業一樣，是典型的高度週期性產業。市場需求好時，大家一窩蜂擴產，導致供過於求、價格崩盤；市場蕭條時，又紛紛減產，等到需求復甦時又供應不及。這種劇烈的景氣循環，嚴重侵蝕了廠商的長期獲利能力。

然而，AI時代的來臨改變了遊戲規則。資料中心的建置是長期且龐大的資本支出計畫，雲端客戶最不樂見的就是關鍵零組件供應不穩定。過去一年，硬碟產業經歷了一輪去庫存和產能調整，使得供應鏈變得相當集中和緊張。

在這種背景下，威騰電子成功地與客戶，特別是兩家超大規模資料中心客戶，簽訂了為期9到12個月、甚至展望到2026年上半年的長期供應協議（LTA）。

LTA帶來的好處是多方面的：

1. 高度的訂單可見性：公司可以非常清晰地預見未來幾季甚至一年後的需求，從而精準規劃生產和物料採購，避免了過去的盲目擴產或過度保守。
2. 穩定的價格：LTA通常會鎖定一個價格區間，避免了市場短期波動對利潤的衝擊，這也是威騰電子毛利率能維持高檔的重要原因。
3. 強化的夥伴關係：這意味著威騰電子不再只是一個單純的供應商，而是成為客戶長期基礎設施規劃中的一部分，雙方關係更加緊密。

在電話會議中，管理層多次強調，LTA讓他們對2025年乃至2026上半年的強勁需求充滿信心，並且目前沒有看到任何客戶重複下單（Double Booking）的跡象，訂單模式非常健康。

庫存與資本支出的紀律：避免重蹈覆轍的智慧

有了LTA帶來的可見性，威騰電子在內部管理上也展現出高度的紀律。

庫存管理：最新的庫存週轉天數為86天，處於一個相對健康的水平。公司能夠做到供需緊密匹配，避免了庫存積壓帶來的跌價損失。
資本支出：管理層明確表示，將嚴格控制資本支出在營收的4%到6%的指引下緣。他們認為，透過UltraSMR等技術的密度提升，可以在不需大規模投資新產能的情況下，滿足未來幾年的艾位元組（Exabyte）增長需求。

這種「聰明增長」（Smart Growth）的策略，顯示公司管理層正試圖徹底擺脫過去的週期性詛咒，將威騰電子打造成一家獲利穩定、現金流健康的企業。

投資人視角：威騰電子前景的機遇與風險

綜合以上分析，我們可以為投資人勾勒出威騰電子未來的機遇與潛在的風險。

機遇：AI數據永不眠，高容量儲存需求無上限

最大的機遇，無疑是AI革命帶來的長期、結構性的資料儲存需求。只要AI持續發展，數據的生成和累積就不會停止。無論是模型訓練、推理應用，還是未來的邊緣運算（Edge AI）和主權雲（Sovereign Clouds），都離不開大容量、低成本的儲存解決方案。威騰電子作為市場的領導者，憑藉其技術、產能和客戶關係，將持續受益於這個黃金賽道。其高毛利率和 disciplined 的營運策略，有望帶來持續增長的自由現金流，為股東創造回報。

風險：技術路線的豪賭、地緣政治與競爭壓力

然而，挑戰依然存在：

1. 技術路線風險：與希捷的HAMR技術之爭是最大的不確定性。如果威騰電子在HAMR的研發或量產進程上落後，可能會在未來2-3年內面臨來自競爭對手的巨大壓力。
2. 地緣政治風險：在財報會議中，關稅問題被反覆提及。雖然目前影響有限，但中美之間的貿易摩擦，仍可能對其全球化的供應鏈和定價策略帶來干擾。此外，中國對稀土等關鍵原物料的出口管制，也考驗著其供應鏈的韌性（儘管公司表示已有替代方案）。
3. 下游需求波動：雖然目前雲端需求極其強勁，但企業端和消費端市場依然疲軟。如果全球宏觀經濟出現衰退，可能會影響企業的IT支出，進而傳導至資料中心市場。

結論：從硬碟老將的重生，看懂AI時代的投資邏輯

威騰電子本季的財報，不僅僅是一家公司的業績報告，它更像一面鏡子，清晰地映照出AI時代對科技產業的深刻重塑。它告訴我們，AI的價值不僅僅體現在演算法和晶片，更延伸到了最基礎的儲存、網路和運算基礎設施。

一個曾被視為「傳統」甚至「過時」的產業，因為抓住了AI資料儲存這個核心痛點，而煥發出驚人的生命力與獲利能力。威騰電子從一家PC零組件供應商，成功轉型為AI基礎設施的核心企業，其40%的毛利率就是市場對其價值最直接的肯定。

對於台灣的投資人而言，威騰電子的故事提供了三個重要的啟示：

第一，重新審視「傳統產業」的價值。在科技浪潮下，沒有絕對的夕陽產業，只有能否找到新應用、創造新價值的企業。

第二，穿透終端品牌，看懂供應鏈的核心地位。AI競賽的真正贏家，不僅僅是檯面上的Google、微軟，更是背後那些提供關鍵技術和零組件、默默支撐著這場革命的「軍火商」。威騰電子是如此，台灣的伺服器與半導體供應鏈更是如此。

第三，技術與策略缺一不可。威騰電子的成功，既來自於UltraSMR的技術創新，也得益於LTA和嚴格的財務紀律。這提醒我們，評估一家公司時，必須同時關注其「硬實力」與「軟實力」。

AI的浪潮仍在奔湧向前，它所創造的資料量將以超乎想像的速度持續膨脹。在這片由0和1構成的汪洋大海中，威騰電子這艘老船，已經找到了新的航向，正乘風破浪。而對於敏銳的投資者來說，在這片藍海中，值得關注的，絕不僅僅只有一艘船。

讀懂航空業「供給為王」新常態：從波音空巴困境，看懂下個投資契機

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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全球航空業的「新常態」：告別報復性旅遊，迎來「供給稀缺」時代

當您打開訂票網站，計畫一場久違的海外旅行時，是否感受到一種矛盾的現象？一方面，疫情的陰霾早已散去，全球旅遊需求看似恢復了過往的繁榮；但另一方面，機票價格依然居高不下，熱門航線的座位甚至一位難求。與此同時，新聞上不斷傳來航空公司豪擲數十億美元訂購數百架新飛機的消息，但這些閃亮的飛機似乎總在「未來」的某個時刻才會交付。

這一切背後，隱藏著全球航空產業正在經歷的一場深刻的結構性變革。我們已經告別了單純由「報復性旅遊」驅動的V型反彈，正式進入一個由「供給稀”」主導的「新常態」（New Normal）。這場變革的核心，不再是需求端的爆發力，而是供給端的瓶頸——一個由飛機製造商、發動機供應鏈、維修能量乃至人力短缺共同交織而成的複雜困局。

對於身在台灣的投資者與商務人士而言，理解這場全球性的產業重塑至關重要。它不僅影響著我們的出行成本與便利性，更重新定義了航空公司的獲利邏輯，並為台灣在全球航太供應鏈中帶來了新的挑戰與機會。本文將深入剖析這場「供給稀缺」時代的成因，從美國、歐洲到亞洲，逐一拆解各大市場的真實面貌，並為您揭示在這場迷霧中，投資者該如何找到清晰的航向。

數據看真相：全球客運量增長放緩，但為何航空公司不怕？

首先，讓我們從宏觀數據入手，釐清當前的市場全貌。根據國際航空運輸協會（IATA）發佈的最新數據，全球航空客運需求在2024年第一季度依然強勁，以「收益客公里」（Revenue Passenger-Kilometers, RPK）計算，同期增長了13.8%。然而，若仔細觀察月度數據，會發現增長的「斜率」正在趨緩。這意味著，由疫情後重新開放所帶來的爆炸性增長階段已基本結束，市場正逐步回歸到一個較為溫和、可持續的增長軌道。

這裡，我們需要為台灣讀者解釋兩個關鍵術語：RPK與ASK。

- 收益客公里 (RPK)：可以簡單理解為「航空公司的總載客飛行里程」。計算方式是「付費乘客數」乘以「總飛行公里數」。這個指標直接反映了市場的真實需求有多大。
- 可用座位公里 (ASK)：可以理解為「航空公司的總運力」。計算方式是「總座位數」乘以「總飛行公里數」。這個指標代表了航空公司總共釋放了多少運力到市場上。

當RPK的增長速度快於ASK的增長速度時，就意味著需求比供給更為強勁，這會直接推高「載客率」（Load Factor），也就是飛機的滿座程度。根據IATA的數據，2024年初全球航空業的平均載客率穩定在82%左右的高位，這正是航空公司即便在需求增速放緩時，依然能保持獲利信心的關鍵所在。因為飛機飛得更滿，每個座位的邊際貢獻就更高。

然而，問題的關鍵在於：既然需求依然穩健，為何航空公司不趕快增加ASK（也就是增加運力）來賺取更多利潤呢？答案是，非不為也，實不能也。這就引出了當前航空業最核心的矛盾點——供應鏈瓶頸。

真正的瓶頸：波音與空巴的「產能地獄」

全球民航客機市場基本上由美國的波音（Boeing）和歐洲的空中巴士（Airbus，台灣稱「空中巴士」）這兩大巨頭壟斷。然而，這兩家公司近年來雙雙陷入了前所未有的「產能地獄」（Production Hell），成為限制全球航空運力增長的最大瓶頸。

波音的品質危機與信任風暴

波音的困境始於其最暢銷的窄體機737 MAX系列。在經歷了兩次致命空難後，波音的生產品質一直受到美國聯邦航空總署（FAA）的嚴格監管。2024年初，阿拉斯加航空一架737 MAX 9型客機在飛行途中發生艙門脫落的驚悚事件，更是將波音的品質問題徹底推上風口浪尖。

這起事件直接導致FAA對波音的生產線進行了史無前例的嚴格審查，並直接限制了737 MAX的月產量上限。原先波音雄心勃勃的增產計畫被迫擱置。根據最新數據，波音在2024年第一季僅交付了83架商用飛機，遠低於去年同期的130架。對於全球數百家等待接收新飛機的航空公司來說，這無疑是晴天霹靂。許多航空公司的機隊擴張計畫、新航線開闢計畫都被迫延遲或縮減。

空中巴士的供應鏈之痛

相較於波音的品質危機，空中巴士面臨的則是更為傳統但同樣致命的供應鏈問題。其最受歡迎的A320neo系列飛機，面臨著嚴重的發動機供應短缺。其主要發動機供應商之一的普惠公司（Pratt & Whitney）所生產的GTF（Geared Turbofan）發動機，因被發現使用了有問題的金屬粉末，需要進行全球範圍內的大規模召回檢查與維修。

這導致全球有數百架已經在服役的A320neo飛機必須停飛等待維修，每次維修耗時可能長達數月之久。這不僅減少了現有運力，更嚴重拖累了新飛機的交付進度。空中巴士雖然手握創紀錄的超過8,600架飛機積壓訂單，但卻苦於沒有足夠的發動機來完成組裝。

這兩大巨頭的困境，形成了一個弔詭的局面：航空公司手握現金想要買飛機，但製造商卻交不出飛機。這使得二手飛機的租賃價格水漲船高，也讓那些擁有較新、較高效機隊的航空公司，在競爭中佔據了極大的優勢。

美國市場深度解析：在「高票價」與「高成本」之間走鋼索

作為全球最大、最成熟的航空市場，美國的現況極具指標性意義。它像一個實驗室，清晰地展示了在供給受限的環境下，航空公司的經營會呈現何種樣貌。

財報裡的矛盾：營收成長，利潤為何不如預期？

翻開達美航空（Delta Air Lines）、聯合航空（United Airlines）和美國航空（American Airlines）這三大巨頭的最新財報，我們會發現一個共同的趨勢：營收持續創下歷史新高，但利潤表現卻普遍遜於市場預期。

以達美航空2024年第一季的財報為例，其營收達到137億美元，創下同期歷史新高。這主要得益於強勁的國際航線需求，特別是跨大西洋航線以及商務艙等高端產品的熱銷。然而，其利潤卻受到高昂的營運成本擠壓。

成本上升主要來自兩個方面：

1. 勞動力成本飆升：疫情期間，美國航空業出現大量飛行員、機師和地勤人員的提前退休潮。疫情後需求迅速反彈，導致人力嚴重短缺。各大航空公司為了留住和招募人才，不得不與工會簽訂包含大幅加薪的勞動契約。例如，達美航空在2023年與飛行員達成的協議，四年內薪資總漲幅高達34%。這筆龐大的人事開支，直接侵蝕了公司的利潤。這與台灣的長榮航空近期面臨的機師工會罷工訴求有異曲同工之妙，凸顯了全球航空業在後疫情時代共同面臨的勞資挑戰。
2. 維修成本增加：由於新飛機交付延遲，航空公司被迫延長現有舊飛機的服役年限。老舊飛機不僅燃油效率較差，更需要投入大量的維修保養費用（MRO, Maintenance, Repair, and Overhaul），這也成為一項沉重的成本負擔。

旅客的感受 vs. 航空公司的現實：通膨調整後票價真的下跌了嗎？

許多旅客抱怨現在的機票價格比疫情前貴得多，但航空公司的報告卻顯示，經通貨膨脹調整後的實際票價（Real Yield）正面臨壓力，甚至在某些國內航線上出現同期下滑。

這個看似矛盾的現象該如何理解？我們可以打個比方。假設2019年一張從台北到東京的機票是新台幣10,000元。到了2024年，這張機票漲到了12,000元，名目上貴了20%。但是，如果這五年期間，台灣的整體物價（例如一個便當的價格）上漲了30%，那麼相對於其他商品和服務，這張機票的「實際價格」反而是下降了。

美國市場正是如此。雖然名目票價依然高昂，但相對於飛漲的勞動力、餐飲和其他服務成本，航空公司從每張機票上賺取的「實際利潤」正在被稀釋。尤其是以休閒旅客為主的國內市場，競爭異常激烈。像西南航空（Southwest Airlines）這樣的低成本航空公司（LCC, Low-Cost Carrier），為了維持載客率，不得不加大折扣力度，進一步壓縮了整個市場的票價空間。這與台灣虎航（Tigerair Taiwan）在日本、韓國等短程航線上採取的價格策略頗為相似。

從美國經驗看台灣：長榮、華航的挑戰與借鏡

美國市場的經驗對台灣的兩大航空公司——中華航空（China Airlines）與長榮航空（EVA Air）——提供了寶貴的借鏡。

首先，機隊現代化的重要性被無限放大。在一個新飛機難求的時代，誰擁有更年輕、更省油的機隊（例如波音787、空中巴士A350或A321neo），誰就能在燃油成本和維修成本上佔據優勢，並提供更舒適的乘坐體驗來吸引高端客戶。

其次，獲利管理能力成為致勝關鍵。航空公司需要更精準地預測需求，動態調整票價，將有限的座位賣給願意支付最高價格的旅客。這意味著，除了傳統的商務客，一種被稱為「高端休閒旅客」（Premium Leisure Travelers）的新客群變得至關重要。這些旅客雖然是出於休閒目的，但願意為更舒適的體驗（如豪華經濟艙或商務艙）支付更高的費用。

最後，勞資關係的管理將持續成為經營上的一大挑戰。如何在高昂的人力成本和維持營運穩定性之間取得平衡，考驗著每一家航空公司的管理智慧。

歐洲市場的機會與挑戰：高端需求強勁，但地緣政治陰影籠罩

歐洲市場的復甦故事與美國既有相似之處，也有其獨特的複雜性。相似的是，歐洲的航空公司同樣受益於強勁的跨大西洋航線和高端艙位需求。德國漢莎航空集團（Lufthansa Group）和擁有英國航空（British Airways）、伊比利亞航空（Iberia）的國際航空集團（IAG）的財報都證實了這一點。

漢莎與IAG集團的雙城記：截然不同的復甦之路

漢莎航空在疫情期間接受了德國政府的大規模紓困，其復甦之路相對坎坷，多次受到地勤和空服員工罷工的影響，營運穩定性面臨挑戰。然而，其強大的長途航線網絡和高端品牌形象，使其在高端客群中依然具有強大的吸引力。

相比之下，IAG集團的復-甦步伐更為穩健。其旗下的伊比利亞航空憑藉在歐洲與拉丁美洲之間的航線優勢，率先實現獲利。而英國航空則在高端跨大西洋航線市場上持續表現出色。IAG的管理層對2024年的前景也表達了相對樂觀的態度，認為核心市場的需求依然旺盛。

為何商務艙與頭等艙成為兵家必爭之地？

歐洲市場的經驗再次印證了「高端化」是當前航空業獲利的關鍵。背後的原因是，經濟艙的票價對經濟景氣度和市場競爭非常敏感，利潤微薄。而商務艙和頭等艙的客戶，無論是出差的商務客還是高端休閒旅客，其價格敏感度較低，能為航空公司貢獻不成比例的超額利潤。

這就是為什麼我們看到各大航空公司都在不遺餘力地升級其高端艙產品，從更私密的座位設計、米其林星級的餐食，到更豪華的貴賓室服務。這場「空中軍備競賽」的背後，是對高淨值客群的激烈爭奪。

然而，歐洲市場也籠罩在地緣政治的陰影之下。俄烏戰爭導致歐洲航司需要繞飛俄羅斯領空，增加了飛行時間和燃油成本。中東地區的緊張局勢也為部分航線的營運帶來了不確定性。這些外部風險，是歐洲航空公司在規劃未來發展時必須考量的變數。

亞洲市場的強勢崛起：從日本到印度，誰是下一個成長引擎？

相較於歐美市場的成熟與穩定，亞洲市場展現出更強勁的增長活力與多元性。從東北亞的快速反彈，到東南亞的樞紐競爭，再到南亞次大陸的巨大潛力，亞洲正在成為全球航空業復甦的關鍵引擎。

東北亞的驚人反彈：日韓市場如何超越疫情前水平？

日本和韓國的航空市場在2024年展現了驚人的反彈力道，其客運量已穩定超過疫情前2019年的水準。這背後有多重因素。

對台灣旅客而言，最直觀的感受莫過於日圓的大幅貶值。便宜的匯率極大地刺激了包括台灣在內的周邊國家旅客前往日本旅遊的熱情。根據日本國家旅遊局（JNTO）的數據，2024年第一季度訪日外國遊客數量已完全恢復，其中來自台灣、韓國和東南亞的旅客是主力軍。日本的兩大航空公司——日本航空（JAL）和全日空（ANA），其國際航線業務因此強勁復甦。

韓國市場同樣表現不俗，仁川國際機場作為東北亞重要的轉運樞紐，其客流量持續增長。

東南亞與中東：轉運樞紐的樞紐戰爭

新加坡、泰國、馬來西亞等東南亞國家，以及杜拜、多哈等中東城市，是連接歐洲與亞太地區的天然轉運樞紐。這些樞紐機場之間的競爭異常激烈。

新加坡樟宜機場憑藉其高效的營運和優質的服務，在疫情後迅速恢復其樞紐地位，2024年的客流量已非常接近疫情前水準。杜拜和多哈則利用其優越的地理位置和阿聯酋航空（Emirates）、卡達航空（Qatar Airways）強大的全球航線網絡，持續吸引大量的轉機客流。

值得注意的是，香港國際機場的復甦速度相對較慢，但隨著第三跑道的啟用和運力逐步恢復，其客流量也呈現出顯著的同期增長，正在努力追趕其競爭對手。

印度市場的潛力與台灣的機會

在所有亞洲市場中，印度無疑是最具潛力的明日之星。擁有超過14億人口和快速增長的經濟，印度的航空市場正處於爆發的前夜。以靛藍航空（IndiGo）為首的低成本航空公司主導了市場，並推動了航空旅行在印度的普及化。

印度航空業的雄心壯志體現在其驚人的飛機訂單上。印度航空（Air India）和靛藍航空在過去一年內相繼下訂了總計近千架的波音和空巴飛機，這是航空史上前所未見的巨大訂單。

這對台灣意味著什麼？當數百架甚至上千架新飛機將在未來十年交付給印度時，背後需要一個龐大的航太製造與維修供應鏈來支撐。這正是台灣的機會所在。台灣的航太產業，如漢翔（AIDC），在飛機機身結構件、發動機零組件製造等領域擁有深厚的技術積累，是波音和空巴的長期合作夥伴。隨著全球飛機訂單的積壓和供應鏈重組，台灣廠商有機會在這波浪潮中爭取到更多的訂單，扮演更關鍵的角色。

投資者的羅盤：在航空股的迷霧中如何導航？

綜合以上分析，對於關注航空產業的投資者，我們應如何建立一個清晰的投資框架？

供給為王：為何「飛機交不出來」反而成了航空股的利多？

在傳統觀念中，無法擴張似乎是企業發展的壞消息。但在當前的航空業，供給受限反而成為一個結構性的利多因素。

因為交付延遲，未來2-3年內全球航空運力的增長將非常有限。這形成了一個強大的「護城河」，避免了過去航空業經常陷入的「增開航線、削價競爭」的惡性循環。只要宏觀經濟不出現嚴重衰退，穩定的需求加上有限的供給，將賦予航空公司更強的定價權（Pricing Power），從而保障其票價和獲利率維持在一個相對健康的水平。

這種「供給為王」的邏輯，徹底改變了航空股的評價模型。投資者需要從過去關注「需求爆發力」，轉變為關注「供給紀律性」和「收益品質」。

成本的三大變數：油價、匯率與人事費用

在評估一家航空公司的投資價值時，除了收入端，成本端的控制能力同樣重要。投資者需要密切關注三大核心變數：

1. 油價：燃油成本通常佔航空公司總成本的20-30%，是最大的單一成本項目。國際油價的波動直接影響航空公司的獲利。雖然航空公司可以透過燃油附加費轉嫁部分成本，但高油價終究會抑制需求。目前相對穩定的油價環境對航空公司是有利的。
2. 匯率：航空公司購買或租賃飛機、支付燃油費用通常使用美元計價。對於非美國的航空公司，本國貨幣對美元的匯率至關重要。例如，日圓大幅貶值雖然有利於吸引外國旅客，但對JAL和ANA來說，其美元計價的成本（如燃油）會大幅上升。同樣，新台幣的匯率波動也會直接影響華航和長榮的財報。
3. 人事費用：如前文所述，全球性的人力短缺和工會力量的增強，使得人事費用成為一個長期且剛性的成本壓力。

不只航空公司：機場、租賃與維修（MRO）的隱藏價值

投資者的視野不應僅僅局限於航空公司本身。在當前的產業格局下，航空生態系中的其他環節也浮現出投資價值。

機場股：作為基礎設施，機場的收入來源於航空公司的起降費、旅客服務費以及機場內的免稅店、餐飲等商業零售。隨著客流量的穩定恢復，機場股提供了比航空公司更為穩定的現金流和獲利。
飛機租賃公司：在新飛機一機難求的背景下，二手飛機的租賃市場異常火熱，租金持續上漲。全球性的飛機租賃公司，如愛爾蘭的AerCap或新加坡的中銀航空租賃，成為直接受益者。
航太製造與維修（MRO）：飛機交付延遲意味著現有機隊的平均機齡上升，這將直接帶來更多的維修保養需求。對於提供MRO服務以及飛機零組件的廠商而言，這是一個確定性很高的增長市場。這也是台灣航太供應鏈最值得關注的長期利基。

結論：看懂航空業的「新賽局」，抓住結構性變革的投資契機

全球航空業正站在一個歷史性的轉折點上。過去那種依靠大量運力投入、以價格戰搶佔市場份額的舊劇本已經落幕。取而代之的，是一個由供給瓶頸所定義的「新賽局」。

在這場新賽局中，成功的航空公司將不再是規模最大或增長最快的，而是那些擁有現代化高效機隊、具備強大獲利管理能力、能夠有效控制成本、並在高淨值客戶市場中建立起品牌忠誠度的企業。

對於台灣的投資者而言，理解這一根本性的轉變至關重要。這意味著我們在評估航空相關標的時，需要超越短期的票價波動和單季的財報數字，去洞察其背後更深層次的結構性優勢。

這場由波音和空巴產能危機所引發的全球連鎖反應，將在未來數年內持續影響整個產業。它既是挑戰，也是機會。看懂這個「供給稀缺」的新常態，不僅能幫助我們在旅行時做出更明智的選擇，更能讓我們在投資佈局中，抓住這場結構性變革所帶來的長期契機。

兆元「綠色航油」賽局：美國砸重金、日本組國家隊，台灣的王牌是什麼？

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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好的，這是一篇針對您提供的資料，為台灣投資者與商業人士撰寫的專欄文章。

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不只是「餿水油」！一文看懂永續航空燃料 (SAF) 全球競賽，為何美國投入鉅資、台灣不能缺席？

想像一個場景：您在台灣夜市享用鹽酥雞後，店家回收的廢食用油，經過處理，最終成為驅動長榮或華航波音777客機飛越太平洋的動力。這聽起來像是科幻小說，但它正是正在全球航空業掀起滔天巨浪的「永續航空燃料」（Sustainable Aviation Fuel, SAF）革命。

這場革命的核心，是為了解決航空業最棘手的難題：碳排放。當電動車在陸地上奔馳，綠色能源點亮城市時，翱翔天際的飛機卻始終是「排碳大戶」，佔全球碳排放量約2-3%。飛機的動力心臟——噴射發動機，對能量密度的要求極高，這使得沉重的電池技術在可預見的未來，都難以應用於長途商業航班。

因此，尋找一種能與現有飛機、發動機、加油設施無縫接軌，卻能大幅降低碳足跡的「即滴即用」（Drop-in）燃料，成為全球航空業唯一的續命丹。SAF，正是這帖良藥。它不是來自地底的化石原料，而是來自廢食用油、農業廢棄物、藻類甚至回收的二氧化碳。

這不僅僅是一個環保倡議，更是一場由各國政府法規與鉅額補貼點燃的全球產業競賽。2025年將是這場競賽的起跑線，屆時，許多國家的強制摻混規定將正式生效。在這場價值數兆美元的能源轉型中，美國正以前所未有的決心投入鉅資，試圖搶佔先機。而與美國產業鏈緊密相連，同樣面臨能源轉型壓力的台灣，絕對不能在這場競賽中缺席。本文將為您深入剖析這場全球競賽的遊戲規則、美國的戰略佈局，並探討台灣的機會與挑戰。

全球航空業的「碳焦慮」：為何非 SAF 不可？

長久以來，航空業享受著全球化帶來的紅利，但同時也背負著沉重的環保原罪。國際航空運輸協會（IATA）已承諾，全球航空運輸業將在2050年實現淨零碳排放。這是一個極具挑戰性的目標，若沒有革命性的技術突破，幾乎不可能達成。

難以電氣化的天空霸主

許多人會問，既然汽車可以電動化，為何飛機不行？答案在於物理學的基本定律——能量密度。鋰電池的能量密度大約是傳統航空煤油的五十分之一。這意味著，要驅動一架長途客機，所需的電池重量將會是飛機本身的數倍，這在空氣動力學上是完全不可行的。雖然小型、短途的電動飛機正在研發中，但對於佔據航空業碳排放絕大部分的跨洲際長途航班而言，液態燃料在未來數十年內仍是無法取代的唯一選擇。

這就讓SAF站上了歷史舞台的中央。它最大的優勢在於，化學性質與傳統航空煤油幾乎完全相同。航空公司不需要更換昂貴的機隊，機場也不需要改造加油設施。只需要在傳統航煤中按一定比例混入SAF，就能立刻減少碳排放。根據原料和製程不同，SAF最高可較傳統航煤減少80%以上的生命週期碳排放量。

2025年，一場無聲的全球強制革命

如果說過去航空業使用SAF還只是企業形象的「加分題」，那麼從2025年開始，它將變成一道決定生死的「必答題」。全球各國政府，特別是歐洲，已經將自願性的倡議轉變為具有法律約束力的強制規定。

歐盟 (EU)：作為全球最激進的推動者，歐盟的「ReFuelEU Aviation」法規要求，從2025年起，所有在歐盟機場加油的飛機，其燃料必須含有至少2%的SAF；這個比例將逐步提高，到2030年為6%，2035年為20%，最終在2050年達到70%的驚人目標。更重要的是，法規還對技術路徑設下子目標，要求其中必須包含一定比例由綠氫和捕獲的二氧化碳合成的「合成燃料」（e-fuel），以推動更尖端的技術發展。
英國 (UK)：脫歐後的英國也毫不落後，推出了自己的強制摻混令，要求2025年達到2%，2030年達到10%，2040年達到22%。
新加坡 (Singapore)：作為亞洲最重要的航空樞紐，新加坡也宣布將從2026年起，要求所有從樟宜機場起飛的航班使用1%的SAF，目標在2030年提升至3-5%。

這張時間表傳遞了一個極其明確的訊號：SAF的需求即將從紙上的規劃，轉變為真實的、有法律效力的龐大市場訂單。任何想在歐洲、新加坡等主要市場營運的航空公司，都必須設法取得SAF。一場全球性的SAF供應鏈爭奪戰，已然開打。

美國的「綠色火箭」：通膨削減法案如何點燃 SAF 產業？

在這場全球競賽中，美國選擇了與歐洲不同的路徑。歐洲偏好使用「法規的鞭子」，而美國則選擇揮舞「補貼的胡蘿蔔」。這根史上最甜美的胡蘿蔔，就是2022年通過的《通膨削減法案》（Inflation Reduction Act, IRA）。

這部法案旨在透過鉅額的財政補貼和稅收抵免，將綠色能源、電動車、以及SAF等關鍵產業的製造能力留在美國本土，重塑全球潔淨能源的供應鏈版圖。美國政府的目標宏大：要在2030年實現每年30億加侖（約908萬噸）的SAF產量，並在2050年將產能提升至350億加侖，以滿足屆時美國全部的航空燃料需求。

天價燃料的「甜蜜補貼」：算給你看美國政府有多大方

目前，SAF的生產成本居高不下。根據最新的市場數據，SAF的價格約為每噸2,800美元，而傳統航空煤油僅約900美元，價差超過三倍。如此巨大的成本差距，若完全由航空公司或消費者承擔，顯然不切實際。

而美國的《通膨削減法案》正是為了解決這個痛點。它為SAF生產商提供了極其優渥的稅收抵免：

1. 基礎抵免：只要生產的SAF能比傳統航煤減少至少50%的溫室氣體排放，每生產一加侖即可獲得1.25美元的稅收抵免。
2. 額外抵免：減碳效益每再增加一個百分點，就能額外獲得0.01美元的抵免，上限為0.5美元。

換言之，對於減碳效益優異的SAF（例如使用廢食用油作為原料），生產商最高每加侖可以拿到1.75美元的補貼。

這是一個什麼概念？我們來換算一下。1加侖約等於3.785公升。1.75美元的補貼，相當於每公升約0.46美元，折合新台幣約15元。以目前航空煤油每公升約新台幣28-30元的價格來看，這個補貼力道幾乎是其成本的一半。這筆鉅款直接弭平了SAF與傳統航煤之間大部分的成本鴻溝，極大地刺激了企業的投資意願。

除了直接的稅收抵免，美國環保署的可再生燃料標準（RFS）計畫，還為SAF生產商提供了另一項名為「RINs」（可再生識別碼）的收入。這是一種可以交易的積分，類似碳權。雖然近期其價格有所波動，但這仍為SAF生產商提供了額外的經濟誘因。

在如此強大的政策支持下，美國的SAF產業正以前所未有的速度被「點燃」。

從聯合航空到 LanzaJet：美國隊的玩家們

美國政府的大手筆補貼，吸引了各路玩家紛紛投入這場新興的能源競賽，形成了一支實力堅強的「美國隊」。

航空公司成為投資者：以聯合航空（United Airlines）為首的航空公司，不再只是被動的買家。聯合航空成立了名為「永續飛行基金」（Sustainable Flight Fund）的創投基金，直接投資有潛力的SAF技術新創公司，如LanzaJet。它們的策略很明確：與其未來高價搶購SAF，不如現在就親自下場，扶植供應鏈，鎖定未來的燃料來源。
新創技術公司百花齊放：美國活躍的創投環境催生了許多技術路徑各異的SAF公司。例如，Gevo專注於將玉米等生質轉化為SAF；而由多家航空公司和能源巨頭共同投資的LanzaJet，則採用創新的「酒精轉化為噴射燃料」（Alcohol-to-Jet）技術，利用工業廢氣中的乙醇來生產SAF。
傳統能源巨頭的轉型：面對能源轉型的浪潮，雪佛龍（Chevron）、菲利普66（Phillips 66）等傳統石油巨頭也沒閒著。它們正利用現有的煉油設施和技術基礎，投入數十億美元將部分傳統煉油廠改造為生質燃料精煉廠，大規模生產SAF和可再生柴油。

從航空公司、科技新創到能源巨頭，美國正在形成一個完整的產業生態系，試圖在這場綠色航空革命中，複製其在頁岩油革命中的成功，掌握全球能源的話語權。

他山之石：日本如何佈建「國產 SAF」？

在太平洋的另一端，日本的處境與戰略，或許更值得台灣借鏡。同為能源高度依賴進口的國家，日本深知將未來航空業的命脈完全交到外國供應商手中的風險。因此，日本政府制定了清晰的「國產化」目標：2030年，SAF使用量要佔國內航空燃料總需求的10%。

能源小國的共同課題

對日本和台灣而言，發展SAF不僅是環保議題，更是能源安全議題。若未來全球SAF供應被少數歐美國家壟斷，那麼本國的航空業將面臨巨大的成本壓力與供應風險。因此，建立本土的SAF供應鏈，將廢棄資源轉化為戰略物資，成為必然的選擇。

日本政府意識到，單靠個別企業的力量難以成事，必須組建「國家隊」共同應戰。

從煉油廠到商社：日本的國家隊策略

日本的策略是整合國內最強的產業力量，從原料收集、技術研發到市場應用，進行全方位的部署。

煉油業龍頭領軍：日本最大的煉油企業ENEOS（相當於台灣的中油與台塑石化的綜合體），已宣布將投入鉅資建立日本首座大型國產SAF商業化生產工廠。它們正與產業鏈上下游合作，確保原料供應穩定。
綜合商社穿針引線：三菱商事、三井物產等日本獨特的「綜合商社」，憑藉其全球網絡和在能源、農業、物流領域的深厚根基，扮演了關鍵的資源整合者角色。它們一方面在國內外尋找和採購廢食用油、木質纖維素等原料，另一方面也投資SAF生產技術，並與航空公司簽訂未來的承購協議。
航空公司積極參與：全日空（ANA）和日本航空（JAL）不僅是SAF的最終使用者，也深度參與了供應鏈的建立過程，透過長期合約來支持國內生產商，為它們提供穩定的市場預期。

日本的模式，是透過政府明確的政策目標引導，由產業龍頭帶頭，整合各方資源，共同打造一個自主可控的SAF產業鏈。這種「共同作戰」的策略，對於產業結構相似的台灣，具有極高的參考價值。

回望台灣：我們的飛機，能燒自己的「綠色燃油」嗎？

當全球SAF競賽的號角已經響起，美國和日本都已衝出起跑線，台灣的準備又在哪裡？我們擁有世界級的航空公司、亞洲領先的石化產業，以及活躍的循環經濟體系，發展SAF產業的潛力巨大，但挑戰也同樣嚴峻。

原料在哪裡？廢食用油的黃金價值

目前全球SAF生產最成熟、最具成本效益的技術路徑，是「HEFA」（氫化處理酯類與脂肪酸），其主要原料正是我們俗稱的「餿水油」或更正式的「廢食用油」（Used Cooking Oil, UCO）。

台灣餐飲業發達，每年產生的廢食用油數量可觀。過去，這些廢油可能被不法業者濫用，或僅以低價出口作為生質柴油的原料。但在SAF的時代，這些廢棄物已然「點廢成金」，成為極具戰略價值的黃金原料。

根據產業報告，中國的卓越新能等公司，已經利用廢食用油生產出符合國際標準的生質柴油與SAF，並成功出口至歐洲市場。這證明了以廢食用油為核心的技術路徑是完全可行的。台灣若能建立一套高效、透明的廢食用油回收與追溯體系，確保原料品質與供應穩定，就掌握了發展本土SAF產業鏈的第一塊基石。

產業鏈的缺口：中油、台塑、長榮、華航的角色？

然而，有了原料，只是第一步。從廢油到能讓飛機上天的燃料，中間還需要龐大的投資和技術整合。這正是台灣目前面臨的最大缺口，也是相關企業責無旁貸的歷史機遇。

石化雙雄的轉型契機：台灣中油與台塑石化，擁有世界一流的煉油技術與設施。事實上，生產SAF的HEFA製程，與現有的石油加氫裂解製程有許多共通之處。近期，中油已宣布成功在實驗室產出SAF，並規劃建立示範工廠，這是一個令人振奮的開端。台塑石化若能將其龐大的產能與效率投入此一領域，將極大加速台灣SAF的國產化進程。這不僅是順應全球減碳趨勢，更是石化產業自身永續發展的關鍵轉型。
航空雙雄的策略抉擇：長榮航空與中華航空，作為全球重要的客貨運航空公司，未來將不可避免地面臨來自歐盟等地的SAF使用壓力。它們已經進行過數次添加SAF的「永續示範航班」，但使用的都是高價進口的SAF。與其未來受制於人，航空雙雄應更積極地扮演「市場創造者」的角色，如同日本的ANA與JAL，透過簽訂長期採購國產SAF的合約，向本土供應鏈注入信心與動能。

目前，相較於美、日、歐的明確政策，台灣在SAF領域的高層規劃與政策支持仍顯得模糊。政府需要盡快提出台灣版的SAF發展藍圖、摻混目標與初期補貼方案，才能引導產業巨頭們放心投入這場昂貴但必要的投資。

不僅是燃料，更是循環經濟的最後一哩路

發展SAF產業，對台灣的意義遠不止於航空減碳。它是實踐「循環經濟」理念的最後一哩路，也是最完美的一塊拼圖。

它能將城市中惱人的廢棄物（廢食用油），轉化為最高附加價值的策略產品（航空燃料），不僅解決了環保問題，更創造了巨大的經濟價值，同時還提升了國家的能源自主性。這是一個能創造環保、經濟、能源安全「三贏」的絕佳機會。

結論：賽局已經開始，台灣不容觀望

永續航空燃料（SAF）的時代已經不是「會不會來」，而是「以多快的速度全面到來」。2025年的強制摻混規定，只是這場全球產業變革的序幕。

我們看到，歐盟用嚴格的法規劃定了賽道，而美國則用空前的補貼點燃了引擎，誓言成為這條新賽道上的領跑者。日本則以國家隊的模式，穩紮穩打，力求能源自主。

對於身處全球供應鏈核心的台灣而言，這場賽局既是挑戰，也是不容錯過的龐大商機。我們的挑戰在於，政策腳步相對落後，產業鏈尚未整合。但我們的機會在於，擁有成熟的石化技術、穩定的原料潛力，以及亟欲尋求綠色轉型的龐大產業需求。

對於投資者而言，這條全新的產業鏈充滿了潛力。從上游的廢棄物回收與處理，到中游的生質煉油技術與產能建置，再到下游的航空業應用與碳權交易，每一個環節都可能誕生新的王者。

賽局的哨音已經響起。台灣不能再停留在觀望階段。政府、石化巨頭、航空公司、回收產業需要攜手合作，如同日本組建國家隊一般，為台灣的「綠色天空」制定出清晰的作戰計畫。唯有如此，我們才能確保台灣的飛機在未來，能驕傲地使用源自這片土地的永續燃料，飛向世界。

輝達的秘密武器：CoreWeave估值190億美元，它將如何改寫AI雲端戰爭的結局？

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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輝達的秘密武器：CoreWeave估值190億美元，它將如何改寫AI雲端戰爭的結局？

AI運算能力戰爭新篇章：揭密輝達的秘密武器CoreWeave，它將如何顛覆雲端市場？

當全世界都為生成式AI的橫空出世而瘋狂時，一場圍繞著「運算能力」的軍備競賽早已悄然開打。這場競賽的核心，是NVIDIA（輝達）生產的高性能GPU晶片——堪稱AI時代的數位石油。從OpenAI到Google，所有科技巨頭都在瘋搶這項稀缺資源，導致輝達的晶片交貨期一度長達數月之謎。然而，一個更深層次的問題隨之浮現：就算你買到了價值連城的GPU，這些耗電驚人的「吃電怪獸」該安置在哪裡？

答案是：資料中心。AI的訓練和推理需要龐大、穩定且高效的基礎設施支援。這讓資料中心從過去不起眼的工業地產，一躍成為科技巨頭們的兵家必爭之地。市場研究機構CBRE的最新報告顯示，2024年初，北美主要資料中心的市場空置率已降至3.7%的歷史新低。這意味著，即使是亞馬遜AWS、微軟Azure和Google Cloud這三大雲端巨頭，也面臨著「訂單滿手，卻無房可租」的窘境。

在這場運算能力淘金熱中，一家名為CoreWeave的公司，正以一種顛覆性的姿態，從舞台邊緣衝向聚光燈中央。這家公司不僅手握超過25萬張、市場上最先進的輝達GPU，更獲得了輝達本尊的直接投資與扶持。市場盛傳，CoreWeave正積極籌備2025年的IPO（首次公開發行），最新一輪融資後的估值已高達190億美元。

CoreWeave究竟是何方神聖？它為何能獲得輝達的獨家青睞？它的崛起，對主導市場的雲端三巨頭意味著什麼？更重要的是，這家美國新創公司的故事，對於身處全球AI硬體供應鏈核心的台灣，以及正舉全國之力發展AI基礎設施的日本，又帶來了哪些深刻的啟示？本文將為您深度剖析，這家即將撼動市場的AI雲端新貴，以及它背後輝達正在下的一盤大棋。

AI時代的「運算能力淘金熱」：為何資料中心成為新戰場？

要理解CoreWeave的價值，我們必須先理解當前AI市場所面臨的最大瓶頸——基礎設施的供給不足。

雲端三巨頭的甜蜜煩惱：訂單滿手，卻無「房」可租

長久以來，亞馬遜AWS、微軟Azure和Google Cloud Platform (GCP) 以其龐大的規模、靈活的服務和全球覆蓋的資料中心，壟斷了全球雲端運算市場。然而，生成式AI的爆發性需求，卻讓這三位巨人也感到了前所未有的壓力。

一方面，AI模型的訓練需要將成千上萬顆GPU集結在一起，進行數週甚至數月的密集運算。這對資料中心的電力供應、冷卻系統和網路頻寬都提出了極端苛刻的要求。傳統為通用雲端服務設計的資料中心，很難直接升級來滿足這種高密度運算的需求。

另一方面，建造一座全新的、符合AI標準的資料中心，從選址、申請許可、採購設備到最終建成投產，往往需要2到3年的時間。這意味著，即使雲端巨頭們現在投入數千億美元擴建（事實上他們也正在這麼做），遠水也救不了近火。微軟和Google都在近期的財報電話會議中坦承，其雲端業務的增長已開始受到資料中心容量不足的限制。

這種供需失衡，為專門提供AI運算能力租賃服務的新興廠商創造了千載難逢的機會窗口。他們就像淘金熱時期，在最熱門的金礦旁開設的工具租賃店，雖然不直接挖金，卻靠著向淘金者出租高效的工具而賺得盆滿缽滿。

從比特幣礦工到AI軍火商：CoreWeave的華麗轉身

CoreWeave正是這批新興廠商中最耀眼的一員。它的發跡故事充滿了傳奇色彩，也反映了其管理層對GPU運算趨勢的敏銳洞察。

公司成立於2017年，最初的名字是Atlantic Crypto，主要業務是利用GPU挖掘以太坊（Ethereum）。當時，創辦人Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee——三位皆有金融背景的專家——就意識到，大規模GPU叢集的運營和優化是一門高深的學問。他們不僅積累了豐富的GPU採購、部署和維護經驗，更重要的是，他們在加密貨幣熊市來臨前，就預見到GPU運算的價值絕不僅限於「挖礦」。

2019年，當AI研究和機器學習的需求開始萌芽時，他們果斷轉型，將公司更名為CoreWeave，把手中積累的大量GPU運算能力，從「挖礦」轉向為AI模型訓練、特效渲染和科學運算等更廣泛的商業應用提供雲端服務。

這次轉型堪稱神來之筆。他們比傳統雲端巨頭更早地專注於高性能GPU運算這一垂直領域，並圍繞輝達的技術生態，從零開始打造了一個高度優化的基礎設施平台。這種專注，讓他們在後來的AI浪潮中，獲得了無與倫
比的先發優勢。

揭密CoreWeave的獲勝方程式：不只是NVIDIA，更是「比NVIDIA更NVIDIA」

如果說轉型是抓住了時代的機遇，那麼CoreWeave能從眾多競爭者中脫穎而出，靠的則是其獨一無二的「必殺技」——與輝達建立的深度戰略綁定。這種關係，遠非普通的供應商與客戶，而更像是輝達生態系中的一支「嫡系部隊」。

「輝達嫡系部隊」的特權：最新、最快的GPU優先供應

在當前GPU一片難求的市場上，能夠優先獲得輝達最新、最強大的晶片，本身就是一種無可匹敵的競爭力。CoreWeave正是這樣的幸運兒。

憑藉長期的合作關係與輝達的直接投資，CoreWeave總能成為全球首批部署輝達最新架構GPU的雲端服務商。例如，當市場還在苦苦等待H100交貨時，CoreWeave已經率先部署了更先進的H200 GPU。而在2024年輝達發布劃時代的Blackwell架構後，CoreWeave又在第一時間宣布，將成為全球首家提供GB200 NVL72超級晶片系統的雲端租賃商。

這種「特權」讓CoreWeave的客戶——主要是那些急於訓練自家大型語言模型的AI新創公司，如Cohere、Mistral AI等——能夠用上全球最頂尖的運算能力，從而縮短模型開發週期，在激烈的市場競爭中搶得先機。截至目前，CoreWeave運營著超過25萬張輝達GPU，在全球擁有超過30座專為AI設計的資料中心，這個數字還在快速增長中。

專為AI而生的雲端架構：打造極致效能體驗

然而，僅僅擁有硬體是不夠的。CoreWeave最大的護城河，在於它圍繞輝達GPU從硬體到軟體建構的一整套優化方案，其目標是提供一個「比通用雲端更適合跑AI」的環境。

大型通用雲端服務商如AWS，其架構設計初衷是為了服務數百萬種不同的應用，從網站託管到資料庫，包羅萬象。這種「一應俱全」的設計，在運行高度專業化的AI訓練任務時，反而可能因為系統的複雜性而產生效能瓶頸。

CoreWeave則反其道而行。它的整個技術棧——從伺服器、網路到儲存系統——都是專為大規模GPU並行運算量身打造。例如，它的網路架構採用了輝達的InfiniBand技術，可以實現GPU之間超低延遲、超高頻寬的直接通訊，這對於需要數千顆GPU協同工作的大模型訓練至關重要。

在軟體層面，CoreWeave獨立開發了名為CoreWeave Cloud Platform的管理平台，深度整合了輝達的CUDA軟體生態。其內部測試聲稱，透過其獨家的儲存解決方案和容器啟動技術，模型的下載速度可提升3至5倍，容器啟動時間相比主流雲服務商快8至10倍。這些看似微小的優化，在動輒數週的訓練過程中，能為客戶節省大量時間和金錢。雖然某些極端的效能標竿（如報告中提到的領先29倍）可能僅適用於特定情境，但其整體效能優勢已在業界獲得廣泛認可。

借力使力的財務槓桿：從GPU抵押到百億美元融資

CoreWeave的快速擴張，離不開其高超的融資技巧。在公司發展早期，他們開創性地將手中的輝達GPU作為抵押品，向對沖基金等金融機構進行債務融資。這種策略在當時看來頗為大膽，因為GPU並非傳統的抵押資產。

但隨著AI浪潮的興起，輝達GPU成為比黃金更搶手的硬通貨，其價值和流動性得到了市場的充分認可。這讓CoreWeave得以用這種「以卡養卡」的方式，在IPO前就撬動了巨額資金。根據公開資訊，公司在2023年至2024年間，透過股權和債務融資，累積獲得了超過120億美元的資金，其中包括來自黑石集團（Blackstone）等頂級投資機構的鉅額債務融資。這種強大的融資能力，為其採購GPU和建設資料中心的龐大資本支出提供了充足的彈藥。

輝達的「陽謀」：CoreWeave為何是其鞏固CUDA護城河的關鍵一步？

輝達對CoreWeave的扶持，絕非一次簡單的財務投資，而是一著深思熟慮的戰略布局。透過CoreWeave，輝達意在解決一個日益嚴峻的挑戰：其最大的客戶，同時也是其最大的潛在競爭對手。

避免「養虎為患」：降低對雲端巨頭客戶的依賴

亞馬遜、微軟和Google是輝達GPU的最大買家，每年採購金額高達數百億美元。然而，這三家公司也都在傾盡全力開發自家的AI專用晶片（ASIC），試圖擺脫對輝達的依賴。例如，Google的TPU已經迭代多代，亞馬遜有Trainium和Inferentia晶片，微軟也在開發名為Maia的AI加速器。

雖然短期內這些自研晶片的性能和生態還無法與輝達匹敵，但從長遠來看，這對輝達構成了巨大的潛在威脅。一旦這些雲端巨頭的自研晶片成熟，他們必然會優先在自己的雲平台上推廣，從而減少對輝達GPU的採購。

在這種背景下，扶持一個獨立、忠誠且完全依賴輝達技術的雲端服務商，就成為輝達的必然選擇。CoreWeave的存在，為市場提供了一個「非三大巨頭」的高性能雲端選項，確保那些希望使用最頂級輝達技術的AI公司，不會因為三大巨頭的晶片策略而被「綁架」。這不僅分化了市場，也為輝達創造了一個不被主要客戶掣肘的、直接面向終端用戶的管道。

打造純粹的NVIDIA體驗：一個沒有ASIC和AMD的「GPU烏托邦」

CoreWeave的另一個關鍵特點是其營運的「排他性」。在CoreWeave的雲平台上，你找不到Google的TPU，也租不到AMD的GPU，更不用說其他任何ASIC晶片。它是一個100%純正的輝達GPU環境。

這種排他性，讓CoreWeave成為了輝達展示其完整生態系統能力的「展示空間」。從底層的GPU硬體，到InfiniBand網路，再到上層的CUDA、cuDNN等軟體庫，客戶可以在一個完美協調的環境中，體驗到輝達全家桶所能釋放的極致性能。

這有效地強化了輝達以CUDA為核心的軟體護城河。開發者在CoreWeave的平台上開發和優化模型，會更深度地融入CUDA生態。當他們未來需要遷移到其他平台時，會發現切換到非輝達硬體的成本和難度極高。因此，CoreWeave的每一次成功，都是在為輝達的生態系統吸引和鎖定更多的使用者，進一步鞏固其市場壟斷地位。

從美國新創看回台灣與日本：我們在AI基礎設施競賽中的位置？

CoreWeave的故事，不僅是矽谷的傳奇，也為亞洲的科技玩家們提供了一面鏡子，映照出各自的機會與挑戰。

台灣的機會與挑戰：硬體製造王者如何延伸至軟體服務？

台灣在全球AI產業鏈中扮演著無可替代的角色。輝達的GPU由台積電代工，而搭載這些GPU的AI伺服器，則由廣達、緯創（緯穎）、鴻海、英業達等台灣廠商設計和製造。可以說，CoreWeave資料中心裡運行的每一台機器，都流淌著台灣製造的血液。台灣是這場AI盛宴中，最核心的「軍火供應商」。

然而，CoreWeave的成功也點出了一個現實：台灣在硬體製造上賺取的是「辛苦錢」，而CoreWeave這樣提供雲端服務的公司，則透過軟體加值和平台營運，賺取了更高的利潤。如果說台灣廠商提供的是建造高樓的「鋼筋水泥」，那麼CoreWeave就是將這些建材打造成「豪華酒店式公寓」並出租獲利的開發商。

這引發了一個關鍵問題：台灣企業能否從硬體製造的舒適圈，向上游的軟體和服務延伸？事實上，已經有企業在嘗試。例如，華碩旗下的「台灣智慧雲端服務」（TWSC），就正在營運台灣自己的AI超級電腦，並向產學研界提供GPU雲端服務。這正是類似CoreWeave的模式。但要真正做大做強，不僅需要龐大的資本投入，更需要頂尖的軟體人才和深刻的市場洞察力，這將是台灣產業轉型升級的下一個重大課題。

日本的國家級反攻：Sakura Internet的政府級AI雲啟示錄

與台灣不同，日本在半導體製造和伺服器硬體領域的優勢相對較弱。但日本政府和企業已經意識到，擁有自主可控的AI基礎設施，是關乎國家未來競爭力的戰略要務。

為此，日本政府投入巨額補貼，扶持本土雲端服務商Sakura Internet，採購大量輝達GPU，建設日本國內首個用於生成式AI開發的大規模雲端基礎設施。軟銀（SoftBank）也宣布投入數千億日圓，建立日本頂級的AI運算中心，以開發專為日語環境設計的大型語言模型。

日本的策略，是以國家力量主導，試圖在應用層和基礎設施層建立護城河，彌補在硬體製造環節的不足。Sakura Internet的角色，就像是一個「國家隊版」的CoreWeave，其首要目標是服務日本國內的AI發展，確保資料和技術的自主性。這為我們提供了一個不同的視角：在AI基礎設施這場競賽中，除了市場驅動的商業模式，國家意志和戰略布局同樣扮演著至關重要的角色。

投資前的冷靜思考：CoreWeave的榮景與隱憂

儘管前景一片光明，但CoreWeave的IPO之路並非全無風險。作為投資者，在熱情之餘，也必須保持冷靜的思考。

驚人成長下的赤字：高速擴張的代價

根據媒體披露的資訊，CoreWeave的營收增長極其驚人，預計2024年營收將超過15億美元，相比2023年的約4.7億美元，增長超過200%。然而，在營收暴增的同時，公司仍處於虧損狀態。這主要是因為資料中心建設和GPU採購是極其耗費資本的重資產業務，導致了高昂的折舊和鉅額的利息支出。

這種「燒錢換增長」的模式，在高速發展的科技公司中很常見。投資者需要關注的是，其毛利率和營運現金流的改善趨勢，以及未來能否在停止大規模擴張後，實現穩定的獲利。

客戶集中度風險：與微軟的深度捆綁

根據部份報導，微軟可能是CoreWeave最大的客戶，貢獻了其相當大比例的營收。這源於一項數十億美元的多年期合約，微軟租用CoreWeave的運算能力，以滿足其自身的AI服務（如Bing Chat、Copilot）和雲端客戶的需求，彌補自有資料中心容量的不足。

這種合作關係是一把雙面刃。一方面，它為CoreWeave帶來了穩定且龐大的收入來源，是對其技術和服務能力的強力背書。但另一方面，過度依賴單一客戶，也構成了顯著的風險。一旦微軟的自有產能跟上，或其AI策略發生轉變，減少對CoreWeave的採購，將對後者的業績造成重大打擊。

輝達是靠山也是天花板？過度綁定的雙面刃

與輝達的深度綁定是CoreWeave成功的基石，但從長遠看，也可能成為其發展的桎梏。完全依賴輝達的技術路線，意味著CoreWeave將自己的命運與輝達的未來牢牢綁定。

假如未來AI晶片市場出現顛覆性的技術變革，例如AMD的MI系列晶片或新的競爭者取得重大突破，而輝達未能及時應對，那麼CoreWeave將因為其單一的技術棧而面臨巨大風險。它能否在保持與輝達緊密合作的同時，也保留一定的技術選擇靈活性，將是其長期發展的關鍵。

結論：不只是IPO，更是AI產業格局的風向標

CoreWeave的IPO，將不僅僅是一家新創公司的上市盛宴，它更將成為檢驗AI基礎設施市場價值，以及輝達生態系統戰略成功與否的關鍵試金石。

它的崛起，證明了在雲端巨頭壟斷的市場格局下，專注於垂直領域、提供極致性能和服務的「小而美」玩家，依然有巨大的生存和發展空間。它向市場展示了一種與雲端巨頭共存甚至競爭的新模式：不求大而全，但求專而精。

對於台灣的投資者和產業界而言，CoreWeave的故事極具啟發性。它提醒我們，在AI這條漫長的價值鏈上，除了製造晶片和伺服器，向上游的雲端服務和軟體平台延伸，是提升價值、掌握話語權的必經之路。台灣擁有全球最頂尖的硬體製造能力，如何將這種優勢轉化為服務端的競爭力，需要更多的創新、勇氣和戰略布局。

AI的淘金熱還在繼續。輝達依然是那個最賺錢的「鏟子製造商」，而CoreWeave則證明了，成為最專業、最高效的「工具租賃商」，同樣可以挖到屬於自己的金礦。這場圍繞運算能力的戰爭，才剛剛拉開序幕。

為何NVIDIA寧願扶植礦工，也不把H100賣給雲端三巨頭？揭密CoreWeave估值190億美元的真相

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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為何NVIDIA寧願扶植礦工，也不把H100賣給雲端三巨頭？揭密CoreWeave估值190億美元的真相

雲端戰爭新變局：NVIDIA的秘密武器CoreWeave，如何從礦工變身估值190億美元的AI巨獸？

當我們談論雲端運算，腦海中浮現的幾乎總是那三個無法撼動的名字：亞馬遜的AWS、微軟的Azure，以及Google的GCP。這三大巨頭（Hyperscalers）如同掌握著數位世界基礎設施的托拉斯，佔據了全球超過三分之二的市場份額。它們的資料中心遍佈全球，提供的服務包羅萬象，從簡單的儲存到複雜的機器學習，無所不包。然而，就在2023年生成式AI的浪潮席捲全球之際，這個看似堅不可摧的「三國鼎立」格局，正被一家名不見經傳的公司，從一個意想不到的角度撕開了一道裂縫。

這家公司的名字叫CoreWeave。許多台灣的投資人可能對它相當陌生。它不是科技巨頭，沒有悠久的歷史，甚至在幾年前，它的主業還是被許多人視為投機的「加密貨幣挖礦」。但就在短短不到兩年的時間裡，這家公司完成了驚天動地的轉身，搖身一變成為AI領域最炙手可熱的算力供應商。它的估值從數億美元一路狂飆，在2023年8月達到80億美元，而根據2024年5月最新一輪由富達（Fidelity）領投的融資數據，其估值已高達190億美元。

更令人玩味的是，全球AI晶片霸主NVIDIA（輝達），不僅是其重要的投資者，更在背後給予了它非比尋常的戰略支持。這引發了一個深刻的問題：為什麼NVIDIA寧願力挺一家新創公司，而不是與其長期的大客戶——AWS、Azure和Google深化合作？CoreWeave究竟做對了什麼，讓它能在大象的腳邊靈敏起舞，甚至隱隱有挑戰巨頭的態勢？這場由AI算力需求引爆的雲端戰爭新變局，對身處全球半導體和硬體製造中心的台灣，又意味著什麼樣的機會與警示？

一、雲端三巨頭的圍牆花園，為何出現了裂縫？

要理解CoreWeave的崛起，必須先看懂傳統雲端巨頭在AI時代所面臨的「甜蜜的煩惱」。AWS、Azure和GCP的成功，建立在提供「通用型」服務的基礎之上。它們就像是數位世界的全聯或家樂福，商品琳瑯滿目，能滿足90%以上客戶的需求。無論你是需要架設網站、儲存數據，還是運行企業軟體，它們都能提供標準化、規模化的解決方案。

傳統雲端服務的「通用型」困境

這種「一站式購足」的模式在過去十年取得了巨大成功。但生成式AI的出現，徹底改變了遊戲規則。訓練和運行大型語言模型（LLM）不再是傳統的計算任務，它對算力的需求是極度專一且貪婪的。它需要成千上萬顆高效能GPU（圖形處理器）以極低的延遲、極高的頻寬緊密協同工作，就像一個交響樂團，任何一個環節的延遲都可能導致整個演奏的失敗。

傳統雲端巨頭的基礎設施，雖然龐大，卻是為通用型任務設計的。它們的網路架構主要是基於乙太網路（Ethernet），這好比是我們日常使用的城市道路系統，雖然四通八達，但紅綠燈多、路況複雜，無法滿足數千輛F1賽車同時以最高速、零誤差奔馳的需求。因此，當AI新創公司或大型企業想要在AWS上租用數千顆NVIDIA H100 GPU進行模型訓練時，往往會發現，即便租到了GPU，也難以發揮其全部效能，成本高昂且效率不彰。這正是「通用型」服務在面對「專精型」需求時的結構性矛盾。

當客戶變成對手：雲端巨頭自研晶片的「雙刃劍」

另一個更深層次的裂縫，來自於雲端巨頭與NVIDIA之間微妙的競合關係。多年來，AWS、Google和微軟是NVIDIA資料中心晶片最大的採購方。然而，為了降低對NVIDIA的依賴並追求更高的利潤率，這些巨頭早已投入鉅資研發自己的AI晶片。

亞馬遜AWS推出了用於訓練的Trainium晶片和用於推論的Inferentia晶片。
Google則擁有其著名的TPU（Tensor Processing Unit），已經迭代了多個版本。
微軟Azure也發布了其Maia AI加速器晶片。

這一系列動作，無疑向市場和NVIDIA傳達了一個清晰的訊號：我們既是你的最大客戶，也是你未來的潛在競爭對手。對於NVIDIA的黃仁勳而言，這是一個潛在的巨大威脅。將自己最先進、最稀缺的H100晶片產能，優先供應給這些正在試圖「另起爐灶」的巨頭們，無異於資助對手來挑戰自己的霸權。

這種微妙的戰略矛盾，為一個「純粹」的合作夥伴創造了絕佳的登場機會。一個沒有野心自研晶片、願意全心全意擁抱NVIDIA技術生態、並能將NVIDIA GPU效能發揮到極致的雲端服務商，自然會成為NVIDIA眼中理想的扶植對象。CoreWeave，就在這個完美的時機，出現在了歷史的舞台中央。

二、CoreWeave 的崛起：從加密貨幣礦工到AI算力新王

CoreWeave的故事，是一個典型的「時勢造英雄」的矽谷傳奇。它成立於2017年，最初的業務是利用GPU進行以太坊（Ethereum）挖礦。這段看似「不務正業」的經歷，卻為它日後的成功埋下了至關重要的伏筆。

轉型的智慧：在對的時間，押注對的賽道

挖礦的本質，就是用最低的成本，最大化GPU的運算效率。這使得CoreWeave的創始團隊從一開始就對大規模GPU叢集的管理、散熱、電力和營運成本有著極為深刻的理解。他們比任何傳統的IT服務商都更懂如何「壓榨」出每一分GPU的潛能。

2019年，當加密貨幣市場波動不定時，CoreWeave敏銳地意識到，他們手中累積的大量GPU和營運經驗，可以應用在更廣闊的市場。他們開始轉型，將業務重心放在為視覺效果（VFX）渲染、生命科學和機器學習等需要大量平行運算的領域提供GPU雲端運算服務。這個決策，讓他們在ChatGPT引爆全球AI熱潮之前，就已經完成了關鍵的技術和市場佈局。當2023年全球對NVIDIA GPU的需求呈爆炸式增長時，CoreWeave不是一個追趕者，而是一個早已在賽道上準備就緒的領跑者。

NVIDIA的「親兒子」：獨享的H100供應鏈優勢

CoreWeave與NVIDIA的緊密關係，是其崛起的核心驅動力。早在2020年，它就加入了NVIDIA的合作夥伴網路。當雲端三巨頭還在猶豫是否要全力押注NVIDIA的專用硬體時，CoreWeave毫不猶豫地全面擁抱NVIDIA的生態系統。

這種忠誠換來了豐厚的回報。在NVIDIA H100 GPU「一卡難求」，全球供應鏈極度緊張的時刻，CoreWeave卻能獲得相對穩定的優先供應。這項優勢是致命的。對於AI公司來說，能夠更快地獲得算力，意味著能更快地訓練模型、推出產品、搶佔市場。CoreWeave幾乎成了那些無法從AWS或Azure獲得足夠H100的公司的唯一選擇。

NVIDIA的投資，更像是一種戰略背書。2023年4月，NVIDIA參與了CoreWeave的2.21億美元B輪融資。這不僅僅是財務支持，更是向整個市場宣告：CoreWeave是我們信賴的、能將我們產品效能最大化的戰略夥伴。

技術護城河：專為AI打造的InfiniBand與Kubernetes架構

除了商業模式和供應鏈優勢，CoreWeave在技術架構上的選擇也極具遠見。它沒有沿用傳統雲端的乙太網路，而是選擇了InfiniBand技術來連接其GPU叢集。

如果說乙太網路是複雜的城市道路，那麼InfiniBand就是一條專為GPU數據傳輸打造的、沒有紅綠燈的超級高速公路。它提供超低延遲和超高頻寬，讓成千上萬的GPU能夠像一個單一的、巨大的處理器一樣無縫協同工作。這對於動輒需要數週甚至數月的大模型訓練至關重要，任何網路瓶頸都可能造成時間和金錢的巨大浪費。

此外，CoreWeave的整個平台是基於Kubernetes原生設計的。對於不熟悉技術的讀者，可以將Kubernetes想像成一個極其高效的「自動化貨櫃調度系統」。在傳統雲端，啟動或配置一台虛擬機可能需要數分鐘，但在CoreWeave的平台上，借助Kubernetes，AI開發者可以在幾秒鐘內啟動和部署所需的運算資源，極大地提升了開發和迭代的效率。

這種專為AI工作負載量身打造的技術架構，構成了CoreWeave難以被輕易複製的核心競爭力。它不是在現有基礎上修修補補，而是從零開始，打造了一個最適合AI運算的理想環境。

三、不只是價格戰：CoreWeave如何重塑雲端市場的價值主張？

許多人將CoreWeave的成功簡單歸因於「更便宜」。其官方宣稱，與傳統雲端供應商相比，其解決方案速度提高了35倍，成本降低了80%。但這背後，遠非一場簡單的價格戰，而是一場關於價值主張的重塑。

成本降低80%？專業化帶來的極致效率

CoreWeave的低成本並非來自於犧牲品質，而是源於其高度的專業化。想像一下，一家只生產頂級跑車的工廠，和一家從家用車到大卡車無所不造的工廠，哪一家的生產效率和成本控制會更優？答案顯而易見。

CoreWeave只專注於GPU加速運算這一件事。它的資料中心設計、散熱方案、電力配置、網路架構，全部是為NVIDIA GPU量身最佳化。這使得它能夠以遠低於通用型資料中心的單位成本來營運GPU。相比之下，AWS等巨頭需要兼顧數百種不同的服務，其基礎設施必須具備普適性，這無形中增加了營運AI這種「特種」工作負載的複雜度和間接成本。因此，CoreWeave的價格優勢，是其商業模式和技術架構專一性的必然結果。

靈活與客製化：從GPU抵押貸款到彈性定價

CoreWeave的商業模式也展現出驚人的靈活性。2023年8月，它完成了一筆高達23億美元的債務融資，而這筆融資的抵押品，正是其手中炙手可熱的NVIDIA H100 GPU。這種創新的金融操作，充分證明了頂級算力本身已經成為一種極具價值的硬資產，也讓CoreWeave能夠快速籌集資金，進一步擴建資料中心，形成正向循環。

在定價方面，它也比傳統雲端巨頭更具彈性。客戶可以根據需要，精準地租用特定型號的GPU、特定數量的CPU核心和記憶體，而不是被綁定在幾個固定的「方案」中。這種高度客製化的能力，讓客戶能夠最大化每一分錢的效益，避免了資源浪費。這對於仍在燒錢、對成本極度敏感的AI新創公司而言，具有無與倫比的吸引力。

四、全球賽局下的台灣視角：我們在哪裡？

CoreWeave的崛起，對台灣的投資人和產業來說，是一面鏡子，映照出我們在全球AI浪潮中的優勢與潛在的挑戰。

算力心臟的製造者：台積電與AI伺服器供應鏈

首先，我們必須清楚地認識到，這場全球算力革命的核心引擎，依然在台灣。CoreWeave資料中心裡那些價值連城的NVIDIA H100晶片，其心臟——那塊最先進的晶片，正是由台積電（TSMC）採用其尖端製程技術生產的。沒有台積電，就沒有NVIDIA的輝煌，自然也沒有CoreWeave的崛起。

不僅如此，將這些晶片組裝成功能強大的AI伺服器，並部署到全球資料中心的，也主要是台灣的廠商。從鴻海（Foxconn）、廣達（Quanta）、緯穎（Wiwynn）到英業達（Inventec），台灣的伺服器代工廠（ODM）幾乎囊括了全球AI伺服器的絕大部分訂單。它們是這場算力軍備競賽中，沉默但不可或缺的「軍火庫」。

從這個角度看，台灣是CoreWeave模式的最大受益者之一。CoreWeave的擴張，以及由此引發的雲端巨頭和各國政府對AI基礎設施的瘋狂投資，都將直接轉化為對台積電先進製程和台灣伺服器供應鏈的巨量訂單。這是台灣在全球科技版圖中，最堅實的根基。

日本的啟示與台灣的機會

然而，CoreWeave的故事也帶來了警示。日本政府和企業，如軟銀（SoftBank），已經意識到算力即國力，正投入數千億日圓，試圖建立由本國主導的AI算力基礎設施，以擺脫對美國雲端巨頭的依賴。他們不僅在購買硬體，更在積極扶植能夠提供算力「服務」的平台型企業。

反觀台灣，我們擁有世界頂尖的硬體製造能力，但在提供「算力即服務」（Compute-as-a-Service）的軟體和平台層面，卻相對薄弱。我們的雲端市場，主要由中華電信、遠傳、台灣大哥大等電信巨頭主導，它們的服務模式更接近傳統的IDC（網際網路資料中心）或通用型雲端，缺乏像CoreWeave這樣專為AI打造的、具備全球競爭力的專業平台。

這意味著，台灣在全球AI價值鏈中，目前更多扮演的是「硬體供應商」的角色，賺取的是製造端的利潤。而CoreWeave這樣的公司，則是透過整合硬體、最佳化軟體、創新商業模式，賺取了價值更高的「服務」利潤。一個H100晶片賣給NVIDIA，NVIDIA組裝成加速卡賣給CoreWeave，CoreWeave再將其算力以小時為單位出租給AI公司，每一層都在加值。我們需要思考的是，台灣除了繼續鞏固硬體製造的優勢外，是否有可能誕生出我們自己的「CoreWeave」？

這需要的不僅是技術，更是商業模式的創新和對市場需求的敏銳洞察。或許，台灣的企業可以利用我們靠近硬體供應鏈的獨特優勢，打造出針對特定領域（如半導體設計、生技醫療）的專用型AI雲端平台，提供比全球巨頭更具性價比、更客製化的服務。

結論：算力即國力——CoreWeave掀起的雲端革命與未來展望

CoreWeave的驚人崛起，不僅僅是一家新創公司的成功故事。它標誌著雲端運算市場一個新時代的到來：在AI定義一切的未來，專業化正在戰勝通用化。過去那種「一招半式闖天下」的通用型雲端服務，在面對AI這種極端專精的需求時，開始顯得力不從心。

這場變革的核心驅動力，是NVIDIA與雲端三巨頭之間從純粹的供需關係，演變為複雜的戰略競合。NVIDIA透過扶植CoreWeave這樣的「代理人」，成功地在由其客戶主導的雲端市場中，打入了一枚關鍵的楔子，確保了自身技術生態的影響力和議價權。

對於台灣的投資人而言，這場雲端戰爭的啟示是多層次的。短期來看，任何對AI算力的需求，無論是來自CoreWeave還是AWS，都將持續為台灣的半導體和伺服器產業鏈注入強勁的成長動能。但從長遠來看，我們必須警惕價值鏈固化的風險。CoreWeave證明了，真正的護城河不僅僅是擁有最先進的硬體，更是將這些硬體轉化為高效、易用、且具成本效益的服務的能力。

未來，雲端市場的競爭將不再僅僅是資料中心的規模之爭，更是架構、效率和生態系統之爭。CoreWeave點燃的這把火，才剛剛開始燃燒。它是否能真正顛覆三巨頭的統治尚待觀察，但它已經成功地證明了一件事：在生成式AI這場滔天巨浪中，即使是小蝦米，只要找對了浪頭，也能與鯨魚共舞。而身處浪潮中心的台灣，除了造船，更應該思考如何成為一名優秀的衝浪手。

投資CoreWeave前必讀：為何NVIDIA的寵兒，卻籠罩著3片致命烏雲？

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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在當前由人工智慧（AI）引爆的全球科技革命中，一個名字的崛起速度幾乎與其處理器運算的速度一樣快，那就是CoreWeave。這家專門提供NVIDIA高階GPU（圖形處理器）算力租賃服務的公司，被視為AI基礎設施領域最炙手可熱的獨角獸。從加密貨幣的礦場，華麗轉身為支撐大型語言模型訓練的算力心臟，CoreWeave的崛起故事，本身就是這場AI淘金熱最生動的註腳。市場對其潛在的首次公開募股（IPO）抱以高度期待，估值已飆升至驚人的190億美元。

然而，正如任何在狂風中急速拉升的火箭，外界在驚嘆其速度的同時，也開始仔細檢視其燃料儲備與結構強度。當我們撥開媒體的光環與市場的狂熱，深入審視CoreWeave的商業模式與財務狀況時，會發現其風光無限的背後，正悄然籠罩著三片巨大的烏雲。這家被戲稱為NVIDIA「乾兒子」的算力新貴，其高度綁定的生態關係、極具風險的財務槓桿，以及來自核心客戶的潛在威脅，都為其未來的高速飛行增添了巨大的不確定性。

本文將為台灣的投資者與產業觀察者，深度剖析CoreWeave面臨的三大核心挑戰。這不僅僅是一家美國新創公司的故事，更是一面鏡子，映照出全球AI基礎設施競賽的真實面貌、潛在風險，以及對台灣科技產業鏈的深刻啟示。

AI新貴的誕生：CoreWeave如何成為NVIDIA生態系最關鍵的「算力分銷商」？

要理解CoreWeave今日的地位，必須回溯到它的前身。這家公司並非含著金湯匙出生，它的根源，深植於混亂而投機的加密貨幣挖礦產業。正是這段經歷，讓它累積了大規模部署和維運GPU的獨特能力，成為其日後轉型的寶貴資產。

從加密貨幣礦工到AI算力巨頭的華麗轉身

成立初期，CoreWeave是一家利用GPU為以太坊（Ethereum）等加密貨幣進行「挖礦」的公司。這門生意讓他們精通於如何以最低成本、最高效率採購、部署和管理成千上萬張GPU。當2022年以太坊轉向新的共識機制，不再需要GPU挖礦時，CoreWeave面臨生存危機。然而，危機也成了轉機。同一時期，以ChatGPT為代表的生成式AI浪潮席捲全球，市場對高階GPU算力的需求呈爆炸式增長。

CoreWeave敏銳地抓住了這個歷史性的機遇，迅速將其龐大的GPU基礎設施，從挖礦轉向為AI模型訓練和推理提供雲端算力租賃服務。這一步棋不僅讓公司起死回生，更讓它站在了時代的風口浪尖。相較於亞馬遜AWS、微軟Azure等傳統雲端巨頭，CoreWeave的優勢在於其專注與靈活性。它不提供通用的雲端服務，而是專注於裸機（Bare Metal）GPU租賃，能為AI開發者提供更高效能、更低延遲的運算環境，迅速在AI新創公司和研究機構中打響名號。

NVIDIA的「親密戰友」：股權、技術與訂單的深度綁定

CoreWeave的成功，離不開一個科技巨頭的鼎力相助——NVIDIA。兩者的關係，遠非單純的供應商與客戶，而是一種近乎共生的深度綁定，這也是市場稱其為NVIDIA「乾兒子」或「嫡系部隊」的原因。

首先，在股權層面，NVIDIA是CoreWeave的早期投資者之一。根據公開資訊，NVIDIA持有其A類股的一部分，雖然在多輪融資後股權比例有所稀釋，但這層資本連結確保了雙方利益的一致性。這使得NVIDIA有足夠的動機去扶持CoreWeave，將其打造成自家GPU生態系中最成功的展示櫥窗。

其次，在技術與供貨層面，CoreWeave享有「特權」待遇。在NVIDIA H100 GPU全球一片難求的時期，CoreWeave總能獲得優先供貨。這種優勢讓它能夠比競爭對手更快地擴充算力規模，搶佔市佔率。隨著NVIDIA發布新一代Blackwell架構的GB200超級晶片，CoreWeave再次成為全球首批提供相關服務的雲端供應商。這種「近水樓台先得月」的優勢，是其他獨立雲端廠商難以企及的。

最後，在業務層面，NVIDIA不僅是CoreWeave的供應商和投資者，同時也是其重要客戶。NVIDIA會租用CoreWeave的伺服器進行內部研發，並用於支援其DGX Cloud雲端服務。這種資金在供應商、投資者和客戶之間流動的「閉環」結構，雖然極大地鞏固了CoreWeave的早期業務，卻也引發了市場對其營收真實性和獨立性的質疑。

這種深度綁定關係，在台灣的科技產業中並不陌生。它像極了蘋果（Apple）與其核心供應鏈（如台積電、鴻海）之間的關係。一方面，成為巨頭生態系的核心成員，意味著源源不絕的訂單和技術支援；但另一方面，過度依賴單一巨頭，也意味著自身的議價能力和戰略自主性將受到極大限制。這把雙面刃，正是CoreWeave未來發展中最大的變數之一。

華爾街的冷水：三大烏雲籠罩下的IPO之路

儘管有著亮眼的成長故事和NVIDIA的強力背書，但當CoreWeave準備邁向公開市場時，精明的華爾街投資者們卻開始潑出一盆盆冷水。他們關注的焦點，不再是美好的AI前景，而是隱藏在高速成長背後的巨大風險。主要可以歸結為三片厚重的烏雲：技術換代的資金壓力、極度脆弱的財務結構，以及高度集中的客戶風險。

烏雲一：甜蜜的毒藥？Blackwell帶來的「世代交替」資金壓力

對於一家以提供最新、最強算力為核心競爭力的公司，技術迭代既是機遇，也是詛咒。NVIDIA今年發布的Blackwell GB200，其效能遠超目前的Hopper H100。根據產業分析機構SemiAnalysis的預測，在處理大型語言模型時，GB200的單位成本效益（無論是訓練還是推理）可能是H100的2到4倍。

這對以H100為主要資產的CoreWeave構成了巨大壓力。首先，為了保持市場競爭力，現有H100的租賃價格勢必面臨大幅下調。有分析指出，目前H100每小時約1.6美元的租金，可能需要下調約40%至1美元以下，才能與GB200的性價比抗衡。這將直接衝擊CoreWeave的營收和利潤率。

其次，更嚴峻的挑戰來自於升級至Blackwell所需的鉅額資本支出。採購數萬甚至數十萬片GB200晶片，將需要數十億乃至上百億美元的資金。這對一家仍在虧損、高度依賴債務融資的公司來說，無疑是天文數字。若要進行如此大規模的設備更新，CoreWeave極有可能需要再次抵押其GPU資產以獲取新的貸款，這將使其本已脆弱的財務槓桿推向更危險的境地。

這種壓力，與台灣的半導體產業極為相似。台積電為了維持其技術領先地位，必須不斷投入數百億美元興建新一代的3奈米、2奈米晶圓廠。這種資本密集型的競賽，是一場沒有終點的豪賭。CoreWeave現在也踏上了這條相似的道路，只不過它的「廠房」是數據中心，而「機台」則是NVIDIA的GPU。一旦資金鏈出現問題，或對下一代技術的投資判斷失誤，後果將不堪設想。

烏雲二：高達93%的負債率，一場豪賭式的財務豪賭

如果說技術迭代是外部壓力，那麼CoreWeave自身的財務結構，則是其內部最大的隱憂。根據部分市場分析報告揭露的數據，其財務狀況已到了令人怵目驚心的地步。

據稱，截至2024年初，公司總負債高達165億美元，資產負債率飆升至93%。這意味著公司93%的資產都是靠借債得來的。更關鍵的指標是流動比率（Current Ratio），據傳僅為0.39。這個數字對於不熟悉財報的投資者可能有些抽象，我們可以打個比方：這相當於一個家庭，未來一年內必須支付的帳單（如房貸、車貸、信用卡費）總共有100萬元，但他們手頭上所有能快速變現的資產（現金、存款、股票）加起來只有39萬元。這種財務結構，顯示公司短期償債能力極其薄弱，任何風吹草動都可能引發資金鏈斷裂的危機。

此外，其債務的成本也相當高昂。據披露，部分融資協議的有效利率高達9%至11%，在當前的高利率環境下，光是利息支出就構成沉重負擔。

更具爭議的一點，是其資產折舊的會計處理。GPU是一種快速貶值的電子產品，技術生命週期通常只有2到3年。然而，CoreWeave卻將其GPU資產的折舊年限設定為六年。這種做法雖然可以在帳面上美化近期的利潤（或減少虧損），但卻可能嚴重高估了資產的真實價值，並將還款壓力遞延到未來。一旦市場主流的折舊期限縮短，其帳面虧損和償債負擔將會急遽惡化。

這種「高槓桿、高風險、長折舊」的擴張模式，是一場典型的金融豪賭。它賭的是AI算力需求將持續高速增長，賭的是公司能不斷獲得新的、更便宜的融資來「借新還舊」。然而，在金融市場瞬息萬變的今天，將公司的命運完全押注在這些不確定性上，無疑是走在鋼索之上。

烏雲三：客戶還是對手？當最大客戶微軟開始「另起爐灶」

對於任何一家企業而言，擁有像微軟這樣的頂級客戶，本應是夢寐以求的事。但對CoreWeave來說，這份喜悅中卻夾雜著深深的不安，因為其客戶集中度實在太高了。

根據分析報告，2024年，僅前兩大客戶——微軟和NVIDIA——就貢獻了公司77%的營收。其中，最大客戶微軟的營收佔比更是從2023年的35%飆升至62%。這種極端的客戶依賴，意味著CoreWeave的業績命脈幾乎完全掌握在微軟手中。微軟任何的需求波動、策略調整，都可能對CoreWeave造成毀滅性打擊。

近期市場傳聞，微軟正在重新評估其部分數據中心的擴張計畫，並打算逐步減少對外部算力租賃的依賴。雖然這些消息未經完全證實，但卻揭示了一個更深層次的、對CoreWeave商業模式構成根本性威脅的趨勢：雲端巨頭們正在加速自研AI晶片（ASIC）。

微軟正在力推其自家的AI晶片Maia系列。
亞馬遜AWS的Trainium和Inferentia晶片已迭代多代。
Google的TPU（Tensor Processing Unit）早已是其AI服務的核心。
就連社群巨頭Meta，也在積極開發其MTIA系列晶片。

這些巨頭發展自研晶片的動機非常明確：降低對NVIDIA的依賴、掌握核心技術、並最終降低自身的AI運算成本。這意味著，CoreWeave今天最大的客戶們，明天就可能成為它最強大的競爭對手。一旦這些自研晶片在效能和成本上取得突破，並大規模部署在自家數據中心，它們對外部GPU算力的需求勢必會減少。

屆時，CoreWeave將面臨一個尷尬的處境：它所服務的對象，正是試圖在產業鏈上繞過它、甚至取代它的力量。這種「客戶即對手」的矛盾關係，是懸在CoreWeave頭頂的另一把達摩克利斯之劍。

台灣與日本的鏡像：從CoreWeave看全球AI基礎設施競賽

CoreWeave的故事，不僅僅是矽谷的傳奇，它也為亞洲的科技玩家們提供了寶貴的鏡鑑。特別是對於身處全球科技供應鏈核心的台灣，以及正在奮力追趕AI浪潮的日本，CoreWeave的經驗與困境具有深刻的啟示意義。

台灣供應鏈的啟示：客戶集中度的兩面刃

CoreWeave與微軟之間的關係，對台灣科技業來說再熟悉不過。這就是典型的「蘋果供應鏈」模式。數十年來，台灣有無數企業因為打入蘋果供應鏈而飛黃騰達，從代工廠的鴻海、和碩，到晶片製造的台積電，再到鏡頭模組的大立光。成為蘋果的核心供應商，代表著穩定的訂單、先進的技術要求，以及全球市場的入場券。

然而，硬幣的另一面是，這些企業也長期生活在蘋果的巨大陰影之下。它們必須不斷投入巨資進行產能擴張和技術升級，以滿足蘋果的要求；它們的利潤率受到蘋果強大的議價能力壓制；最致命的是，它們時刻面臨著被「訂單轉移」或「技術替代」的風險。一旦蘋果決定培養第二供應商，或是自研某項關鍵零組件，相關供應商的股價和業績便會應聲倒地。

CoreWeave如今面臨的，正是同樣的困境。微軟既是它的「蘋果」，也是它最大的不確定性來源。台灣的投資者在看待CoreWeave這類公司時，應能立刻理解這種客戶集中度風險的嚴重性。這也提醒台灣的科技企業，即使在AI時代，如何實現客戶多元化、建立自身不可替代的技術護城河，依然是攸關生存的永恆課題。

日本Sakura Internet的對照：國家級AI算力佈局的另一條路

當我們將目光轉向日本，會看到另一種截然不同的AI基礎設施發展模式。日本的雲端服務商Sakura Internet，在政府的大力支援下，正斥巨資採購NVIDIA的GPU，目標是打造日本自己的「主權AI」（Sovereign AI）算力平台。

與CoreWeave高度依賴私募股權和債務融資的純商業模式不同，Sakura Internet的計畫帶有濃厚的國家戰略色彩。日本政府將其視為確保本國AI產業發展、擺脫對美國雲端巨頭依賴的關鍵一步。這種模式的優點在於，它能獲得更穩定、更長期的資金支援，並且其發展目標不僅僅是追求商業利潤，還包括了國家數位主權和產業安全的考量。

CoreWeave的模式代表了美國風險資本驅動的、追求極致效率和高速成長的「突擊隊」模式。它的優點是反應迅速、創新力強，但缺點是風險極高，財務結構不穩定。而Sakura Internet則代表了政府與企業合作的「正規軍」模式，步伐或許較慢，但根基更穩固，目標更長遠。

這兩種模式沒有絕對的優劣之分，但它們為各國如何發展自身的AI算力基礎設施，提供了兩種截然不同的思路。對於台灣而言，在思考未來的AI戰略時，是選擇扶植自己的「CoreWeave」，還是借鑑日本的模式，打造更具公共性的算力平台，這是一個值得深思的戰略議題。

結論：AI淘金熱下的冷靜思考

CoreWeave無疑是這場AI革命中，最引人入勝的商業案例之一。它精準地抓住了時代的脈搏，以驚人的速度崛起，成為連接NVIDIA晶片與AI開發者的關鍵橋樑。它的故事，充分展現了在巨大的典範轉移中，新進者如何憑藉專注與靈活，挑戰既有的市場格局。

然而，透過本文的深入剖析，我們也必須清醒地認識到，隱藏在其耀眼光環之下的，是深刻的結構性風險。首先，技術上的「NVIDIA依賴症」，讓它在享受優先供貨的同時，也被迫捲入永無止境、耗資巨大的硬體升級競賽。其次，財務上的「高槓桿賭局」，使其擴張模式極度脆弱，對外部融資環境的變化高度敏感。最後，市場上的「客戶集中陷阱」，使其命運與最大客戶的策略緊密相連，而這些客戶，正逐漸演變成其最可怕的潛在競爭者。

對於關注美股與科技趨勢的台灣投資者而言，CoreWeave的案例提供了一個絕佳的機會，讓我們超越表面的喧囂，去思考一個更根本的問題：在AI的淘金熱潮中，真正的長期價值在哪裡？是掌握核心晶片技術的NVIDIA？是擁有龐大用戶和數據、並能自研晶片的雲端平台巨頭？還是像CoreWeave這樣，在產業鏈中扮演專業「賣水人」角色的中間商？

CoreWeave的未來，取決於它能否在這三大挑戰中找到平衡點。它能否成功駕馭技術換代的資金需求，能否優化其財務結構以降低風險，以及最關鍵的，能否在巨頭的夾縫中，找到一條可持續的、不被輕易替代的價值路徑。在它正式敲響上市鐘聲之前，這些問題，都值得每一位投資者審慎思量。因為CoreWeave的故事，不僅僅關乎一家公司的成敗，它預示著整個AI基礎設施層的競爭格局，將會變得何等激烈與殘酷。

拋棄微軟？OpenAI豪擲百億美元，為何選擇甲骨文與這家神秘新創？

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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AI的「無底洞」：為何連微軟都餵不飽OpenAI的算力需求？

近期，一則看似尋常的商業新聞，卻在矽谷投下了震撼彈：作為人工智慧（AI）領域的領頭羊，OpenAI正以前所未有的規模，將數十億甚至上百億美元的訂單，交給了微軟以外的公司。這兩家公司，一家是名為CoreWeave的AI算力新創，另一家則是正在強勢轉型的科技巨頭甲骨文（Oracle）。

對於許多台灣的投資者與企業界人士而言，這件事或許令人費解。畢竟，微軟不僅是OpenAI最大的投資者，更是其最重要的技術合作夥伴。在我們的印象中，OpenAI與微軟幾乎是「焦不離孟，孟不離焦」的共同體。微軟提供其強大的Azure雲端平台，換取OpenAI最頂尖的AI模型獨家授權。這段關係，被視為是本世紀以來最成功的科技結盟之一。

那麼，為何OpenAI要「另結新歡」？這背後，究竟是單純的供應商多元化策略，還是預示著這對AI界的黃金搭檔關係出現了裂痕？

要理解這場看似複雜的權力遊戲，我們必須先回到問題的核心：AI，特別是生成式AI，對運算能力（也就是我們常說的「算力」）的需求，已經達到了一個近乎貪婪的程度。這不僅是一場技術競賽，更是一場關乎生存與發展的資源戰爭。本文將為您深入剖析OpenAI此舉背後的深層動機，解構其與微軟之間微妙的「競合」關係，並帶您認識這兩位新晉盟友——CoreWeave與甲骨文，是如何在這場AI軍備競賽中，扮演著撼動產業格局的關鍵角色。

從ChatGPT到Sora：指數級增長的算力黑洞

要理解OpenAI的焦慮，首先要明白驅動這一切的引擎——AI模型的進化速度，以及隨之而來的用戶增長，是多麼驚人。

2022年底，ChatGPT的橫空出世，讓全球數億人首次體驗到大型語言模型的威力。但那僅僅是個開始。在過去一年多裡，OpenAI以驚人的頻率進行產品迭代，從GPT-4到功能更強大的GPT-4o，再到震撼影視界的文字生成影片模型Sora，每一次升級，背後都代表著模型參數規模的幾何級數增長。

這意味著什麼？我們可以打個比方。訓練一個早期的AI模型，好比是教一個小學生識字，可能只需要一本字典和幾本書。而訓練GPT-4這樣的大模型，則像是要打造一個擁有全球所有圖書館藏書知識量的超級大腦，其所需要的「教材」（數據）和「腦細胞」（運算晶片），是過去無法想像的。而Sora的出現，更是將這個需求推向了極致。處理影片中的每一幀畫面、光影變化、物理互動，其算力消耗遠非文字生成所能比擬。

模型的複雜化，直接點燃了用戶需求的爆炸性增長。根據OpenAI官方在2023年底公布的數據，ChatGPT的每週活躍用戶已突破1億。而在企業端，截至2024年上半年，其付費企業用戶數已超過300萬家。從個人用戶撰寫郵件、整理報告，到企業客戶利用API開發各種複雜的AI應用，這些需求像無數條溪流，最終匯入OpenAI的資料中心，形成了一股對算力無窮無盡需求的洪流。

算力即權力：AI時代的新石油戰爭

在這樣的背景下，「算力」已不再僅僅是技術術語，它已經成為AI時代的「新石油」，是定義國家與企業核心競爭力的戰略資源。誰掌握了穩定、龐大且具成本效益的算力，誰就掌握了AI發展的主導權。

這也解釋了為何NVIDIA（輝達）的市值能一飛沖天，因為它生產的GPU晶片，正是這個時代最關鍵的「鑽油平台」。

對於OpenAI而言，儘管有微軟Azure這個強大的後盾，但將所有算力需求完全押注在單一供應商身上，存在著巨大的戰略風險：

1. 供應瓶頸風險：微軟Azure雖然是全球第二大雲端服務商，但它本身也面臨著NVIDIA高階晶片供應緊張的問題。同時，Azure還需要服務全球成千上萬的其他客戶，其中不乏同樣在積極發展AI的大型企業。當所有人都湧向同一個加油站時，排隊和缺油的風險便會急遽升高。
2. 成本與議價權風險：單一供應商意味著缺乏議價能力。隨著OpenAI對算力的需求越來越大，其營運成本也水漲船高。引入新的供應商，不僅能分散風險，更能創造一個競爭環境，從而有機會獲得更具彈性的價格與服務。
3. 技術路線風險：不同的雲端平台在底層架構、網路設計和資源調度上各有專長。依賴單一平台，可能會使OpenAI的技術發展路徑被「鎖定」，不利於探索更多元的技術可能性。

因此，OpenAI向外尋求合作，並非是對微軟的不信任，而是在這場攸關未來的資源戰爭中，一個必然且理性的戰略選擇。這就像一個快速擴張的製造業巨頭，絕不會將所有雞蛋都放在同一個代工廠的籃子裡。

朋友還是對手？解構微軟與OpenAI的「競合」關係

OpenAI與微軟的關係，遠比外界想像的「投資者與被投資者」要複雜得多。它們既是緊密的盟友，又在某些領域存在著潛在的競爭。這種「Co-opetition」（競合）關係，是理解OpenAI另尋夥伴的另一把鑰匙。

同床異夢的開始：從程式碼工具看見的裂痕

一個典型的例子，發生在軟體開發領域。微軟旗下的GitHub，在2021年推出了名為Copilot的AI程式碼輔助工具。這個工具能像一位資深工程師一樣，在你寫程式時即時提供程式碼建議，極大地提升了開發效率。它的核心技術，正是來自於OpenAI。

然而，根據媒體報導，OpenAI在2024年悄悄收購了一家名為Windsurf的新創公司。這家公司的核心業務，同樣是開發AI輔助的整合開發環境（IDE）。這項收購被外界解讀為，OpenAI有意打造自家的程式碼開發工具，這將直接與微軟的GitHub Copilot形成競爭。

這對台灣的科技業者來說，應該不難理解。這就好比一家手機品牌廠，長期向其螢幕供應商採購面板，但有一天，這家品牌廠卻開始投資或收購自己的面板技術團隊。這無疑會讓供應商感到緊張，因為昔日的客戶，可能搖身一變成為未來的對手。

誰的雲，誰的客戶？Azure AI與OpenAI API的微妙界線

更深層次的競爭，發生在企業服務市場。

微軟利用與OpenAI的獨家合作，將其最先進的模型（如GPT-4）整合進自家的Azure雲端平台，推出了「Azure OpenAI服務」。這項服務讓企業客戶可以在Azure安全、合規的環境中使用OpenAI的模型。這對微軟來說，是吸引客戶上雲，鞏固其雲端霸主地位的超級利器。

與此同時，OpenAI自己也在透過API（應用程式介面）的方式，直接向全球的開發者和企業銷售其模型的使用權。

問題來了：一家尋求AI解決方案的企業，它既可以選擇成為微軟Azure的客戶，使用「Azure OpenAI服務」；也可以選擇直接成為OpenAI的客戶，調用其官方API。雖然底層技術同源，但服務提供者卻是兩家公司。

這就形成了一種微妙的客戶爭奪關係。微軟希望將客戶留在Azure的生態系中，而OpenAI則希望建立自己獨立的平台與客戶群。這種商業模式上的張力，隨著AI市場的擴大而日益凸顯。OpenAI尋找微軟之外的基礎設施夥伴，某種程度上也是在為建立更獨立的商業模式鋪路，避免在未來過度受制於人。

OpenAI的新盟友：誰是CoreWeave與甲骨文？

在理解了OpenAI的「算力焦慮」與「戰略自主」兩大動機後，我們再來看看這兩位新夥伴——CoreWeave和甲骨文，它們究竟有何能耐，能從亞馬遜AWS、Google Cloud等巨頭的環伺中脫穎而出，贏得OpenAI的青睞？

CoreWeave：AI算力界的「台積電」？專注高效的後起之秀

CoreWeave這個名字，對大多數台灣投資者來說可能相當陌生。它不像亞馬遜或微軟那樣家喻戶曉，但它在AI基礎設施領域，卻是一個不容忽視的超級新星。

如果說亞馬遜AWS或微軟Azure是AI界的綜合百貨商場，提供從運算、儲存到資料庫等各式各樣的服務，那麼CoreWeave就像是專門打造頂級跑車引擎的精密工廠。它不做通用的雲端服務，而是將所有資源都聚焦在一個核心任務上：提供專為大規模AI運算而生的、高效能的GPU雲端服務。

更直接的比喻是，CoreWeave的角色，非常類似於算力界的台積電（TSMC）。台積電不設計晶片，但它擁有最先進、最高效的製造工藝，專注於為蘋果、NVIDIA等客戶生產最好的晶片。同樣地，CoreWeave專注於打造最高效的GPU叢集（Cluster），為OpenAI這樣的AI公司提供最純粹、最強大的運算能力。

CoreWeave的優勢主要體現在以下幾點：

1. 專為AI優化的架構：它的基礎設施從一開始就是為了解決大規模GPU並行運算而設計的。無論是伺服器配置、內部網路頻寬，還是散熱系統，都進行了高度客製化，能讓NVIDIA的頂級GPU（如H100）發揮出最大效能。相比之下，傳統雲端服務商的架構需要兼顧各種不同的應用，難免會有所妥協。
2. 靈活與成本效益：由於其高度專業化，CoreWeave能夠以比大型雲端服務商更具競爭力的價格提供GPU算力。同時，它提供更靈活的資源調度方式，讓AI公司可以根據訓練和推理任務的波峰波谷，動態調整算力需求，避免資源浪費。
3. 最新的硬體：作為NVIDIA的重要合作夥伴，CoreWeave總能率先獲得最新、最搶手的GPU晶片。這種「軍火庫」的優先補給權，對於像OpenAI這樣需要不斷挑戰模型極限的公司來說，是致命的吸引力。

根據路透社等媒體報導，OpenAI在2024年與CoreWeave簽署了數筆重磅合約，總價值可能超過百億美元。這筆投資，不僅為OpenAI的未來發展上了多重保險，也正式宣告了AI專業雲端服務商的崛起。

甲骨文的逆襲：從資料庫巨頭到AI基礎設施的「大象轉身」

如果說CoreWeave的入局是意料之外、情理之中，那麼甲骨文（Oracle）的出現，則上演了一齣精彩的「老將不死，王者歸來」的戲碼。

對於許多台灣的科技從業者來說，甲骨文是資料庫時代的絕對霸主。然而，在過去十年的雲端運算浪潮中，甲骨文的轉身似乎比亞馬遜、微軟和Google慢了半拍，一度被外界視為正在衰落的科技巨人。

然而，正是在AI時代，甲骨文找到了逆轉戰局的突破口。其第二代雲端基礎設施（Oracle Cloud Infrastructure, OCI），從設計之初就極度強調高效能運算（High-Performance Computing, HPC）。OCI的底層網路架構，特別適合需要海量伺服器之間進行超高速資料交換的AI訓練任務。

這就好比，在城市裡開車，各家車廠的表現可能差不多。但如果要到專業賽道上進行極速競賽，那些專為賽道設計的跑車，其底盤、懸吊和空氣力學的優勢就會徹底展現出來。甲骨文的OCI，就是那台為「AI賽道」特別調校過的跑車。

甲骨文的逆襲，有幾個關鍵因素：

1. 創辦人的決心：甲骨文的傳奇創辦人賴利·艾利森（Larry Ellison）親自督軍雲端業務，展現了公司轉型的強大意志力。他多次在公開場合強調OCI在效能和成本上的優勢，並成功說服了包括OpenAI在內的多家頂尖AI公司。
2. 與NVIDIA的深度結盟：甲骨文很早就意識到GPU的重要性，與NVIDIA建立了緊密的合作關係，大量採購其最先進的晶片，並共同優化軟硬體堆疊。
3. 超級專案的催化：據金融時報等媒體披露，微軟與OpenAI正在籌備一個代號為「星際之門」（Stargate）的超級電腦計畫，預算可能高達千億美元。而甲骨文，正是這個宏偉計畫中重要的基礎設施提供者之一。甲骨文近期宣布將投入數十億美元採購NVIDIA晶片，正是為了支援像OpenAI這樣的大客戶。

甲骨文與OpenAI的合作，已經直接反映在其財報上。在截至2024年5月31日的2024財年第四季度財報中，甲骨文的OCI雲端基礎設施營收同比增長了驚人的42%，其剩餘履約價值（RPO，可以理解為未來的訂單儲備）更是同比大增44%，達到980億美元。公司高層在財報會議上直言，與OpenAI等AI公司的多筆大額合約是主要驅動力。

甲骨文的案例，對於許多正在尋求轉型的台灣或日本傳統科技大廠，如富士通（Fujitsu）、NEC等，無疑提供了極具參考價值的鏡像思考：即使錯過了上一波浪潮，只要能找準下一波技術革命中的核心痛點，並集中資源、果斷投入，老牌巨頭依然有機會上演華麗的「大象轉身」。

投資啟示：台灣投資者如何看待這場AI權力轉移？

OpenAI與CoreWeave、甲骨文的結盟，不僅僅是幾家公司之間的商業合作，它更像是一個信號彈，揭示了AI產業鏈未來發展的幾大趨勢，值得台灣投資者與產業界深思。

算力供應鏈的多元化：從單一依賴到多點開花

首先，最明確的趨勢是，AI算力基礎設施市場，正在從過去由亞馬遜、微軟、Google三巨頭壟斷的局面，走向一個更多元、更專業化的新階段。AI的需求實在太龐大了，大到沒有任何一家公司能夠獨自吞下整個市場。

這意味著，未來將會出現更多像CoreWeave這樣的專業角色，它們可能專注於特定類型的AI運算，或服務於特定產業。這場遊戲不再是「贏者全拿」，而是一個不斷擴大的生態系，為更多有技術實力的公司創造了機會。

尋找下一個CoreWeave：專業利基市場的價值浮現

對於投資者而言，這意味著我們的目光不應僅僅局限於那些已經眾所周知的科技巨頭。在AI產業鏈的各個環節中，都可能隱藏著下一個CoreWeave。這些公司可能不為大眾所熟知，但它們在某個關鍵技術節點上，解決了產業的核心痛點，從而擁有巨大的成長潛力。

對台灣產業的鏡像思考：我們在AI價值鏈的哪個位置？

最後，這場發生在美國的AI權力轉移，對台灣的產業鏈有著最直接的啟示。台灣在全球科技產業中的定位，向來是扮演最高效、最可靠的「軍火庫」角色。無論是CoreWeave的快速擴張，還是甲骨文的大手筆投資，它們都需要採購大量的硬體，包括：

伺服器：台灣的廣達、緯創、鴻海等，是全球最重要的AI伺服器設計與製造商。
晶片製造：台積電是NVIDIA GPU的唯一代工廠，是這場AI革命的基石。
散熱、電源、交換器等關鍵零組件：這些都是台灣廠商的傳統優勢領域。

過去，這些訂單可能主要透過戴爾、惠普等品牌廠，或是直接流向微軟、亞馬遜等超大型資料中心。現在，CoreWeave、甲骨文以及未來可能出現的更多新興算力提供商，都將成為台灣硬體供應鏈的新客戶、新動能。

這場AI算力戰爭，打的雖然是雲端的服務，但根基卻是實實在在的硬體。OpenAI的戰略轉向，實質上是將AI的需求，從少數幾個集中點，分散到了更多的新興平台。這對擁有全球最完整、最具彈性硬體製造能力的台灣來說，無疑是一個巨大的機遇。

結論

OpenAI與CoreWeave、甲骨文的合作，並非一場背叛，而是一場成熟的商業佈局。它深刻地反映了AI時代的核心矛盾：一方面，AI模型對算力的渴求永無止境；另一方面，過度依賴單一供應商的風險，讓任何一家有雄心的公司都夜不能寐。

這場算力版圖的重塑，告訴我們AI產業的遊戲規則正在改變。它不再是少數巨頭的獨角戲，一個更多元、更專業、更開放的基礎設施生態正在形成。對於身在台灣的我們，無論是投資者還是產業經營者，都需要看清這個趨勢，理解這場權力轉移背後的商業邏輯，並在這波瀾壯闊的AI新時代中，找到屬於自己的最佳位置。因為，戰爭的號角才剛剛吹響。

忘掉晶片戰爭，AI的未來由「電力富翁」決定

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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AI的盡頭是電力？CoreWeave收購比特幣礦企，揭開科技巨頭的能源戰爭

一則看似不尋常的併購消息，正悄悄揭示人工智慧（AI）競賽的下一個主戰場。當紅的AI雲端運算新創公司CoreWeave，近期高調宣布計畫收購一家剛從破產重整中走出的比特幣挖礦公司——Core Scientific。消息一出，市場譁然，兩家公司的股價應聲下跌。

許多投資人感到困惑：一家站在AI浪潮尖端的科技寵兒，為何要耗費巨資去「撿」一家加密貨幣產業的「便宜貨」？這筆交易的背後，究竟是獨具慧眼的戰略佈局，還是一場估值過高的豪賭？

答案，可能比晶片或演算法本身更為根本。這場交易的核心，並非加密貨幣，而是AI發展中最原始、也最殘酷的限制性資源——電力。CoreWeave的舉動，像一枚投入平靜湖面的石子，激起的漣漪正擴散至整個科技業，從矽谷的雲端巨頭，到遠在台灣的半導體產業鏈，都無法忽視這場正在升溫的「電力戰爭」。

CoreWeave是誰？不只是另一個雲端服務商

在深入探討這場併購案之前，我們必須先了解主角CoreWeave的獨特地位。對於多數台灣投資人而言，提到雲端服務，腦中浮現的可能是亞馬遜的AWS、微軟的Azure或Google Cloud這三大巨頭。然而，CoreWeave卻走出了一條截然不同的道路，並迅速成為AI領域不可忽視的挑戰者。

異軍突起：NVIDIA力挺的「GPU富翁」

CoreWeave的崛起，與晶片巨擘NVIDIA（輝達）密不可分。它並非像三大公有雲那樣提供包山包海的「通才型」服務，而是專注於一個極度垂直的領域：為AI模型訓練與推論提供最高效能的GPU（圖形處理器）算力。可以說，它是一家「專才型」的雲端服務商。

這種專注使其獲得了NVIDIA的青睞。在AI晶片供不應求的時代，CoreWeave總能比競爭對手更早、更大量地獲得NVIDIA最頂尖的產品，從H100到最新的Blackwell架構GB200超級晶片。這層緊密的合作關係，使其擁有其他雲端廠商難以比擬的硬體優勢。當OpenAI、微軟等公司急需大量GPU來訓練下一代大型語言模型時，CoreWeave成為了它們重要的算力供應商。

簡單來說，如果把AWS比喻為大型連鎖量販店，應有盡有；那麼CoreWeave就像是一家擁有獨家限量跑車貨源的頂級超跑經銷商，專為最高端的客戶服務。這種獨特定位使其在AI浪潮中快速成長，估值水漲船高，成為矽谷最炙手可熱的獨角獸之一。

成長的煩惱：「電力焦慮」下的擴張瓶頸

然而，快速的成長也帶來了巨大的煩惱。AI算力的本質，是將電力轉化為計算能力。一個搭載數萬顆高階GPU的AI資料中心，其耗電量堪比一座中小型城市。隨著業務規模指數級增長，CoreWeave面臨一個棘手的問題：去哪裡找到足夠的、穩定的、且成本合理的電力與基礎設施來容納這些珍貴的GPU？

傳統的資料中心建設模式，從選址、申請、取得電力許可到最終建成，往往需要數年時間。在這個以「月」為單位快速迭代的AI時代，這樣的速度顯然太慢了。租賃第三方資料中心雖然是一個選項，但不僅成本昂貴，且難以滿足AI所需的高密度電力與特殊散熱（如液冷技術）要求。

CoreWeave的「電力焦慮」正是整個AI產業的縮影。算力需求猶如一頭永不飽足的巨獸，而餵養它的飼料——電力與土地，卻是有限的。這個根本性的矛盾，迫使CoreWeave必須跳出傳統思維，尋找一條能夠快速獲取大規模電力基礎設施的捷徑。

褪色的金礦：Core Scientific為何成為併購目標？

這條捷徑，最終指向了看似風馬牛不相及的加密貨幣挖礦產業，以及它的代表性企業——Core Scientific。這家公司的故事，宛如一場雲霄飛車，完美體現了加密產業的大起大落。

從加密狂潮到破產重整：礦業巨人的興衰

在2021年加密貨幣牛市的頂峰，比特幣價格飆漲，挖礦成為一門極其有利可圖的生意。Core Scientific在此期間大舉擴張，投入數十億美元在美國各地興建大型資料中心。這些「礦場」的唯一目的，就是容納成千上萬台專門用於挖礦的ASIC晶片礦機，24小時不間斷地運作。

這些礦場與傳統資料中心最大的不同，在於其對電力的極端需求。它們通常選址在電價低廉、電力供應充裕的地區，並與當地電力公司簽訂了長期、大量的供電合約。可以說，Core Scientific的核心業務，就是將廉價電力轉化為比特幣。

然而，隨著2022年加密寒冬的到來，比特幣價格暴跌，加上能源價格上漲，Core Scientific的商業模式瞬間崩潰。龐大的電力成本與設備折舊，使其迅速陷入資不抵債的困境，最終在2022年底申請破產保護。經過一年多的重整，它才在2024年初重新上市。

真正的價值所在：土地、廠房與「電力合約」

對於CoreWeave而言，Core Scientific過去的輝煌與失敗都不重要。它看中的，是這家公司在破產後留下的「遺產」——那些為了挖礦而建的、擁有完備基礎設施和巨額電力容量的現成資料中心。

這就像一個建商，發現了一片已經完成土地平整、鋪好水電管線、甚至蓋好了建築骨架的「半成品」工地。雖然工地原先的用途（挖礦）已經不合時宜，但其基礎建設（土地、廠房、變電站、電網接入）卻是極其寶貴的。CoreWeave的算盤打得很精：與其自己從零開始，花費數年時間和鉅額資金去蓋新的資料中心，不如直接收購這些現成的資產，稍加改造，就能迅速部署自己的AI伺服器。

這筆交易的核心資產，是Core Scientific掌握的約1.3吉瓦（GW）的電力容量，以及未來超過1GW的擴容潛力。1.3GW是什麼概念？這大約相當於台灣核三廠單一一部機組的發電容量，足以供應數十萬戶家庭的用電。這些在加密熊市中被視為沉重負擔的電力合約，在AI時代，卻搖身一變，成為了千金難買的戰略資源。

一場「借殼上市」的陽謀？解析併購的深層戰略

CoreWeave收購Core Scientific，不僅僅是為了解決眼前的電力焦慮，其背後更有多層次的深遠戰略考量，這也為整個科技業的發展方向提供了重要線索。

垂直整合的野心：從晶片到機房的完全掌控

透過這次併購，CoreWeave將完成一次驚人的垂直整合。它的業務版圖，將從最上游的NVIDIA晶片，一路延伸到最底層的資料中心實體設施。這意味著它將徹底擺脫對第三方資料中心供應商的依賴，實現從硬體採購、系統整合到基礎設施營運的完全掌控。

這種模式，台灣的投資人應該不陌生。它與台積電（TSMC）堅持自建晶圓廠（Fab）的邏輯如出一轍。台積電之所以能維持技術領先和高效營運，正是因為它對生產流程的每一個環節都有絕對的控制權。同樣地，CoreWeave希望透過擁有自己的資料中心，來優化成本結構、客製化散熱與電力解決方案，並確保供應鏈的穩定性。這將構築起一道強大的護城河，讓AWS、Google等競爭對手難以在短期內模仿。

電力即算力：AI時代的新生存法則

更宏觀地看，這起併購案宣告了一個新時代的來臨：算力競爭的本質，已經深化為對底層能源的爭奪。過去，科技公司的競爭多半圍繞在軟體、演算法和商業模式上。如今，隨著AI模型規模的無限擴張，競爭的焦點正不可逆轉地轉向更物理、更基礎的層面。

這個趨勢並非孤例。近期，微軟、亞馬遜等雲端巨頭都在積極佈局能源領域，甚至將目光投向了小型模組化核反應爐（SMR），試圖直接掌握發電能力。它們的邏輯與CoreWeave完全相同：在AI的未來，誰能鎖定大規模、穩定且潔淨的電力來源，誰就掌握了算力擴張的主動權。

從「爭奪晶片」到「爭奪電力」，這標誌著AI產業的成熟化，也意味著未來的競爭將更加激烈，資本門檻也將更高。

台灣的啟示：台積電的電力挑戰與我們的機會

這個發生在美國的趨勢，對台灣有著極其深刻的啟示。台灣作為全球半導體製造中心，本身就是一個能源消耗巨大的經濟體。其中，台積電更是眾所周知的「用電大戶」，其一年的用電量甚至超過台北市的總和。隨著其在台灣持續擴建先進製程晶圓廠，對電力的需求只會有增無減。

事實上，「缺電」早已是台灣社會與產業界長期存在的共同焦慮。台積電近年來積極採購綠電、簽訂長期購電協議（PPA），其背後的動機與CoreWeave收購礦場如出一轍，都是為了確保企業命脈——能源供應的穩定性。

CoreWeave的案例告訴我們，在全球AI化的浪潮下，擁有穩定且具成本效益的電力供應，將不僅僅是製造業的挑戰，更是所有科技產業、乃至國家競爭力的核心要素。對於台灣而言，如何在發展AI與半導體等高耗能產業的同時，解決能源穩定供應的難題，將是決定未來數十年經濟走向的關鍵國策。這其中，也蘊藏著儲能、智慧電網、再生能源等相關產業的巨大商機。

市場為何投下不信任票？短期陣痛與長期價值

儘管這筆交易的長期戰略價值顯而易見，但為何市場在消息公布後，卻以股價下跌來回應呢？這反映了投資人對其短期風險的擔憂。

昂貴的入場券：溢價收購與股權稀釋的疑慮

首先是成本問題。CoreWeave的收購報價，相較於Core Scientific在傳聞出現前的股價有顯著溢價，更是其在破產重整時估值的數倍之多。投資人擔心CoreWeave為這張「電力入場券」付出了過高的代價。

此外，這筆交易採取全股票形式，意味著CoreWeave將增發大量新股來支付收購款，這將直接稀釋現有股東的股權。對於一家尚未盈利、仍在高速燒錢擴張的新創公司而言，這種作法無疑加大了財務上的不確定性。

從礦機到AI伺服器：改造的挑戰與成本

其次，將比特幣礦場改造成現代化的AI資料中心，絕非易事。這不僅僅是把礦機搬走、換上AI伺服器這麼簡單。兩者的技術要求截然不同：

散熱需求： AI GPU的功耗和熱密度遠高於ASIC礦機，許多都需要先進的液冷系統，而傳統礦場多為氣冷設計，改造工程浩大。
電力品質： AI運算對電力的穩定性要求極高，任何微小的波動都可能導致計算中斷。礦場的電網設施需要升級才能滿足HPC（高效能運算）等級的需求。
網路設施： AI叢集需要超高速、低延遲的內部網路連接（例如NVIDIA的InfiniBand），這也是礦場普遍缺乏的。

這些改造工程將帶來巨大的額外資本支出，可能在短期內進一步加劇CoreWeave的現金流壓力，使其虧損擴大。市場的悲觀反應，正是基於對這些短期執行風險和財務負擔的憂慮。

結論：AI的終局之戰，誰掌握能源，誰就掌握未來

CoreWeave對Core Scientific的收購案，是一個標誌性事件。它清晰地揭示了AI競賽已經進入「下半場」。上半場的競爭，是關於演算法的優劣、模型的規模和晶片的效能。而下半場的競爭，則是一場回歸物理世界的、圍繞著土地、電力和基礎設施的資源爭奪戰。

對於台灣的投資人而言，這個案例提供了幾個重要的觀察視角：

1. 重新評估資產價值： 在AI時代，一些傳統產業的「閒置資產」，如擁有電力許可的工業用地、老舊的廠房，甚至是營運不佳的發電設施，都可能因為AI資料中心的需求而迎來價值重估。
2. 關注能源供應鏈： 在分析一家科技公司，特別是與AI相關的企業時，除了關注其技術和市佔率，更應審視其「能源戰略」。它如何確保未來的電力供應？它的電力成本結構如何？這將成為其長期競爭力的關鍵。
3. 台灣的雙重角色： 台灣在全球AI供應鏈中，既是核心的硬體提供者（以台積電為首的半導體產業），同時也面臨著與矽谷巨頭同樣嚴峻的能源挑戰。理解這場全球性的電力戰爭，有助於我們更好地判斷台灣相關產業鏈的風險與機會。

CoreWeave的這場豪賭，短期內充滿了荊棘與不確定性。然而，從長遠來看，它可能為公司鎖定未來十年最稀缺的戰略資源。這場交易的最終成敗，將不僅僅決定CoreWeave的命運，更將為整個AI產業的發展路徑，提供一個極具參考價值的範本。AI的終局之戰，或許不在雲端，而在腳下的土地和頭頂的電網之中。

AI的終極瓶頸不是晶片，是電力：CoreWeave收購礦場的驚天陽謀

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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人工智慧（AI）的浪潮正以前所未有的速度重塑全球科技版圖，而這場革命的核心，是一場圍繞著「算力」的激烈軍備競賽。當市場的目光還聚焦在輝達（NVIDIA）的 H100、B200 等晶片如何一卡難求時，一家名為 CoreWeave 的美國公司，卻以迅雷不及掩耳之勢，投下了一枚震撼彈。他們不僅宣布將成為全球首家商業部署輝達次世代殺手級平台 GB300 NVL72 的雲端廠商，更反手拋出數十億美元的收購案，意圖併購一家擁有龐大電力資源的前比特幣礦業巨頭。

這家相對陌生的公司究竟是誰？為什麼它能搶在亞馬遜（AWS）、微軟（Azure）這些雲端巨擘之前，拿到輝達最頂尖的武器？它收購「礦場」的舉動，又揭示了 AI 時代什麼樣的底層遊戲規則？這一連串的操作，不僅僅是技術上的領先，更是一次深刻的商業模式變革，預示著 AI 基礎設施戰爭正從單純的「晶片競賽」，升級為一場涵蓋電力、土地、散熱到資本運作的立體化總體戰。對於身處全球科技供應鏈核心的台灣投資人與產業界而言，讀懂 CoreWeave 的佈局，就是看懂 AI 革命下一階段的戰略地圖。

AI 算力的「軍備競賽」：NVIDIA 的新王牌 GB300 為何如此關鍵？

要理解 CoreWeave 此舉的震撼力，我們必須先明白其部署的核心武器——NVIDIA GB300 NVL72——究竟是何等猛獸。過去，我們談論 AI 硬體，多半聚焦於單一 GPU 晶片的性能。然而，隨著 AI 模型規模的指數級增長，單打獨鬥的時代早已過去，取而代之的是集團作戰的系統級思維。

不只是晶片，而是「整機櫃」的戰爭

GB300 NVL72 的問世，正是此思維的極致體現。它不再是一張張獨立的顯示卡，而是一個高度整合、預先配置好的「AI 工廠」機櫃。想像一下，過去你要蓋工廠，需要自己買鋼筋、水泥、機具，再找工人慢慢組裝；現在，輝達直接給你一個預鑄好的、插電即用的模組化工廠。

這個「工廠」的規格極其驚人：

核心算力：在一個標準伺服器機櫃中，塞入了 72 張最新、最強的 Blackwell B200 Ultra GPU，以及 36 顆專為 AI 設計的 Grace CPU。
超高速互聯：透過第五代 NVLink 技術，這 72 張 GPU 像一個超級大腦中的無數神經元一樣緊密相連，內部總頻寬高達每秒 130TB。這是什麼概念？相當於在一秒鐘內傳輸數萬部高畫質電影的數據量，確保了在處理超大規模 AI 模型時，數據流動暢行無阻，不會出現「交通堵塞」。
龐大記憶體：整個系統的記憶體（HBM3e）高達 21TB，能夠容納比以往大上數十倍的 AI 模型參數，這對於訓練更複雜、更聰明的 AI 至關重要。

根據輝達官方數據，這樣一套系統的 AI 推理性能峰值高達 1.1 ExaFLOPS。一個「ExaFLOP」代表每秒能進行一百京次（10 的 18 次方）的浮點運算。換言之，一個 GB300 機櫃的算力，就已經踏入了過去需要整個國家級超級電腦才能企及的「E 級運算」門檻。這不僅是量變，更是質變，意味著 AI 開發者能夠在更短時間內，用更少資源，訓練出更強大的模型。

液冷時代的來臨：台灣供應鏈的新機遇

然而，如此恐怖的性能背後，是同樣恐怖的功耗與散熱挑戰。一個 GB300 NVL72 機櫃的功耗據估計高達 100-120 千瓦（kW），這相當於數十個台灣普通家庭的用電量總和。傳統的氣冷散熱（用風扇吹）在這種「熱力巨獸」面前，早已力不從心。

這就直接催生了「液冷散熱」時代的全面來臨。CoreWeave 的部署方案中，由全球電源與散熱管理大廠 Vertiv（維諦）提供液冷系統，就是最佳證明。液體（如特殊配方的冷卻液）的導熱效率遠高於空氣，能更有效地將 GPU 產生的廢熱帶走，確保系統穩定運行。

這對台灣供應鏈來說，是再明確不過的訊號。台灣廠商在全球伺服器代工市場佔據九成以上市佔率，鴻海、廣達、緯創／緯穎、英業達等巨頭早已是這場 AI 硬體革命的核心玩家。過去，它們的價值更多體現在主機板設計、系統組裝與成本控制上。如今，隨著液冷成為高階 AI 伺服器的「標配」，整個價值鏈正在重構。

從伺服器機殼內部的散熱模組、水冷板、分歧管，到機櫃層級的冷卻液分配單元（CDU），再到整個資料中心的管路設計，都帶來了全新的技術門檻與商業機會。台灣的散熱模組廠，如建準、元山，以及早已佈局液冷方案的伺服器代工廠，都將在這波浪潮中扮演關鍵角色。可以說，誰掌握了最高效、最可靠的液冷解決方案，誰就在下一代 AI 硬體市場中掌握了話語權。CoreWeave 的 GB300 部署，如同吹響了液冷軍備競賽的號角，而台灣廠商，正站在起跑線的最前沿。

雲端市場的「新物種」：誰是 CoreWeave？

能夠率先拿到輝達最先進的武器，CoreWeave 絕非等閒之輩。然而，相較於家喻戶曉的亞馬遜 AWS、微軟 Azure 和谷歌雲（GCP），CoreWeave 的名字對許多人來說仍然相當陌生。這家公司的崛起，本身就是一部反映科技產業快速演變的精彩故事。

從加密貨幣礦工到 AI 新貴

CoreWeave 的前身，其實與 AI 八竿子打不著關係。它成立於 2017 年，最初的業務是利用 GPU 進行以太坊（Ethereum）等加密貨幣的「挖礦」。這段經歷看似不務正業，卻為其日後轉型 AI 奠定了三大核心基礎：

1. 大規模 GPU 運營經驗：挖礦需要 24 小時不間斷地運行成千上萬張 GPU，並維持其穩定性與效率。這讓 CoreWeave 的團隊積累了深厚的硬體調校、能源管理與自動化維運的實戰經驗。
2. 對電力成本的極致敏感：挖礦的利潤直接取決於「電費」。這使得 CoreWeave 從一開始就極其擅長尋找並鎖定低成本的電力資源，並設計出最高能源效率的基礎設施。
3. 高性能計算的基因：挖礦本質上就是一種高性能計算（HPC）應用。這使得 CoreWeave 的技術架構從一開始就是為最大化 GPU 算力而生，而非像傳統雲端廠商那樣，需要兼顧各種通用型計算任務。

當 2022 年底生成式 AI 浪潮爆發，對 GPU 算力的需求呈爆炸式增長時，CoreWeave 憑藉這些「挖礦」時期練就的童子功，完美轉身，迅速成為市場上最炙手可熱的 AI 算力供應商。截至 2024 年 5 月，該公司在最新一輪融資後，估值已飆升至 190 億美元，成為 AI 基礎設施領域最耀眼的獨角獸之一。

「Neocloud」的崛起：與傳統雲端巨頭有何不同？

CoreWeave 的成功，也代表了一類新型雲端廠商——「Neocloud」（新型雲端）的崛起。要理解這個概念，我們可以打一個比方。

傳統的雲端服務供應商（CSP），如亞馬遜 AWS、微軟 Azure，就像是大型的綜合量販店，例如家樂福或好市多。它們提供琳瑯滿目的商品，從最基礎的虛擬主機、儲存空間，到資料庫、數據分析、物聯網、SaaS 軟體等等，應有盡有。它們的優勢在於「一站式購足」，服務全面，生態系龐大，能滿足 99% 企業的通用需求。

而 CoreWeave 這類的 Neocloud，則像是頂級的精品專賣店或專業賽車改裝廠。它們不做那些通用的「日用品」生意，只專注於一件事：提供地表最強、最高效能的 GPU 運算服務。它們的客戶不是一般的企業，而是像 OpenAI、Google 這類需要天量算力來訓練基礎模型的 AI 巨頭，或是需要進行大規模 AI 推理的頂尖科技公司。

相較於傳統雲端巨頭，Neocloud 具有以下幾個鮮明特點：

部署速度極快：由於架構單純、目標專一，它們能以比官僚體系龐大的傳統巨頭更快的速度，導入並上線最新的 AI 硬體。CoreWeave 搶先部署 GB300 就是最佳例證。
軟硬體解耦：傳統雲端平台的軟硬體深度綁定，形成一個封閉的生態系。Neocloud 則更強調開放與彈性，讓客戶能在其硬體上自由運行各種開源或自研的 AI 框架，提供更高的客製化程度。
極致性能：它們的網路架構（如採用 InfiniBand 高速網路）和儲存系統，完全是為 AI 工作負載量身打造，能最大程度地發揮 GPU 叢集的運算潛力，避免效能瓶頸。

當然，這種專注也帶來了劣勢，即「無生態系」。它們無法提供傳統雲端巨頭那樣豐富的周邊服務。但這也正是市場分化的結果：當 AI 發展到一定階段，對頂級算力的需求變得如此龐大且急迫時，一個專門滿足此需求的「特種部隊」應運而生。CoreWeave 與其競爭者如 Lambda Labs，正是這支算力特種部隊的先鋒。

CoreWeave 的陽謀：一場教科書級的「垂直整合」戰略

如果說，搶先部署 GB300 是 CoreWeave 在「技術軍備」上的領先，那麼它對 Core Scientific 的收購，則是在「資源戰爭」上的一次驚天豪賭，徹底展現了其邁向垂直整合的野心。這一步棋，遠比單純的技術升級更具深遠的戰略意義。

為何花大錢收購「礦場」？解密 Core Scientific 收購案背後的盤算

2024 年 6 月初，CoreWeave 正式向曾經的比特幣挖礦巨頭 Core Scientific 提出了價值約 16 億美元的全股票收購要約。消息一出，市場譁然。一家 AI 雲端新貴，為何要收購一家剛剛擺脫破產保護的「礦場」？

答案只有兩個字：電力。

隨著 AI 模型的規模越來越大，運算密度越來越高，AI 資料中心正面臨兩大物理極限的瓶頸：
1. 電力供應（Power）：一個大型 AI 資料中心動輒需要數百兆瓦（MW）甚至上千兆瓦（GW）的電力，相當於一座小型城市的用電量。取得如此龐大的電力供應，並確保其穩定、低價，已成為 AI 發展的最大挑戰。
2. 空間與設施（Space）：能夠容納高密度機櫃、擁有完善冷卻系統，並靠近電網節點的資料中心土地與設施，已成為極其稀缺的戰略資源。

Core Scientific 的核心價值，恰恰就在於此。作為北美最大的比特幣礦商之一，它在全球擁有超過 1.2 吉瓦（GW）的已開發電力容量。這對 CoreWeave 而言，無異於一座巨大的金礦。收購 Core Scientific，意味著：

掌握上游資源，擺脫依賴：CoreWeave 不再需要向 Switch、Digital Realty 等第三方資料中心業者租賃空間和電力，從而將基礎設施的控制權牢牢掌握在自己手中。這不僅能大幅降低長期營運成本，更關鍵的是，能確保其未來擴張所需的電力和空間得到保障。
加速部署，贏得時間：建設一個全新的 AI 資料中心，從選址、申請用電許可到最終建成，往往需要數年時間。透過收購，CoreWeave 等於直接獲得了現成的、可立即用於部署 AI 硬體的高功率場地，極大地縮短了算力上線的週期。在分秒必爭的 AI 競賽中，時間就是金錢，更是生命線。
構築深邃的護城河：當競爭對手還在為尋找合適的資料中心而奔波，為高昂的租金而煩惱時，CoreWeave 已經建立起一個「自有電力 + 自有設施 + 頂級硬體」的垂直閉環。這種基礎設施的整合能力，形成了一道難以逾越的競爭壁壘。

這種策略，對於台灣的產業人士來說，應該感到非常熟悉。這就好比台積電，不僅僅專注於晶片製程技術的研發，更投入巨資掌握從廠房建設、設備採購、原物料供應到廢水處理的整個生產鏈。這種極致的垂直整合，正是台積電能夠保持領先地位、建立高聳門檻的關鍵。CoreWeave 如今在 AI 基礎設施領域所做的，正是「資料中心界的台積電模式」。

鎖定頂級客戶，加速資本回收

然而，無論是購買數萬張輝達 GPU，還是收購龐大的資料中心，都需要天文數字般的資本支出（CapEx）。AI 硬體的技術迭代速度極快，今天的頂級晶片，可能兩年後就淪為次級品。如何在硬體被淘汰前，快速回收投資成本，是所有 AI 算力提供商面臨的生死考驗。

CoreWeave 的解法是：深度綁定金字塔頂端的客戶。

它的客戶名單星光熠熠，包括了 AI 革命的發動機 OpenAI，以及雲端巨頭微軟（Microsoft）。值得注意的是，微軟不僅是 CoreWeave 的大客戶，更是其重要的投資者。這種「客戶兼股東」的關係，形成了一種牢固的戰略同盟。

透過與這些頭部客戶簽訂長期、大額的算力租用合約，CoreWeave 能夠：

提前鎖定未來收入：這些長期合約為其帶來了穩定且可預測的現金流，極大地降低了鉅額投資的財務風險。
壓縮攤銷週期：有了穩定的現金流，CoreWeave 能夠更有信心地加速硬體資產的財務攤銷，靈活應對技術的快速迭代。
建立市場信譽：能夠服務 OpenAI 這樣的頂級客戶，本身就是對其技術實力與服務穩定性的最佳背書，有助於吸引更多客戶。

這種「頂級硬體 + 垂直整合 + 龍頭客戶」的組合拳，構成了一個強大的正向循環，讓 CoreWeave 在這場高風險、高回報的 AI 算力牌局中，手握一副越來越強的好牌。

挑戰與未來：CoreWeave 能否撼動亞馬遜和微軟的霸權？

儘管 CoreWeave 的崛起勢頭迅猛，策略清晰，但要挑戰亞馬遜和微軟這兩座矗立了十幾年的雲端大山，前路依然充滿挑戰。它的優勢與劣勢，如同一枚硬幣的兩面，鮮明而突出。

「無生態系」的雙面刃

前文提到，CoreWeave 最大的特點是專注，而這也帶來了其最大的短板——缺乏一個廣泛而深厚的軟體與服務生態系。對於絕大多數企業而言，上雲不僅僅是為了租用伺服器，更是為了使用雲端平台上豐富的資料庫、數據分析、物聯網、SaaS 軟體等等，應有盡有。在這方面，AWS 和 Azure 經營多年，其生態系的廣度與深度是 CoreWeave 短期內難以企及的。

這決定了 CoreWeave 的目標客群必然是高度分化的。它服務的是那些對純粹算力有極致需求的「專業玩家」，而廣大的中小企業和傳統行業，仍會因為生態系的黏性而留在傳統雲端平台上。因此，CoreWeave 的未來，並非要「取代」AWS 或 Azure，而是在雲端市場中開闢出一個全新的、專為 AI 而生的「頂級賽道」，並力爭成為這條賽道上的冠軍。

技術與執行的考驗

另一個巨大的挑戰來自於技術執行層面。率先採用最先進的技術，也意味著要承擔「第一個吃螃蟹」的風險。報告中提到，GB300 系統雖然性能強大，但其功耗已經逼近了現有主機板設計的極限，這可能會給大規模部署時的良率與系統穩定性帶來不確定性。

如何管理和運維由數萬個 GB300 機櫃組成的龐大叢集，確保其在 7×24 小時的高負載下穩定運行，並向客戶兌現承諾的算力交付能力，將是對 CoreWeave 運營團隊的終極考驗。任何一次大規模的服務中斷，都可能對其信譽造成沉重打擊。

此外，來自其他 Neocloud 競爭者的壓力也不容小覷。這條賽道雖然新，但已經擠滿了雄心勃勃的玩家。CoreWeave 需要持續證明，自己不僅跑得最快，而且跑得最穩。

台灣投資人的啟示：在 AI 基礎設施的淘金熱中，我們該看什麼？

CoreWeave 的故事，為身處 AI 浪潮中的台灣投資人與產業界，提供了極其寶貴的洞察。它像一個風向標，指引著 AI 革命下一階段的關鍵戰場。從中，我們可以歸納出幾個核心啟示：

1. 戰場正在轉移：從「晶片」到「系統與機櫃」
過去，市場的焦點在於單一晶片的規格。而 GB300 的出現宣告了，「整機櫃」交付將成為未來 AI 基礎設施的主流模式。這意味著，價值鏈的重心將從零組件製造，向更高層次的系統設計、整合與散熱能力轉移。台灣的伺服器代工廠，如廣達、緯穎，早已不僅僅是代工廠，它們在整機櫃設計、高速互聯佈線、液冷系統整合等方面的能力，將成為其核心競爭力。投資人需要關注的，不再僅僅是誰拿到了輝達的晶片訂單，更是誰能提供最高效、最可靠的整機櫃解決方案。

2. 新瓶頸浮現：從「算力」到「電力與能源」
CoreWeave 對 Core Scientific 的收購案，一語道破了 AI 時代的新真理：電力即算力。未來，決定 AI 發展速度的，將不再是晶片的生產速度，而是電網的擴容速度和資料中心的建設速度。這將催生一個龐大的新興產業鏈，涵蓋了高效率的電源供應器（PSU）、智慧電網管理、能源儲存系統，甚至是新型態的能源（如小型模組化核反應爐 SMR）。台灣在電源管理晶片和高效率電源供應器領域擁有世界級的廠商，這將是下一個值得高度關注的賽道。

3. 新物種崛起：專用型 AI 雲端服務的機會
CoreWeave 的成功證明，即使在 AWS 和 Azure 兩大巨頭的陰影下，專注於特定領域的「利基型」雲端服務商依然有巨大的成長空間。這對台灣的軟體與雲端服務產業是一個啟示。與其在通用型雲端市場與國際巨頭正面競爭，不如尋找特定應用場景，例如針對台灣製造業的 AI 品質檢測雲、針對醫療影像的 AI 分析雲等，提供深度客製化、整合了領域知識（Domain Know-how）的專用型 AI 雲端服務，或許能開闢出一條新的道路。華碩旗下的台灣智慧雲（TWSC）正是在此方向上的積極嘗試。

總結而言，CoreWeave 的崛起不是一個孤立事件，它是一個縮影，預示著 AI 基礎設施戰爭已經進入了「深水區」。這場戰爭的決勝點，不再僅僅是更快的晶片，而是更全面的系統整合能力、更穩定的能源供給、以及更創新的商業模式。對於台灣的產業鏈來說，這既是挑戰，更是百年一遇的機遇。在這場由位元（Bits）和瓦特（Watts）共同譜寫的宏大交響曲中，台灣的企業家與投資人，需要仔細聆聽，找到屬於自己的那個關鍵音符。

昔日燒錢巨獸如何獲利？Grab財報揭示東南亞市場的勝利方程式

謝銘元｜ AI 總編輯

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2025-10-15

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財報數字會說話：Grab如何走出虧損泥淖，實現驚人逆轉？

最近，全球科技業投資圈最熱門的話題之一，莫過於昔日的「燒錢巨獸」們，紛紛開始學會如何賺錢。以我們熟悉的Uber為例，在經歷了長達十多年的虧損後，終於實現了穩定的年度獲利，向市場證明了共享經濟模式的可持續性。然而，當多數人的目光還聚焦在矽谷時，在地球的另一端——充滿活力的東南亞市場，一場更為精彩的逆轉秀正在上演。主角，正是被譽為「東南亞版Uber+美團」的超級App巨頭——Grab。

對於許多台灣的投資者與商務人士來說，Grab或許是一個既熟悉又陌生的名字。熟悉的是它所提供的服務：網路叫車、美食外送、快遞包裹，這些都與我們日常生活中的Uber、Foodpanda高度重疊。陌生的是它所構築的商業帝國遠不止於此，它更是一個集行動支付、數位貸款、保險甚至投資於一身的金融科技平台。想像一下，如果有一天你的Uber App不僅能叫車，還能直接用來支付水電費、申請小額貸款，甚至購買基金，那便是Grab在東南亞六億人口市場中正在實現的日常。

這家橫跨八個國家、超過五百座城市的巨無霸，不久前公布了其最新的財務季度報告。結果不僅跌破了華爾街分析師的眼鏡，更正式宣告公司已從「不計代價追求成長」的青春期，邁入了「成長與獲利並重」的成熟期。這份財報不僅僅是一堆冰冷的數字，它背後揭示的是Grab如何巧妙地應對東南亞市場的複雜性，並成功將其龐大的用戶基礎轉化為實質利潤的關鍵策略。本文將深入剖析Grab的這場完美風暴，探討其轉虧為盈的兩大核心引擎，解析其如何平衡平台上的多方利益，並為關注海外科技股的台灣投資者，提供一份清晰的觀察地圖。

關鍵指標全面超預期

要理解一家公司的營運狀況，財報是最直接的語言。根據Grab在2024年5月發布的第一季財報，多項核心數據均繳出了遠超市場預期的亮眼成績單。

首先，在營收方面，公司單季營收達到6.53億美元，年增24%，超過了分析師普遍預期的6.42億美元。這顯示了公司核心業務的強勁成長動能並未因追求獲利而放緩。

其次，衡量平台交易規模的關鍵指標——商品交易總額（GMV），達到了52.4億美元，年增18%。這背後代表著，無論是叫車、外送還是金融支付，有越來越多的錢在Grab的生態系統中流動。其中，叫車業務GMV年增27%，展現了東南亞地區在疫情後旅遊與商務活動的強勁復甦；外送業務GMV也實現了13%的穩健成長。

然而，最令市場振奮的，是其獲利能力的戲劇性轉變。公司的「調整後EBITDA」（稅息折舊及攤銷前利潤）達到了6200萬美元，相較去年同期的虧損6700萬美元，實現了超過1.2億美元的驚人逆轉。對於科技平台型公司而言，調整後EBITDA轉正是一個極具象徵意義的里程碑，它意味著公司的核心業務在不考慮部分非現金支出的情況下，已經具備了自我造血、產生正向現金流的能力。

儘管在通用會計準則（GAAP）下，公司仍有1.15億美元的淨虧損，但這主要受到非現金股權激勵費用等會計項目的影響。核心業務的獲利能力大幅改善，讓公司信心滿滿地調高了全年度的財務指引，預計2024年全年營收將達到27.5億至28億美元，調整後EBITDA則預計在2.5億至2.7億美元之間。部分樂觀的券商報告（如文初引用的華泰證券報告）甚至預測，隨著經營效率持續提升，其全年EBITDA有望突破3億美元大關。

成長與獲利不再是單選題

過去十年，科技新創的劇本往往是：前期瘋狂補貼、燒錢換市場，將規模置於一切之上，獲利則是遙遠的未來。然而，在全球資本市場利率走高、投資人變得更加謹慎的今天，這套劇本已經行不通。市場現在要求的是「有品質的成長」。Grab的最新表現，正是對此最好的回應。

數據顯示，Grab的月活躍交易用戶數（MTU）達到了3800萬，年增率高達19%。這是一個非常關鍵的訊號。它說明Grab在收緊補貼、優化成本結構的同時，並沒有以犧牲用戶成長為代價。相反地，它找到了吸引並留住用戶的更有效方法。這證明了成長與獲利並非魚與熊掌不可兼得，而是一個可以透過精細化營運來實現的平衡。Grab的成功轉型，不僅為自己開創了新的局面，也為所有仍在虧損泥淖中掙扎的平台型企業，提供了一個極具價值的參考範本。

揭秘Grab的兩大引擎：「梯度定價」與「生態圈綜效」

一家企業能夠實現如此顯著的業績拐點，絕非偶然。在Grab的案例中，其成功的背後是兩大策略引擎的強力驅動：一是針對東南亞市場特性量身打造的「梯度定價」策略，二是發揮超級App模式獨特優勢的「生態圈綜效」。

策略一：用「梯度定價」打開東南亞的金字塔底層市場

東南亞是一個極其多元且複雜的市場，橫跨新加坡的金融精英到越南鄉村的普通勞工，其收入水準、消費習慣、基礎設施存在巨大差異。如果用單一的產品和定價策略，無異於用一把鑰匙試圖打開一百扇不同的門。Grab深刻理解這一點，近年來大力推行的「可負擔性提升」與「梯度定價」策略，正是其用戶數得以持續高速成長的核心祕密。

什麼是「梯度定價」？用台灣消費者容易理解的方式來比喻，這就好比電信公司會提供從5G吃到飽的高價方案，到僅有少量上網流量的平價預付卡方案，以滿足不同用戶的需求。或者像航空公司，除了標準經濟艙，還會推出票價更低廉、但行李和餐飲需要額外付費的「輕旅行」選項。

Grab將這個概念應用到了叫車與外送服務中。例如：

在外送服務上，它推出了名為「Saver」的選項。用戶若選擇此服務，雖然配送時間會比標準服務稍長（因為平台會將順路的訂單打包給同一位外送員），但可以享有更低的運費。這對於價格敏感、但不追求極致速度的用戶極具吸引力。
在叫車服務上，除了標準的私家車，Grab也積極推廣共乘（GrabShare）、機車計程車（GrabBike）等更經濟實惠的選項。在雅加達、胡志明市等交通極度壅塞的城市，靈活穿梭的機車計程車不僅更便宜，往往也更快速。

這種策略的巧妙之處在於，它並非簡單的降價，而是一種「價值分層」。它將服務拆解，讓用戶可以根據自身需求，選擇性地為速度、便利性或確定性付費。對於那些過去因為覺得外送費或叫車費用太高而從未使用過這些服務的潛在用戶，梯度定價為他們打開了一扇新的大門。這使得Grab的服務能夠向下滲透到更廣泛的社會階層，觸及金字塔底層更龐大的用戶群體，從而打破了用戶成長的天花板。財報中高達19%的月活躍交易用戶數成長，就是此策略成效的最佳證明。

策略二：從司機到錢包，超級App的「飛輪效應」正在顯現

如果說梯度定價是Grab擴大用戶基礎的「開路先鋒」，那麼其超級App模式所產生的「生態圈綜效」或「飛輪效應」，則是將這些用戶價值最大化，並構築起深厚護城河的「重型武器」。

要理解Grab的模式，我們可以將其與台灣和日本的市場進行對比。在台灣，消費者的手機裡可能同時裝著Uber（叫車）、Foodpanda（外送）、LINE Pay和街口支付（行動支付）。這些服務分屬於不同的公司，數據和用戶體系也相對獨立。一個Uber的忠實用戶，未必會是LINE Pay的愛用者。

再看看日本市場，樂天集團（Rakuten）是一個更接近Grab模式的範例。用戶可以在樂天市場購物、用樂天信用卡支付、透過樂天證券投資、使用樂天銀行的服務，所有消費都能累積通用的「樂天點數」，點數又能在生態圈內的所有服務中折抵現金。這種高度整合的模式，極大地增強了用戶黏性，並降低了集團內交叉銷售新服務的獲客成本。

Grab正在東南亞做的，正是類似於樂天，甚至更為深入日常生活的模式。它的飛輪是這樣轉動的：
1. 高頻服務引流：以叫車和外送這兩個最高頻、最剛需的服務作為流量入口，迅速累積起龐大的用戶和司機網絡。這是飛輪啟動的第一推力。
2. 建立支付基礎：有了龐大的交易場景，Grab順勢推出自己的電子錢包GrabPay。用戶為了支付車費和餐費，開始將錢存入或綁定銀行卡到GrabPay中。這一步，讓Grab從一個單純的服務平台，進化成一個掌握用戶金流的金融基礎設施。
3. 交叉銷售金融產品：一旦用戶習慣使用GrabPay，飛輪便加速轉動。Grab可以基於用戶的消費數據，進行精準的金融產品推薦。例如：

向有穩定接單收入的司機和商家，提供小額營運貸款（Buy Now, Pay Later for Business）。
向經常搭車通勤的上班族，推薦客製化的意外險或通勤險。
向錢包裡有餘額的用戶，提供小額理財或類「餘額寶」的加值服務。

4. 數據反哺核心業務：金融服務的數據，又能反過來增強核心業務的護城河。例如，透過分析用戶的消費能力，Grab可以更精準地推播不同價位的餐飲或叫車選項。

這個飛輪一旦轉動起來，其威力是驚人的。每增加一個新用戶，不僅為叫車、外送業務貢獻收入，也成為了金融業務的潛在客戶。而金融業務的獲利能力和用戶黏性，遠高於傳統的本地生活服務。這就是為什麼Grab的經營槓桿能夠快速釋放，利潤率提升幅度遠超預期的根本原因。它不再是單純地靠抽成賺辛苦錢，而是透過一個龐大的生態系統，實現了「1+1 > 2」的綜效。

一個平台，三方平衡：Grab如何巧妙處理用戶、司機與商家的三角關係？

平台經濟的迷人之處在於其網絡效應，但其治理的難點也正在於此。一個成功的平台，必須像一位高超的雜技演員，在用戶、服務提供者（司機）、商品提供者（商家）這三顆不斷滾動的球之間，找到精妙的平衡。任何一方的利益被過度犧牲，都可能導致整個生態的崩潰。Grab的財報顯示，它在這方面展現了日趨成熟的營運智慧。

「補貼」的藝術：刺激成長但不侵蝕利潤

「補貼」或「激勵措施」（Incentives）是平台經濟中常見的工具，但它也是一把雙面刃。用的好，可以快速獲取用戶、佔領市場；用的不好，則會陷入無止境的燒錢大戰，嚴重侵蝕利潤。Grab最新的策略顯示，它正在從過去「大水漫灌」式的補貼，轉向「精準滴灌」。

從財報數據來看，雖然Grab在第三季（如券商報告所示的趨勢）的總激勵佔GMV的比例可能略有上升，但其「抽成率」（Take Rate）卻保持穩定。這是一個非常有趣的現象，值得深究。

我們可以把它比喻成一家百貨公司（例如台灣的新光三越或SOGO）週年慶的促銷活動。百貨公司為了吸引顧客（用戶），會發放大量的滿千送百禮券（用戶補貼）。如果這些成本全部由百貨公司自己承擔，那麼它的利潤率肯定會大幅下滑。但高明的營運者會怎麼做？
1. 與專櫃（商家）協商：要求各大品牌方共同分攤一部分促銷成本，因為週年慶帶來的人流最終也會轉化為品牌的銷售額。
2. 優化內部成本：透過更有效率的排班、物流管理，降低自身的營運費用。

Grab正在做的，正是類似的事情。它一方面給予用戶折扣以刺激消費和新用戶成長，另一方面，它成功地將部分壓力傳導或與下游的司機和商家分擔，同時透過技術手段優化自身效率。例如，它可能會推出平台與餐廳共同承擔的免運費活動，或者設計更靈活的佣金結構，讓司機在高需求時段能賺取更高的收入。這種能力，確保了它在刺激用戶成長的同時，不會對自身的收入和利潤率造成嚴重衝擊，實現了更健康的生態平衡。

科技賦能：AI演算法如何提升司機收入與平台效率

對於司機和外送員而言，時間就是金錢。他們最關心的，是如何在最短的時間內完成最多的訂單，賺取最高的收入。如果一個平台無法保證他們的收入效率，他們便會毫不猶豫地轉向競爭對手的平台。

Grab在這方面投入了大量的研發資源，利用AI和大數據演算法來持續優化平台的調度效率。這體現在幾個方面：

智慧配對與路徑規劃：系統能夠根據即時路況、司機位置和用戶目的地，進行最高效的訂單配對，減少司機的空駛時間。對於外送服務，演算法能夠將同一區域、相近時間的訂單進行「併單處理」（Order Batching），讓外送員一次出發可以配送多個訂單，大幅提升單位時間的收入。
需求預測：透過分析歷史數據、天氣、節假日等因素，平台可以預測出不同區域在不同時段的叫車或外送需求。系統會提前引導司機前往即將出現需求的「熱點區域」，減少他們被動等待訂單的時間。
動態定價：在尖峰時段或惡劣天氣下，系統會自動啟動動態加價（Dynamic Pricing）機制。這不僅能透過價格槓桿平衡供需，更重要的是，更高的收入也激勵了更多司機在惡劣條件下上線服務，確保了用戶在最需要的時候依然能叫到車。

這些技術的應用，最終形成了一個正向循環：司機收入提升，從而更願意留在Grab平台 -> 平台運力充足，服務穩定性提高 -> 用戶體驗改善，更願意使用Grab -> 平台訂單量增加，進一步提升司機的收入潛力。這個由技術驅動的飛輪，是維持平台三方平衡、確保長期可持續發展的關鍵。

投資展望與風險：Grab的星辰大海與潛在暗礁

在交出了一份堪稱典範的「轉捩點」財報後，華爾街對Grab的未來也投以了更樂觀的目光。然而，對於任何一家企業而言，前行的道路上既有廣闊的藍海，也必然伴隨著潛在的風險。

估值解析：為何華爾街看好下一個成長階段？

券商分析師在評估Grab這類多元化業務的公司時，常常採用一種名為「分部估值法」（Sum-of-the-Parts, SOTP）的模型。簡單來說，就是把公司拆成幾個獨立的業務區塊，分別對它們進行估值，最後再加總起來。

以華泰證券的報告為例，他們將Grab拆分為三大塊：
1. 叫車業務：這部分業務模式成熟，現金流穩定，類似於一頭「現金牛」。分析師會參考Uber等全球同業的本益比（P/E），給予其一個相對穩健的估值。
2. 外送業務：這塊業務仍處於成長期，但增速逐漸常態化。分析師同樣會參考DoorDash、美團等公司的估值倍數，同時考慮到東南亞市場的獨特性，給予一定的折價或溢價。
3. 數位金融業務：這是Grab未來最具想像空間的部分，但目前仍處於投入期，收入規模較小。因此，分析師通常會使用市銷率（P/S）而非本益比來進行估值，並參考同在東南亞市場的冬海集團（Sea Ltd）等金融科技公司的估值水準。

將這三塊業務的估值加總後，分析師得出一個公司的整體目標市值，再除以總股本，便得到目標股價。多家券商在Grab公布最新財報後，紛紛上調其目標價，背後的核心邏輯是：公司不僅證明了其核心業務的獲利能力，更重要的是，其生態圈的飛輪效應開始顯現，這讓市場對其金融業務的長期潛力給予了更高的估值溢價。市場相信，隨著經營槓桿的持續釋放，Grab的利潤彈性在未來幾年將會非常可觀。

挑戰依然存在：滲透率天花板與宏觀經濟逆風

儘管前景光明，但投資Grab依然需要正視其面臨的挑戰。
首先，是用戶滲透率的提升空間。Grab的管理層曾表示，其目前的月活躍用戶數僅佔東南亞總人口的5%，年活躍用戶數也只佔15%，看似仍有巨大的成長空間。然而，東南亞各國的數位化程度和人均消費能力參差不齊。在觸及了主要城市的核心用戶後，要進一步向次級城市和鄉村地區下沉，獲客成本和營運難度都將顯著增加。梯度定價策略雖然有效，但其效果能否持續，以及在多大程度上能轉化為高價值的付費使用者，仍有待觀察。

其次，是宏觀環境的波動。東南亞經濟體充滿活力，但也更容易受到全球經濟波動、匯率變動和地緣政治風險的影響。一場突如其來的金融風暴，或某個主要國家（如印尼、越南）的經濟成長速度放緩，都可能直接衝擊當地民眾的消費意願，從而影響Grab的叫車和外送訂單量。作為一家業務遍及多國的跨國企業，其營運和財務表現始終與區域性的宏觀風險緊密相連。

最後，競爭從未停歇。在印尼這個東南亞最大的市場，Grab始終面臨著本土巨頭GoTo（由Gojek和Tokopedia合併而成）的激烈競爭。在越南、泰國等市場，也有各類本地玩家虎視眈眈。雖然Grab目前在多個領域佔據領先地位，但它必須持續創新並投入資源，才能在激烈的市場競爭中保持優勢。

結論：從東南亞望向全球的科技新範式

Grab從一家模仿Uber的叫車軟體，到如今橫跨本地生活與金融科技的超級App，它的崛起故事，為全球科技業提供了一個在非美國、非中國市場取得成功的獨特範本。它最新的財報所揭示的，不僅僅是財務數字的改善，更是一種商業模式的成熟和戰略定力的體現。

對於台灣的投資者而言，觀察Grab的發展，可以得到幾點深刻的啟示：
1. 在地化的重要性：Grab的成功，在於它沒有複製矽谷的模式，而是根據東南亞市場的特性，發展出梯度定價、機車計程車等極具在地智慧的解決方案。
2. 生態圈的威力：它證明了在高頻剛需服務的基礎上，嫁接金融服務，能夠創造出遠超單一業務的價值和用戶黏性。這對於台灣許多試圖從單一服務走向平台的企業，具有重要的借鏡意義。
3. 從成長到獲利的轉變：Grab的經歷顯示，即使是身處競爭激烈的產業，透過精細化的營運和對技術的持續投入，企業完全有可能在保持成長的同時，實現健康的獲利。

總結而言，Grab的轉虧為盈，是其發展道路上的一座重要分水嶺。它意味著這家東南亞巨頭已經成功度過了最艱難的投入期，正式駛入了依靠規模效應和生態綜效來創造利潤的新航道。儘管前路依然有挑戰，但它所展現出的戰略清晰度和執行力，足以使其成為全球科技投資版圖中，一個不容忽視的名字。對於希望將投資觸角延伸至海外、尋找下一個潛力成長股的台灣投資者來說，Grab的故事，無疑值得持續追蹤與深入研究。